BondWorld.it

Analisi Settimanale Fixed Income

La passata settimana avrebbe potuto essere un trionfale bull market a livello globale, trascinato proprio dal settore bancario che ha messo in luce come la diversificazione degli utili (in questa fase del ciclo) ha consentito di compensare le perdite sui portafogli di trading con i profitti derivanti dalle lucrative attività di investment banking. Giovedì sera Obama ha messo nero su bianco quella che da molti punti di vista è stata individuata come una ripicca contro la lobby bancaria repubblicana: colpevole..

Questo materiale è destinato unicamente ad Investitori Professionali


di avergli soffiato i seggi necessari per far andare in porto l’epica riforma del sistema sanitario nazionale. Si tratta dell’annuncio del ridimensionamento delle attività di prop-trading delle banche americane.

A questo va aggiunto il commento di Draghi che ha chiosato come il modello americano (peraltro simile a quello già allo studio in Francia) sarà utilizzato come canovaccio per una riforma globale del sistema bancario. In buona sostanza si propone un ritorno a quello che una volta era definito il Glass-Steagall act, che imponeva la separazione tra le attività di trading e quelle di banca commerciale. Con il timing sbagliato, Weber ha annunciato i segnali di normalizzazione nell’erogazione di credito: campanello di allarme nei confronti di un potenziale (ma estremamente improbabile!) ritiro delle misure di credit easing. Insomma, giovedì sera i mercati non reagivano in maniera controllata, con l’equity in caduta libera, il crossover in prosecuzione del widening (+12 bps in chiusura della seduta europea) e rantoli di dolore in tutte le sale trading.

L’eventuale reintroduzione di qualcosa di simile al Glass-Steagall act avrebbe in realtà problemi tecnico tecnologici estremamente limitati. Il vero problema sarebbe più squisitamente sul piano regolamentare, con la necessità di decidere: innanzitutto quanta libertà – in termini di scelte di investimento – concedere alle banche.

Le banche commerciali americane (le ex-top-investment-bank intendiamo…) diventeranno dei meri contenitori per il debito pubblico americano o saranno in grado di scegliere discrezionalmente gli operatori ai quali affidare l’investimento del proprio capitale? Con in nuovi strumenti a disposizione delle banche, chi sarà in grado di definire con chiarezza i limiti delle banche commerciali e di quelle di investimento? Ed in caso di decisioni salomoniche che dividano nettamente le aree di competenza, che ne sarà di quei prodotti o di quelle aree di business che si trovano in un’area grigia? Ci riferiamo (per ciò che concerne l’ultimo punto) a tutte quelle attività quali l’originazione di debito corporate, la strutturazione di derivati di tasso e su commodities per l’hedging delle esposizioni debitorie delle small e mid corporate, dell’attività di strutturazione per i portafogli del private banking, insomma di tutte quelle attività che nel passato sono state si utilizzate in alcuni casi fraudolentemente, ma che in realtà erano state pensate quali un elemento essenziale per la gestione finanziaria delle aziende.

In tutto questo di una cosa siamo certi, spostare l’investimento in rischio (sia esso credito o equity) da un operatore ad un altro non cambierà in nessun modo la natura stessa del rischio, non cambierà l’attività dei trader e soprattutto non sarà in nessun modo possibile se prima non sarà individuato (e badate bene che non appare una cosa semplice) una modalità operativa di supervisione, controllo e limitazione dell’attività. Il rischio sotto questo profilo è che si creino delle idre multicefale e deformi, la cui natura cangiante è destinata a fare più danni di quanti non ne siano stati fatti finora.

Più interessante sarà, ma come già ribadito avremo tempo per abituarci a quest’idea, la richiesta di veicolare il capitale delle banche in triple-A investments. In quel caso le strategie di curva sui govies andrebbero riviste con la serenità di chi sa che – prima di un marcato rialzo dei Fed-funds – sarà impossibile vedere il treasury decennale tornare a rendere il 5.5% e che un simile andamento potrebbe essere di conforto a tutti i detentori di govies sulla parte lunga della curva.

Per i “fortunati” detentori di obbligazioni corporate (sul cui destino ci si interroga con la scomparsa dei book di proprietà) arriva in soccorso la Francia: in settimana il ministro delle Finanze Christine Lagarde ha annunciato un accordo con 24 aziende che hanno accettato di quotare almeno il 50% delle loro emissioni in una nuova piattaforma per il trading di bonds.

Tragedie a parte (risparmiamo questa settimana quella greca), gli earnings delle banche americane sono stati sostanzialmente colpiti dal risanamento del “conto aperto” con il tesoro, che ha portato in (o quasi azzerato) gli utili delle principali banche. In generale appaiono in flessione gli utili delle divisioni capital markets: il fatto che tutti i grandi players siano sostanzialmente sovra pesati sul credito rispetto all’equity, ed hanno in qualche modo pagato il rallentamento del trend di tightening degli spread al quale abbiamo assistito nel corso dell’anno. Sembra invece che i numeri relativi ai crediti deteriorati stiano facendo segnare un leggero bottoming, sulla cui correttezza pesa l’ampia discrezionalità nel riconoscimento dei crediti deteriorati e l’uso ormai diffuso delle rinegoziazioni di termini contrattuali e scadenze.

Sul fronte degli indici, per riassumere la settimana, abbiamo assistito ad un tracollo nell’ordine del 5/6% dell’azionario al quale è corrisposto un allargamento più che proporzionale degli indici. Ad averne risentito più di tutti è stato senz’ombra di dubbio il Main Europe, con un allargamento da 74 a quasi 81 bps e che, di fatto, si è riportato sui livelli dell’inizio della serie 12. L’indice ha subito un allargamento di quasi il 25% dai minimi a 65 bps spread raggiunti ad inizio anno. Sempre nell’ultima settimana l’allargamento del crossover (percentualmente più contenuto) ha visto il passaggio da area 415 bps a 450 bps spread, comunque ben al di sotto dei livelli di apertura della serie 12 (attorno ai 560 bps).

La prossima settimana giunge finalmente il meeting della FED, dal quale la comunità finanziaria si attende o una sostanziale immobilità o un indicazione più o meno precisa su un presunto timing per l’exit strategy. Il profit taking di questa settimana sembrerebbe suggerire cautela ai membri del board della FED che potrebbero essere incentivati ad adottare uno statement “wait and see” rimandando un eventuale tightening del deposit rate a peridi di ben più ampio surriscaldamento dell’economia.

Sul fronte americano attesa anche per i dati relativi al settore immobiliare ed ai dati di confidence. Anche per l’area euro si attendono i dati di confidence, ai quali si andranno ad affiancare il dettaglio degli aggregati monetari e il current account nonché, in chiusura di settimana, unemployment e CPI estimate. Per ciò che concerne i singoli paesi, gli occhi sarannno puntati in particolar modo sulla bilancia commerciale e sui dati immobiliari spagnoli, retail sales, consumer spending e consumer confidence francesi ed italiani, IFO e CPI tedeschi. Per quanto riguarda l’UK, i dati più importanti saranno il GDP e i dati relativi al settore immobiliare.

Il settore GGB ha risentito in modo negativo dell’aumento degli spread di credito. Il generale widening degli spread, dovuto principalmente alla “questione Greca” , ha avuto un effetto duplice sui GGB, infatti i bond con garanzia governativa più generosi girano al momento in area 50-80bps per scadenze 2014, ma oggi la Grecia ha raccolto interessi per quasi 20 miliardi di euro relativi ad un emissione con scadenza 2014 emessa in area 345—360bp.

Uno spread così generoso è emblematico della situazione finanziaria del paese Ellenico, ma è altrettanto emblematico l’interesse riscontrato per tale emissione. Di fatto il mercato non crede in un fallimento della Grecia, e gli operatori appofittano del generossisimo spread offerto, per montare posizioni a rischio (teorico) nullo, direttamente emesse (e non solo garantite) da uno Stato Sovrano. L’effetto sui bond del settore GGB è chiaramente negativo.

Islanda: l’agenzia di rating Standard & Poor’s ha pubblicato giovedì una nota pubblicata la scorsa settimana ha voluto mettere in risalto un considerevole aumento del rischio connesso ai Glacier Bond (i titoli sovrani islandesi). In caso di un effettivo naufragio del programma d salvataggio del paese, il governo potrebbe cadere dissolvendo (de facto), le speranze di ottenere i i fondi necessari al rimborso delle obbligazioni sovrane in scadenza. L’agenzia di rating Fitch ha già abbassato il  rating del paese al grado di Junk bond, mentre S&P ha messo il rating in watch negative. Un eventuale default del paese potrebbe avere effetti negativi anche su alcuni istituti di credito statunitensi, nonché sui governi che hanno già prestato aiuto al paese, innescando così una nuova ondata di risk aversion in un momento nel quale la percezione del rischio sovrano sta diventando sempre più forte.

BNP: ‘agenzia di rating Moodys ha abbassato il rating di BNP Paribas da Aa1 ad Aa2, sulla scotta dei potenziali rischi derivanti dall’attività di investment banking. Nonostante il gruppo abbia assorbito in maniera particolarmente positiva l’impatto della crisi, l’agenzia ha sottolineato come l’integrazione della neo acquisita Fortis Bank costituisca sicuramente una fonte di rischio. Nonostante le recenti mosse intraprese dal gruppo per rafforzare il capitale (il tier I è passato dal 7.8% al 10%), l’agenzia ha sottolineato come 1/3 dell’attività di BNP sia ancora focalizzata nelle attività di Market ed investment banking e, nonostante un sostanziale miglioramento delle strutture di risk management, l’impatto di eventi estremi andrebbe ad incidere in maniera determinante sugli utili aziendali. L’outlook sul rating è stabile.

Bulgaria: L’agenzia di rating Moody’s ha alzato l’outlook sul debito sovrano bulgaro da stabile a positivo. L’upgrade del rating Baa3 è il primo tra i sovrani dell’area EU dal Luglio del 2008; l’agenzia ha sottolineato come la rating action sia motivata dalla stabilizzazione del deficit di bilancio (molto basso per gli standard internazionali) e dalla capacità del governo di assorbire lo shock che ha colpito l’area e riavviare il processo di crescita interna. Gli analisti si aspettano un ritorno ad una crescita positiva del PIL per la metà del 2010 anche se il peso della Grecia tra i partner all’export (circa il 9%) potrebbe rallentarne il vigore.

Barclays: In attesa degli earnings le banche UK sono state al centro delle attenzioni questa settimana sull’onda dei “calcoli” delle ricapitalizzazioni necessarie in vista della potenziale applicazione della nuova regolamentazione internazionale sul capitale (Basilea III). La normativa vedrà infatti i regulators concentrarsi sulle banche di piccole dimensione cercando di aumentare i requisiti precauzionali per tutti quegli istituti che siano caratterizzati da elevata capitalizzazione di mercato, elevata quota nel mercato dei depositi domestici e consistente operatività sui mercati finanziari. Nel caso di Barclays è stato calcolato che l’eventuale passaggio del Tier I dal 5% al 9.6% costerebbe all’istituto circa 17 mld di GBP, fondi che potrebbe ottenere attraverso la dismissione di investimenti strategici quali quello PE Black Rock (detiene il 50%) e dalla ristrutturazione dell’esposizione in cartolarizzazioni.

Banche americane:

Citigroup ha annunciato una perdita di 33 cent ad azione (superiore alle attese) a causa dell’impatto del rimborso di 20 mld di USD dei fondi TARP. L’utile è stato pari a 1.7 mld per Citicorp, 2.4 mld di loss su Holding e 7 mld USD di perdita sulla divisione Corporate (dati inclusi dell’impatto di 8 mld di USD per il rimborso del tarp). Aumentano gli accantonamenti a fronte di perdite su crediti che hanno raggiunto il 6% dei crediti totali mentre i nonperforming assets sono fermi al 5.44%. Il core tier I è pari a attualmente al 11.7% mentre il total capital ratio è al 15.3%. Il tesoro degli stati uniti detiene ancora una quota pari al 27% di Citigroup.

Morgan Stanely ha presentato utili relativi al quarto trimestre inferiori alle attese degli analisti e per un totale di 413 mln (continuing operation), la banca infatti ha subito il rallentamento nelle attività di brokerage sui titoli a tasso fisso che hanno generato 686 mln di USD nel quarto trimestre. Il risultato include l’impatto pari a 500 mln di USD derivante dall’applicazione dei principi FAS al passivo della banca (valutazione al fair value del debito proprio in bilancio). Nel complesso le revenues della divisione fixed income sono passate da 5 mld a 2.7 mld (Q3 vs Q4). Torna in attivo anche la divisione global wealth management a fronte di una perdita per 55 mln sulla divisione asset management.

In rosso anche Bank of America, con una perdita superiore alle attese degli analisti e con un impatto effettivo del rimborso del TARP (45 mld totali) sul net income pari a 5 mld di USD. Nel corso del trimestre la banca ha accantonato circa 10 mld di USD per far fronte alle perdite su crediti, in riduzione rispetto ai 12.8 dello scorso trimestre. Il business delle carte di credito ha riportato perdite per 1 mld USD, in linea con il trimestre precedente mentre è in riduzione la perdita della divisione Home and Loan Insurance (0.99 vs. 1.6 mld). La divisione Global Banking (che include anche il ramo di investment banking del gruppo) ha riportato utili per 264 mln USD, la divisione Global Markets 1.2 mld USD e quella di Wealth Management 1.3 mld.

Bank of New York ha riportato invece un net income pari a 593 mln USD superiore alle attese degli analisti, con un accantonamento a fronte di crediti deteriorati pari a 65 mln USD e non performing asset per 550 mln di USD (33 mln USD le perdite su crediti effettivamente riportate). La buona performance della banca è riconducibile in prevalenza ai rialzi sui listini americani che le hanno garantito una buona base in termini di fees da attività di market making.

Chiudiamo la rassegna con gli utili di Goldman Sachs, la banca più profittevole della storia di wall street ha ancora unavolta battuto nettamente le aspettative degli analisti con un utile netto di 4.95 mld di USD a fronte di una perdita di 2.12 mld nello stesso periodo dello scorso anno. Le revenues si sono ridotte nel corso del trimestre (da 9.62 mld a 12.4 mld USD), ma sono comunque state superiori alle attese, la divisione FICC ha prodotto 3.97 mld di USD di utili mentre quella equity ha presentato un utile pari a 1.93 mld USD. In leggera riduzione anche gli utili della divisione prime brokerage e di quella Principal Investment. In leggera riduzione anche i level asset che nel corso del trimestre passano da 50 mld a 46 mld, attorno al 6% dei total asset della banca.


DISCLAIMER
Il presente materiale informativo non è destinato a clienti al dettaglio o potenziali clienti al dettaglio, ma è rivolto unicamente a investitori professionali quali: 1) banche; 2) imprese di investimento; 3) imprese d’assicurazione; 4) società di gestione collettiva del risparmio. In nessun caso il presente materiale informativo potrà essere distribuito a soggetti diversi da quelli sopra indicati.
Il presente materiale informativo è il prodotto di un desk di vendita/trading e non del dipartimento ricerca. Le opinioni espresse possono differire da quelle di altre divisioni di AbaxBank, incluso il dipartimento ricerca. AbaxBank può effettuare operazioni di trading su qualsiasi dei nominativi menzionati nel documento e potrebbe avere accumulato posizioni lunghe o corte negli strumenti stessi o in strumenti derivati.

Abaxbank pertanto non assume alcuna responsabilità nel caso in cui tale documento sia in qualunque modo messo a disposizione di un soggetto diverso da quelli sopra indicati. Le notizie di cui al presente documento hanno una finalità puramente informativa e non si propongono in alcun modo di sostituire l’autonomo giudizio degli investitori professionali cui le notizie medesime sono destinate. In particolare, tali notizie non costituiscono una proposta di contratto, né,
tantomeno, offerta o sollecitazione ad acquistare o vendere strumenti finanziari. Eventuali generiche indicazioni circa l’andamento dei tassi di cambio e/o di altri indicatori finanziari oggetto di analisi, benché siano fornite in buona fede sulla base dei dati disponibili, non costituiscono in alcun modo quotazioni operative ai fini della conclusione di operazioni su strumenti finanziari.
Il presente materiale informativo non costituisce, altresì, prestazione di attività di consulenza da parte di Abaxbank. L’opinione e le indicazioni espresse da Abaxbank nel presente documento potrebbero, infatti, variare nel tempo, senza necessità di comunicazione da parte di Abaxbank. Abaxbank non fornisce, dunque, alcuna garanzia sul risultato di eventuali investimenti negli strumenti finanziari/tassi di cambio che sono oggetto dell’analisi.

Pertanto né Abaxbank, né alcuno dei suoi rappresentanti, amministratori e dipendenti potrà essere ritenuto in alcun modo responsabile per le perdite o i danni a chiunque derivanti in conseguenza dell’uso, a qualsivoglia titolo, delle notizie contenute nel presente documento.

Fixed Income Area & OFP

Articoli Simili

Obbligazionario governativo in bolla finanziaria

Falco64

NN IP: Obbligazionario opportunità per i gestori attivi

Falco64

Schroders: le scomode verità sui rendimenti

Falco64