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15 Novembre 2011: PIC: ASSET ALLOCATION: Recupero dopo la tempesta

Dopo la debacle dei BTP della settimana scorsa, la nuova fase politica responsabile in Italia e Grecia dovrebbe consentire ai mercati qualche settimana di distensione, una piccola ‘luna di miele’ che ci auguriamo non venga..

 


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“Estratto della Nota di Strategia di Pictet Funds” –  15 Novembre2011

Autori: Andrea Delitala – Head of Investment Advisory e Marco Piersimoni – Investment Advisory di Pictet Funds


interrotta dai vari fattori destabilizzanti di natura interna o esterna visti in queste settimane.
 
D’altronde, finché si insinua il sospetto di possibili frantumazioni della moneta unica, il conseguente rischio valutario si scarica sui prezzi relativi dei titoli finanziari dei diversi Paesi, in primis le obbligazioni governative (Strategia di ottobre). La vulnerabilità finanziaria di Eurolandia impone di aggiornare l’analisi delle condizioni per la sua sopravvivenza. Nonostante i progressi nel delineare il rafforzamento del fondo salva-Stati, si è diffuso con ragione un certo scetticismo in merito al fatto che esso possa rappresentare il rimedio efficace (‘bazooka’) per crisi di fiducia che, come si è visto, possono colpire grandi Paesi che ne impegnerebbero buona parte della capienza. Inoltre l’EFSF è un esercizio di ingegneria finanziaria (ancora da precisare) di garanzie tra Stati EMU che nelle attuali circostanze potrebbe scontrarsi con il declassamento dei Paesi maggiori, come la Francia, già indeboliti dalle difficoltà dei propri intermediari finanziari. Quindi, a meno di attrarre Fondi Sovrani internazionali, l’EFSF rischia di esse un sostegno timido tra Paesi EMU, insufficiente a vincere lo scetticismo dei mercati.
Urge il ripristino di maggiore omogeneità tra le condizioni finanziarie dei Paesi membri dell’EMU che mostrano una dispersione ben più accentuata della differenza tra i fondamentali. Le quotazioni del Bund sono distorte come quelle dei BTP a causa del flight to quality, e le suddette circolarità del mercato hanno più probabilità di alterare che di riflettere i fondamentali economici. La BCE potrebbe inserire gli interventi sui titoli di Stato (via Securities Market Programme) in un quadro di difesa dei differenziali di rendimento entro limiti prefissati.
La difesa della BCE potrebbe essere modulata in funzione del grado di disciplina di bilancio: requisito minimo per la difesa (ad es. 300 pb di spread) sarebbe la stabilità del rapporto debito/PIL misurata assumendo tassi prefissati (5% o Bund +300 pb), ma potrebbe migliorare se il Paese garantisse una traiettoria di convergenza al 60% del rapporto in un orizzonte ventennale (per l’Italia: -3% l’anno). L’ortodossia monetaria pretenderebbe la sterilizzazione di questi interventi per tenerli separati dalle decisioni di politica monetaria; sarebbe anche opportuno definire il trattamento degli eventuali trasferimenti fiscali da essi risultanti (addebito, mutualità).
Poiché la BCE non scorterebbe un malato terminale, l’EMU necessita di una nuova fase ‘costituente’ che scandisca la rotta di avvicinamento verso l’approdo salvifico rappresentato da una integrazione fiscale, all’interno di un percorso di rafforzamento del coordinamento economico e politico tra Paesi membri. Come per la creazione dell’Euro si tratterebbe di un processo a tappe di diversi anni, culminante con gli Eurobonds.
La minaccia credibile degli interventi BCE sarebbe l’arma nucleare, capace di vincere la diffidenza del mercato forse senza neppure essere utilizzata. La Germania sembra per ora contare più sulla disciplina imposta dai mercati finanziari che sull’affidabilità dei Paesi membri. Chissà se l’eventuale contagio francese costituisce la minaccia capace di spingere la BCE ad assistere con più convinzione la stabilità di Eurolandia?
 
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Gli economisti delle banche d’affari e degli organismi internazionali stanno iniziando ad incorporare nelle loro stime di crescita ed inflazione gli shock provenienti dai mercati finanziari. I dubbi sulla capacità dell’Europa di gestire politicamente e tecnicamente la crisi del debito pubblico italiano/europeo mettono in ginocchio i titoli di stato dei paesi più deboli ed arrivano ad avere effetti pesantemente negativi su tutte le borse mondiali. Questa crisi di fiducia ha iniziato da qualche tempo a farsi sentire sull’atteggiamento di imprese e famiglie, misurata da diversi indicatori di sentiment. Per l’Europa la novità è che iniziano ora a vedersi dati negativi di attività reale: questi mostrano un’economia pressoché ferma con alte probabilità di essere già in recessione. L’aggiornamento delle previsioni da parte della Commissione Europea, peraltro anticipate da Draghi nella sua prima conferenza stampa (in cui ha esplicitamente parlato di una “mild recession”, lieve recessione), illustra un quadro di crescita zero per l’area Euro nel suo complesso e già negativa in alcuni paesi. Purtroppo il rallentamento non è un fenomeno temporaneo: serviranno diversi trimestri per tornare a vedere numeri positivi. Persisteranno anche i differenziali di crescita tra i diversi paesi: l’Italia sarà purtroppo tra i paesi con crescita minore anche nei prossimi trimestri.
Questo quadro a tinte fosche ha ovvie ripercussioni sullo scenario inflazionistico. Secondo la Commissione, l’inflazione rimarrà sotto il 2%: i brutti numeri di settembre (con inflazione al 3%) sono transitori e legati ad effetti base. Questa osservazione è quello che ha consentito a Mario Draghi di iniziare il proprio mandato a Francoforte con un taglio dei tassi di 25 pb. Lo scenario di crescita ed inflazione è certamente coerente con ulteriori ribassi dei tassi: i futures sul mercato monetario assegnano una possibilità del 50% di un ulteriore taglio dei tassi entro fine anno. A nostro giudizio, un altro taglio dei tassi è probabile: il presidente della BCE non ha esitato ad operare nella riunione inaugurale e quindi non ha bisogno di accreditarsi ulteriormente. Questa assieme ad altre considerazioni ci rende positivi sul dollaro vs euro.
 
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Lo scenario di crescita lenta si conferma anche negli USA. A fronte di queste preoccupazioni, Bernanke non ha escluso un’ulteriore manovra di stimolo che potrebbe prendere la forma di ulteriori acquisti di titoli finanziari (QE3). Nonostante un’inflazione prevista su livelli definiti accettabili (intorno al 2%), la disoccupazione rimane su livelli socialmente insostenibili: secondo il presidente della Fed “per molti Americani la recessione non è mai finita”. Il conflitto tra mercati, finanza e politica non è solo un problema europeo, come visto durante la negoziazione del congresso USA sul tetto del debito pubblico. In vista delle elezioni del 2012, molti candidati repubblicani hanno già pubblicamente detto che, in caso di successo, cambieranno il timoniere della Fed: Bernanke dovrà agire in fretta. Anche la Bank of England non si tira indietro di fronte a nuove manovre di stimolo: ad ottobre, il programma di QE, inaugurato nel 2009, è stato potenziato di £75 mld e portato a £275 mld. USA, UK, Svizzera e Giappone hanno massicciamente impegnato le banche centrali per scopi ben diversi dal contenimento dell’inflazione e della stabilità monetaria.
 
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Le tensioni sui titoli governativi dell’area euro si sono acuite con l’ondata di vendite violente sui BTP il 9/11 – pare soprattutto da parte di Banche estere – che ha sospinto i tassi decennali oltre il 7,3% e lo spread oltre 550 pb. Tanto accanimento sul nostro debito pubblico si spiega solo in parte con la crescente sfiducia del mercato verso l’azione di governo poco efficace sul fronte del risanamento fiscale e delle riforme strutturali. Un impulso aggiuntivo a liquidare titoli pubblici dei Paesi più sofferenti è venuto anche dalle decisioni della European Banking Association (EBA) che il 26/10 ha raccomandato misure di rafforzamento1 del capitale bancario basando i calcoli su valori di mercato delle suddette obbligazioni, di fatto incentivandone la vendita. Un’altra decisione significativa per le Banche (del 27/10) è stato l’incremento della loro partecipazione (PSI: Private Sector Involvement) alle perdite sui titoli greci al 50% (dal 21% deciso a luglio). In entrambi i casi, l’intento positivo di evitare il credit crunch o di ripartire il carico del fallimento sostanziale delle Grecia hanno avuto la conseguenza involontaria di sancire o rafforzare i meccanismi di contagio reciproco tra crisi del debito sovrano e difficoltà degli intermediari finanziari. Infine anche la prassi delle Stanze di Compensazione (Clearing House) di aumentare i margini di deposito sui BTP (che per il decennale scatta in modo ‘automatico’ intorno a 450 bp di spread sul Bund) si è aggiunta a questa serie di fattori suscettibili di intensificare le circolarità del mercato. Siamo ormai convinti che il ripristino della stabilità finanziaria da parte della BCE sia ad un tempo precondizione e sintomo di salvezza dell’EMU (vedi prima pagina).
 
 
La gravità delle turbolenze finanziarie ha contribuito ad accelerare la svolta politica in Grecia e in Italia, dove entro la settimana è prevista l’investitura ufficiale del nuovo esecutivo tecnico guidato dal Prof. Mario Monti (vedi appendice). Il governo darà dunque priorità alle misure economiche volte a mantenere o rafforzare gli impegni già assunti con la UE.
 
 
Essendo l’anomalia italiana essenzialmente dovuta al troppo debito (cioè ai deficit passati), e non ai saldi correnti, è lecito attendersi misure significative sul fronte dei tagli in conto capitale (privatizzazioni, vendite oro di Bankitalia) e forse anche un’imposta patrimoniale (di ca € 300 mld) dilazionata per riportare il rapporto Debito/PIL al 100%. Un prelievo, magari a tempo, potrebbe largamente finanziarsi attraverso gli effetti positivi indotti su BTP (quasi certamente ammessi in pagamento di detta imposta patrimoniale) e Borsa. Infatti la luna di miele con il nuovo esecutivo, se supera veti interni e riesce a dotarsi di personalità autorevoli, potrebbe riflettersi in una riduzione dello spread decennale BTPBund di circa 150 bp (a 300bp). Un allontanamento dalla trappola del debito, ma non ancora una zona di sicurezza.
 
 
Come previsto, lo scorso 26 ottobre i Capi di Stato hanno rafforzato il piano salva-Stati (EFSF) attraverso meccanismi di intervento2 che l’Eurogruppo sarà tenuto a precisare entro fine novembre in modo da essere operativo a gennaio 2012.
La potenza di fuoco con cui questo strumento potrà sostenere i titoli pubblici sul mercato primario o secondario è stata aumentata almeno formalmente a circa € 1.000 mld, risultante da una capienza residua di circa € 250 mld, che potrà: i) garantire il primo 25% di perdita su emissioni del suddetto importo, e/o ii) attrarre capitali privati con cui coinvestire in titoli pubblici dell’area euro. La notizia è stata inizialmente accolta con entusiasmo dal mercato, ma in seguito ha deluso la freddezza degli investitori internazionali in occasione del G20 del 3-4/11.
 
 
Il rendimento a scadenza del Bund è risalito a 1,9% circa 20 bp sopra i minimi, ma assieme a quello del T-Note (2,1%) si trova nella fascia di ipercomprato circa 150 bp sotto il valore ritenuto coerente con i fondamentali in base alle nostre valutazioni quantitative. I titoli ‘core’ offrono valore solo in scenari di tensione estrema, mentre soffriranno se ci sarà l’auspicata fase di distensione per qualche settimana grazie alla migliorata stabilità politica in Italia e in Grecia. Di questo dovrebbero beneficiare gli OAT francesi, il cui spread col Bund aveva superato i 150 bp nei giorni scorsi, e il rendimento medio dei titoli sovrani dell’area Euro, che potrebbe rientrare di circa 50 bp. I Corporate spread europei, pur essendo svanita l’euforia di fine mese, sono scesi leggermente da inizio ottobre a 172bp (IG) e 717bp (Crossover). Siamo positivi e riteniamo che la tensione sugli OIS spread nel mercato interbancario si debba ridurre dagli attuali 85pb.
 
 
Le borse mondiali hanno messo a segno recuperi importanti nel mese di ottobre, per poi tornare a soffrire nel corso delle ultime settimane. Nell’ultimo mese (10 ottobre/10 novembre), i mercati mondiali hanno avuto performance leggermente positive solo per merito del mercato americano e degli emergenti: tutti gli altri mercati dei paesi sviluppati hanno avuto performance negative. Anche le borse si muovono oramai esclusivamente sulle novità che vengono dal fronte politico. Nel Flash pubblicato il 28 ottobre, all’indomani delle decisioni dell’EuroSummit di Bruxelles, abbiamo scritto “Il rimbalzo (…) si è manifestato in maniera più che proporzionale alla portata delle decisioni. Non aumentiamo ulteriormente il rischio adesso.” Questa altalena di fiducia nei confronti della capacità dei politici di prendere decisioni efficaci e durature ci accompagnerà ancora a lungo. Spesso gli effetti delle dichiarazioni/decisioni prese da governi e parlamenti sono di così breve termine da non essere nemmeno sfruttabili dagli investitori professionali. Piuttosto che cercare di indovinare i momenti di ingresso (con forte rischio di errore), crediamo che il modo corretto di reagire a queste oscillazioni è quello degli acquisti differiti nel tempo (PAC o simili), al fine di movimenti su notizie di cu non sempre è immediato valutare la portata.
 
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Da inizio anno, mercati azionari e mercati del credito si sono mossi interpretando allo stesso modo lo scenario di investimento: iniziative politiche convincenti portavano a recuperi azionari ed a restringimento degli spread creditizi. Questo è rimasto vero anche nella fase del recupero di settembre/ottobre. Nelle ultime settimane abbiamo però assistito ad una lettura differente del quadro tra azioni e credito: se le borse (EuroStoxx nei grafici) hanno consolidato parte dei guadagni e sono saldamente sopra i minimi, al contrario il costo della protezione dal rischio di fallimento delle società europee con rating investment grade (Indice ITraxx Senior) è tornato ad aumentare, portandosi molto vicino ai livelli di ottobre. Questo diverso comportamento segnala che stanno iniziando a farsi sentire in modo importante gli effetti delle turbolenze finanziarie sull’economia reale: il canale dominante è quello creditizio. Fermare l’incipiente restrizione creditizia è quanto mai urgente nella congiuntura attuale: già nel terzo trimestre l’indagine della BCE ha registrato un inasprimento netto delle condizioni sia per le imprese che per le famiglie.
Le notizie sono invece più confortanti guardando al quadro dei profitti delle società USA. Essendo pressoché terminata la stagione degli utili del terzo trimestre (455 società su 500 dell’indice S&P500), possiamo dire che ancora una volta i dati siano stati del tutto soddisfacenti. Il 70% delle società ha battuto le stime a fronte di un 21% di delusioni, gli utili sono stati in rialzo del 16.7% rispetto a T3/2010: i mercati USA sono stati premiati per buone ragioni.

1 Considerato il maggior rischio sistemico derivante dalla crisi del debito sovrano, il 26 ottobre l’EBA ha richiesto alle Banche europee di costituire entro giugno 2012 un margine di capitale (Tier 1 a 9%) sufficiente a sostenere l’attività di presiti e del mercato interbancario. Il fabbisogno di capitale fresco è calcolato in base ai titoli di Stato detenuti al 30 giugno 2011 valutati ai prezzi del 30 settembre (non valori storici rettificati con haircut predefiniti). Il capitale complessivo da raccogliere risulta essere di € 106,5 mld (€ 14,8 per l’Italia). Le Banche dovranno indicare entro fine anno come intendano procedere, se chiedendo fondi al mercato, al proprio Stato o all’EFSF.
 
 
2 La capacità del fondo EFSF sarà aumentata in due modi: i) mediante miglioramento del merito di credito (credit enhancement) delle emissioni grazie all’erogazione di ‘certificati di garanzia’ o ii) attraverso la creazione di un Veicolo di Investimento (Co_investment Fund: CIF) che agevolerà gli apporti di capitali anche privati per acquistare titoli Pubblici dei Paesi in difficoltà e/o per ricapitalizzare le sue Banche. L’EFSF ha circa € 250 mld di capitale residuo: € 440 mld di dotazione iniziale meno circa € 290 mld già impegnati per il sostegno a Grecia, Irlanda e Portogallo. Con il primo metodo garantendo il primo x% di perdite si può rendere più appetibile 1/x% volte il debito coperto, ma non è una vera ‘leva’; con il secondo metodo l’EFSF immette capitale con rimborso subordinato in caso di perdite (first loss tranche) per attrarre capitali esterni ad esempio dai Fondi Sovrani (SWF) che investiranno in tranche senior o obbligazioni.
 
 
 

 

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