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Analisi Weekly Fixed Income: La questione greca

Questa settimana La settimana è stata senz’ombra di dubbio movimentata dalla maxi emissione di debito greco, sul mercato con un piazzamento da 8 mld di euro a Mid-swap +350 bps. Nonostante un

 

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leggero widening già sul grey market, il panico sul mercato si è diffuso soprattutto con la concomitanza di due eventi che coinvolgono la Cina. Innanzitutto la scia generata dal credit tightening cinese della scorsa settimana (che ha spinto al ribasso la maggior parte delle asset class tradate con il già richiamato placet di Obama) e – soprattutto – il diniego di un rumors riguardo ad un presunto pitch sulle banche greche fornito da Goldman Sachs ad alcuni clienti cinesi. Su entrambi i punti permangono le nostre perplessità. La mossa del governo greco, di portare sul mercato un’emissione con uno spread relativamente stretto (soprattutto se confrontato con la parte a breve e brevissimo della curva) è stata senz’ombra di dubbio coraggiosa ed ha generato un book ampiamente oversubscribed. La calma apparente sembra però avere attirato molti short term investors che hanno poi (a metà settimana) schiantato la carta sul mercato.

Continuiamo a ritenere infondati i timori relativi ad un eventuale, imminente, default greco. I dati presentati, per quanto indici di una situazione decisamente difficili, non sono poi così terribili per gli standard internazionali. La situazione del deficit è migliore di quella Irlandese e, nel suo complesso, la situazione non è neanche lontanamente paragonabile a quella Islandese. La considerazione va al di là della mera appartenenza all’area euro. Il massimo livello di debt service ratio raggiunto dal paese (% di interest payments su GDP) per la Grecia è stato 10.1% nel 94 (il massimo dell’eurozona è italiano con il 10.7% del 93). Si tratta di livelli decisamente più alti di quelli attuali (poco spora il 5%) che vedono il paese presentarsi all’UE con un rapporto debito/Pil al 120% e che solo nel corso del prossimo anno prevede di emettere debito per complessivi 53 mld di euro, la metà dei quali nel secondo trimestre per rinnovare titoli in scadenza per complessivi 16 mld di eur.

Anche volendo dare un numero più aggressivo potremmo limitarci a dire che la stima (ex-ante sulla revisione del debito) del rapporto tra revenues pubbliche e servizio del debito si attestava all’11,7%. Per dare un termine di misura lo stesso rapporto era all’ 8.1% per gli usa, al 10,6% per l’Italia ed al 14.4% per il Brasile.

Mercoledì 3 Febbbraio l’unione Europea commenterà il piano presentato dalla Grecia che ha in programma di fare un tightening esattamente nella metà del tempo previsto dall’Irlanda (che ha iniziato con un sostanziale 5% nel corso del 2009).

Alcuni analisti hanno speso del tempo commentando sulla necessità che l’Europa avvii una procedura in infrazione contro il paese (opportuna nel caso in cui il piano greco appaia effettivamente non efficace). Altri hanno voluto sottolineare come l’Unione Europea ha effettivamente il potere di “salvare” le finanze greche in caso di necessità, scontrandosi con i sostenitori della disincentivazione al moral hazard e soprattutto contro i policy maker tedeschi che si sono affrettati a sottolineare come ogni paese europeo debba “pelare in maniera indipendente le proprie gatte”. Sotto traccia sembrano invece passare i dati che sottolineano come il PIL greco rappresenti tra il 2 ed il 3% del PIL europeo.

E fino ad ora abbiamo semplicemente presentato una serie di dati macro. Più in generale il debito esterno del paese sembra esser sbilanciato sul piano sovrano, la forte dipendenza delle banche domestiche dal funding ECB si scontra con un fabbisogno di rifinanziamento per il 2010 limitato ai poco meno di 6 mld di eur (fonte Fitch ratings) grazie soprattutto ad un rapporto loan to deposit prossimo all’unità. A differenza dell’Islanda, qui i rischi derivanti dalla “dollarizzazione” del sistema o dal rolling del debito bancario sono estremamente limitati. E’ sicuramente vero che l’allargamento degli spread sul debito greco fà male anche sul piano domestico; Sorprendentemente però i GGB rappresentano solo il 7% dei total asset delle banche greche. Il widening sugli spread darebbe un ampio margine per la contabilizzazione del proprio debito a fiar value, limitando così l’impatto in bilancio.

Prima di trarre le fila dalla serie di numeri che abbiamo “sparpagliato sul tavolo” è necessario capire chi effettivamente è esposto al debito greco. L’esposizione delle banche francesi è al 75.5 mld USD, seguita da quelle svizzere 64 mld, tedesche, 43 mld e statunitensi 16.4 mld di USD per un totale di 302.5 mld di USD. Ovviamente per i singoli sistemi si pone anche la concentrazione sui nomi (l’esposizione è intesa quale mix di sovereign, financials e corporate) e la concentrazione più generale dei portafogli (in sistemi bancari tendenzialmente concentrati è giocoforza avere esposizioni rilevanti sulle singole banche). Dunque possiamo semplicemente immaginare che un eventuale potenziale tracollo del debito greco farebbe male al resto d’Europa tanto quanto alla Grecia stessa. La possibilità di un maxi bridge loan IMF (anche questo tecnicamente escluso) da 25 mld di eur risolverebbe il problema ma soprattutto metterebbe fine a quello che sembra essere, a tutti gli effetti, un attacco di panico sul mercato.

Sotto le più recenti (e positive) proiezioni dell’IMF non c’è ragione di credere che la Grecia non possa recuperare il disavanzo perduto. I sacrifici sul piano sociale saranno senza ombra di dubbio tra i più difficili: forse sarebbe necessario un periodo di training dagli “amici ungheresi”, che di proteste di piazza e di gestione del debito ne “sanno parecchie”.

Insomma la “questione greca” è:

1) una questione di principio (perché abbiamo visto di peggio)

2) una questione di volatilità (perché sopra i 400 bps di CDS spread si perde un po’ il “senso della misura”)

3) una questione di Tail risk (perché effettivamente la mancanza di visibilità e di chiarezza su una serie di fattori alimenta le ansie dei catastrofisti)

4) una questione di timing (perché assolutamente nessuno vuole arrivare a quattro settimane da ora in queste condizioni: significherebbe per le banche europee presentare ulteriori loss in un momento in cui un riavvitamento dei financials potrebbe fare molto molto male alla fragile ripresa in corso).

Chiunque sia P&L sensitive dovrebbe stare bene alla larga da questo tipo di rischio, ma i long term investors potrebbero pensare serenamente ad un paniere ben diversificato di PI(I)GS (dove la I da evitare è quella italiana in cui i rendimenti sono ancora troppo esigui) e gustarsi un rendimento sopra il 5% sulla parte brevissima di una curva che è ancora eurozona.

Le pressioni si sono presto estese a buona parte del comparto dei PIIGS, che ha visto questa settimana la revisione al rialzo del deficit portoghese, annunciata contestualmente al budget 2010 e la disoccupazione spagnola salire sopra il 18%. A completare la densa settimana iberica è stata la presentazione del Budget di bilancio per il 2010, con un timing che fa supporre la necessità di dare un segnale forte ad un mercato “sulle barricate”

Per completare il quadro macro della settimana non possiamo non sottolineare la settimana statunitense: non solo il FOMC e la riconferma di Bernanke, ma l’attenzione degli investitori è stata catalizzata dalla presentazione del budget del bilancio pubblico per il 2010. Dopo la riconferma dei tassi sui minimi per un “exstended period” Obama ha portato al mercato una proposta di tightening fiscale piuttosto aggressiva che prevede una riduzione del deficit già a partire dal 2011 con una riduzione a meno della metà entro il 2014.

La proposta però fallisce nel suo obittivo di mantenere il deficit entro la “soglia di sostenibilità” fissata al 3% del PIL: il debito sarebbe dunque destinato a raggiungere il 77% del PIL entro il 2020. E’ stata nominata una commissione per cercare di riportare la spesa pubblica statunitense entro questi parametri (cancellazione del programma di esplorazione della luna a parte) e ci auguriamo solo che non vengano avviati maldestri tentativi di exit strategy fiscale (già peraltro letti nel manuale di storia economica al capitolo: la grande depressione e il 1937).

Venendo a cose più leggere (e si fa per dire), continua l’escalation commerciale Cina-US: con quel sapore di guerra fredda al quale da anni non eravamo più abituati. E’solo l’ultimo capitolo di una guerra commerciale che vede contrapposto l’establishment cinese, che pare faccia ampio uso dei servizi segreti per carpire informazioni commerciali alle imprese europee con relazioni commerciali/imprenditoriali in loco. Dopo l’empasse di Google, sono arrivate nel corso del week end le proteste ufficiali del governo britannico e la situazione è stata esacerbata dalla decisione degli stati uniti di vendere armi e tecnologia a Taiwan, rompendo dunque la “pax belli” che sembrava regnare da alcuni anni a questa parte in quel settore del pacifico. Ma i dirigenti cinesi hanno dimostrato di sapere colpire dove fa più male; così scopriamo che l’industria aerospaziale mondiale ha fatto ampiamente leva (nel corso degli ultimi 18 mesi) sull’espansione creditizia cinese, finanziando in loco proprio quegli aviogetti (3.770, nuovi, entro il 2028) che valgono all’industria aerospaziale (Airbus e Boeing principalmente) circa 400 mld di USD.

E’ la prima volta che appare in maniera così sfacciatamente evidente come la Cina tenga effettivamente in mano “i cordoni della borsa” in una mossa che, portata agli estremi, potrebbe ricordare da vicino quella che negli anni 70 innescò la crisi del settore petrolifero.

Indici creditizi apparentamenti stabili (forte la volatilità infrasettimanale) ed equity che cerca di rialzare la testa grazie a dati macro relativamente convincenti e sulla presentazione di budget di bilancio orientati al contenimento del debito. Ci attendiamo una settimana potenzialmente positiva, magri dopo l’indigestione di “insalata greca” e la brusca correzione (-10% sull’equity da metà gennaio) i real money soffriranno un po’ di perdita di appetito, ma la liquidità sul mercato continua ad essere tanta ed i rendimenti interessanti.

Dati per la prossima settimana: PPI, PMI e retail sales eurozona innanzitutto. Per i singoli paesi l’attenzione sarà focalizzata su: produzione industriale tedesca, GDP finlandese, trade balance francese. In UK occhi puntati su indici di confidence, PMI e PPI. Ovviamente, come ogni inizio mese, ci saranno i meeting di BCE e BoE. Lo speech di Trichet potrebbe buttare ulteriore benzina sul fuoco greco mentre dalla BoE ci si attende uno stand-by sul QE in attesa di un marcato miglioramento dei dati macro. Sul fronte statunitense attenzione su settore immobiliare ed occupazione: i dati di questa settimana sono stati al riguardo piuttosto negativi confermando la view di Meredith Withney riguardo una prolungata debolezza del settore real estate americano.

Fixed Income Area & OFP

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