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Analisi Weekly Fixed Income: Proseguito il bearish sentiment sui mercati

- GIORNALI2
Questa settimana: La settimana passata è proseguito il bearish sentiment sui mercati ed a nulla sono valse le rassicurazioni che da più punti sono arrivate dai policy maker a livello globale. Il Q&A seguito allo statement di politica monetaria dell’eurozona…

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…è stato estremamente parco di dichiarazioni riguardo alla situazione Greca, con Tirichet che si è limitato a chiosare sulla necessità che il piano presentato dal governo ellenico (ed approvato dall’UE) proceda senza intoppi ed esattamente come proposto.

Più in generale è interessante lo sforzo didattico volto a sottolineare come il supporto derivante dall’essere nell’UE sia un supporto dato ex-ante rispetto ad una situazione di crisi. Il presidente della BCE ha così voluto sottolineare l’impressione che il paese in questione non sia considerato in una situazione di difficoltà: si tratterebbe piuttosto di un punto nel quale è possibile dare una svolta alle finanze pubbliche o avviarsi lungo quella che molti definiscono una china pericolosa. 

Sul fronte BoE resta un nulla di fatto, con una strategia che sembra catatonica dinnanzi ad un mercato dei bond asfittico ed un portafoglio di Gilt pari al 20% del nominale outstanding. Con un’inflazione in tendenziale forte aumento ed una crescita che stenta ancora a decollare l’outlook per il paese rimane difficile. Sicuramente rimangono le questioni collegate alla liquidità dell’area euro (la suspance rimane fino al meeting previsto ad inizio settembre) ed alla struttura del debito a breve non solo dei PIIGS ma anche della stessa Inghilterra.

Nel corso della settimana abbiamo assistito ad un sostanziale effetto contagio sui CDS dei paesi periferici che ha coinvolto in prevalenze i contratti di Portogallo e Spagna. I CDS di quest’ultima sono ormai a ridosso dei massimi storici e minacciano di trascinare rapidamente con se il cash. La situazione nel suo complesso mostra una generale debolezza sui mercati, con un sell’off che si sta estendendo in maniera pressoché uniforme coinvolgendo anche una fetta consistente degli emerging markets. Più in generale al modesto tentativo di rimbalzo della chiusura della scorsa settimana si è sostituito un andamento all’insegna dell’elevata volatilità.

Archiviato il G7 come una gradevole passeggiata nelle nevi canadesi, restano dubbi sulla possibilità di una reale regolamentazione globale della finanza. Le mosse potrebbero essere intraprese in ordine sparso con un mercato che, in questo momento, sembra temere effetti nefasti derivanti dal’effetto congiunto di un tightening fiscale e di un tightening regolamentare. Il primo andrebbe ad incidere sull’economia reale frenando la capacità di spesa dei lavoratori attivi ed andando a deprimere ulteriormente l’outlook occupazionale, mentre il secondo gelerebbe progressivamente la liquidità e la redditività sui mercati dei capitali spingendo i player caratterizzati da una leva più aggressiva a prendere profitto sulle posizioni in più forte attivo.

Non aiuta in questo senso la notizia di potenziali nuove cause contro le banche che sono state travolte dalla crisi finanziaria, sintomo che gli strascichi di una gestione poco trasparente dell’alta finanza newyorkese potrebbero continuare a fare male ancora a lungo.

Quello che è certo è che sarà necessario, molto a breve, un’indicazione forte che questo non sia il percorso effettivamente intrapreso dai governi. I banchieri centrali sembrano concordi nel sottolineare come questo non sia il momento adatto per ridurre il sostegno alle famiglie ed ai consumi e come questo possa impattare in maniera particolarmente negativa sulla ripresa economica. Persino il premio Nobel Stiglitz ha recentemente posto una grande enfasi sulla necessità che i governi si concentrino sulla riduzione delle liabilities esclusivamente connesse ad asset improduttivi.

I riflessi della debolezza dell’equity, in questa situazione di sostanziale ritorno dell’avversione al rischio, si trovano in maniera evidente sugli indici Itraxx. In particolare spicca il violento widening del main, passato nel corso della settimana da area 80 bps ad area 90. Non da meno il crossover che ha visto un widening da area 460 ad area 490.

Più in generale rileviamo che, dai minimi della serie, il widening del Main è stato pari al 40%, con l’indice che trada ormai a ridosso dei massimi della serie 12. Il crossover ha messo a segno un widening dai minimi limitato al 24% e si trova ancora a 120 bps dai massimi raggiunti all’inizio del’ottobre scorso. Questo trend, che abbiamo avuto modo di segnalare più volte nel corso dei passati mesi, si trova ora di fronte a quello che sembrerebbe essere un sostanziale bivio.

La tendenza all’overweight degli HY è infatti nata sotto i presupposti di quella che appariva evidentemente una ripresa decisamente frizzante. Questa view è messa in crisi ora dai già richiamati tightening e potrebbe portare ad un ribilanciamento dei portafogli. Le modeste performance sul mercato primario stanno però in qualche modo scoraggiando gli emittenti nel loro ingresso sul mercato. Gli spread dei financial, ad esempio, mettono in luce la presenza di numerose opportunità in base positiva che sembrano nascere, in prevalenza, dalla scarsità di carta in circolazione a fronte di un widening dei CDS trascinato dalla crisi dei sovrani. Fanno eccezione a questo ragionamento le banche statunitensi e quelle britanniche, attualmente ancora in base negativa.

Il rischio predominante è che, ad un sostanziale allargamento degli spread cash sugli investment grade possa seguire un allargamento di maggiore entità del rischio sugli High Yield. Di sicuro questa situazione di empasse ha sostanzialmente congelato le emissioni in questo comparto ed è probabilmente nella fase del disgelo che si vedranno eventuali aggiustamenti di strategia. Il cementarsi dei timori di double dips potrebbe costringere i bookrunner a ripristinare i lauti premi di mercato primario che avevamo visto nel corso del 2009.

Uno spiraglio di luce è giunto in chiusura di settimana dalla disoccupazione americana. La revisione della base dati sul quale viene calcolato il livello di disoccupazione complessiva ha prodotto una drastica revisione del dato (e coerentemente dei precedenti) che ha portato il livello complessivo al 9.7%. Revisione della base di calcolo a parte, il dettaglio ha messo in luce una sostanziale creazione di nuovi posti di lavoro che potrebbe far scattare anticipatamente “timer” dell’exit strategy. Le aspettative di chiusura del 2009 vedevano il picco della disoccupazione da qualche parte nel corso del 2010. Questa nuova informazione cambia le carte in tavola anticipando forse un potenziale rialzo dei tassi già all’inizio del prossimo anno, view scarsamente compatibile con il risk reversal sul mercato dei sovrani. Una svolta potrebbe derivare dal meeting europeo di questa settimana e soprattutto con il palese commitment del governo greco nel corso della votazione parlamentare prevista per la fine di questa settimana; evento quest’ultimo che potrebbe raffreddare i bollenti spiriti dei trader che hanno già dato la partita greca per conclusa.

Sul fronte dei dati l’attenzione è rivolta ai dati della bilancia estera tedesca e spagnola, produzione industriale Greca, Francese, Italiana e Finlandese, e soprattutto ai dati relativi al settore immobiliare spagnolo. In UK attesi trade balance, produzione industriale e soprattutto al report sull’inflazione della BoE. Negli usa l’attenzione è rivolta agli indici di confidence, retail sales, ed in conclusione di settimana ad una conferma del trend positivo dell’occupazione.

 

Fixed Income Area & OFP

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