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Analisi Weekly Fixed Income: Supporto al Governo Greco giungerebbe solo se necessario

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La settimana è stata sostanzialmente dominata dalla doccia fredda greca (che ha  in qualche modo sgonfiato le pressioni sui CDS spread. La conclusione alla quale…..

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sono giunti i policy maker europei sarebbe stata, poi in definitiva, che un potenziale  supporto al governo greco potrebbe giungere solo in caso questo fosse  necessario.

Un invito sostanzialmente a non fasciarsi la testa prima di essersela  rotta, visto che molti paesi europei si sono trovati in passato in condizioni nettamente  peggiori ed i loro bilanci hanno subito cure “dimagranti” decisamente più  forti. Diversa invece sembra essere il problema relativo all’effettiva entità del deficit  greco, stimato da alcuni analisti al 16%. Un problema che sembra pesare  maggiormente anche sull’effettiva efficacia del budget di bilancio greco presentato  all’UE e che potrebbe finire per condizionare anche il fabbisogno di rifinanziamento  nei prossimi mesi.
In linea di massima va sopratutto rilevato come le “armi” a disposizione dell’eurozona  siano molteplici, e passino anche dall’azione di sostegno ai GGB direttamente  in asta attraverso l’acquisto di titoli ad uno spread convenuto ed il successivo  finanziamento con le emissioni domestiche dei singoli paesi acquirenti (o dei  veicoli incaricati di queste operazioni).
Anche il timore dell’effetto contagio ha spinto a riflessioni che appaiono più accurate  in relazione all’effettiva sostenibilità del deficit dei PIIGS e della possibilità di  estendere i finanziamenti nel corso del primo semestre di quest’anno senza necessariamente  incorrere in spread troppo penalizzanti. Il timore prevalente degli  analisti è rivolto a potenziali attacchi speculativi orientati ad ottenere per Spagna,  Portogallo ed Irlanda il medesimo supporto garantito alla Grecia.
Nel corso della settimana sugli indici di credito ha prevalso comunque la volatilità  con un Main che continua a sottoperformare il crossover. La correlazione con i  mercati azionari sembra venire meno per lasciare spazio ad una violenta volatilità  intraday. La debolezza sui crediti high grade è sostanzialmente trascinata dalla  domanda di protezione sul settore bancario dei paesi più esposti all’attuale  crisi.
Due gli altri driver del sentiment dei trader nel corso della settimana. Hanno impattato  innanzitutto le prove generali di liquidity tightening da parte della Fed:  l’estensione ai money market funds dell’autorizzazione al dealing con la Fed  (tradizionalmente riservato ai cosiddetti primary dealer) ha il sapore un po’ aspro  della necessità di allargare l’operatività fuori da una cerchia che si è fatta troppo  ristretta (in termini numerici) e troppo rischiosa (too big to fall). Inoltre la necessità  di drenare dal mercato statunitense 1.000 mld di liquidità (tale è stata l’espansione  degli asset della FED nel corso degli ultimi trimestri) richiederà uno sforzo  notevole anche solo in termini di fine tuning. Tutto questo in un mondo in cui il  feedback tra economia reale e finanziaria sembrava entrato in palese crisi nel  corso della fine del 2009 con quella che appariva sempre più un’inflazione degli  asset finanziari ed una palese stagnazione delle condizioni creditizie.
Dall’altro lato del pianeta, la Cina (si veda all’interno) inizia a scaricare i propri  bilanci dai titoli delle agencies governative, alimentando i timori dei catastrofisti.  Si teme infatti che un eventuale liquidazione delle riserve di titoli di stato cinesi  possa fare danni paragonabili a quelli di una guerra termonucleare, sbilanciando  i delicati equilibri valutari che legano come un filo rosso l’economia americana e  quella cinese. Senza ombra di dubbio, nel corso dell’ultimo decennio i burocrati  cinesi hanno dimostrato un approccio di real politic decisamente lungimirante e  distante da quello belligerante utilizzato negli affari interni.  Confidiamo che la mossa sia una mera speculazione su spread, ma osserviamo  con attenzione le mosse di tightening monetario: il ritiro troppo anticipato degli  stimoli creditizi potrebbe generare un effetto domino anche sull’economia americana;  dato che sempre più imprese USA producono in Cina ed utilizzano le estensioni  di credito cinese.

Il rischio è che il consumatore americano si trovi a dovere attendere più a lungo la consegna del suo i-pad e che Apple trovi  i suoi margini progressivamente erosi dall’inflazione da commodities sul piano cinese.

Un ultima nota di colore, sempre restando su temi macro, viene dall’IMF,dalla non poco autorevole voce di Blanchard. Il  vate della macroeconomia ha infatti suggerito lo spostamento del tasso di inflazione obbiettivo dei policy maker dall’attuale  2% al 4%. L’obbiettivo sarebbe garantire ai banchieri centrali un più ampio margina di manovra per l’attuazione di politiche  anticicliche, magari in concomitanza con la leva della variazione delle riserve bancarie. Si tratta in fin dei conti di leve che  erano già da tempo a disposizione dei paesi emergenti e che hanno dimostrato di essere relativamente efficienti nel caso  ad esempio della Cina.
Sottostante a questa tesi potremmo individuare strategie volte a ridurre il peso del forte debito accumulato dai paesi sviluppati,  con fiammate inflazionistiche controllate anche superiori al 5% ed in grado di garantire respiro agli stimoli pubblici. Al contempo è possibile che l’aumento dell’inflazione in maniera programmata sia in grado di stabilizzare il tasso di disoccupazione
di equilibrio ad un livello più basso, alleviando le pressioni sociali che stanno crescendo negli ultimi mesi.

Sicuramente la proposizione di una simile teoria non potrà non scandalizzare i puristi della Bundesbank, che potrebbero  ben presto trovarsi a fare i conti con un drammatico tracollo dei consumi e delle transazioni commerciali infra-europee che  impatterà sulla velocità della ripresa tedesca. D’altro canto però, l’incresciosa situazione greca potrebbe in effetti gettare le
basi per un progressivo accentramento presso Bruxelles di una politica fiscale dell’eurozona (nell’arco di alcuni decenni  ovviamente).

Si tratterebbe dell’unica rivoluzione possibile in grado di avvicinare il modello europeo a quello cinese che, a  tutti gli effetti, si sta dimostrando essere quello più flessibile e maggiormente in grado di adattarsi ai mutamenti sociali, economici  e culturali del terzo millennio.
Per concludere, ho avuto modo di ascoltare dalla viva voce di Draghi l’intervento dello scorso sabato nell’ambito del convegno  Assiom Forex svoltosi a Napoli. Al di la dei commenti sulla situazione macro, hanno colpito la mia attenzione le annotazioni  fatte in relazione all’applicazione della cosiddetta “Volker Rule” anche qui in Europa. Tralasciando l’atteggiamento  spiccio e diretto di chi da per scontata una stretta sulla regolamentazione, il presidente del Financial Stability Board ha posto  come obbiettivo la definizione di Bilanci bancari caratterizzati da un attivo di qualità e da una leva moderata. Pur non  parlando di riduzione delle attività di prop-trading, ha implicitamente suggerito un loro possibile forte ridimensionamento  concentrandosi inoltre sul sostanziale split dei gruppi internazionali in banche regolate localmente. Il cosiddetto schema  delle subsidiary bancarie andrebbe così a garantire che il singolo regulator (ed il singolo stato sovrano) sia in grado di garantire  autonomamente per le istituzioni finanziarie presenti sul suo suolo.

Per la prima volta in molte settimane sentiamo  però un policy maker mettere “le mani avanti” riguardo la necessità di adottare regole in grado di garantire comunque una  vigilanza su base consolidata e soprattutto in grado di evitare una pericolosa segmentazione del mercato che risolverebbe  un problema per crearne un altro.

Dati per la prossima settimana: occhi puntati sui molti dati Usa previsti per la settimana. Attenzione su dati di natura immobiliare  tra cui il MBA Mortgage Applications Houdsing Starts, che ci permettono di capire lo stato di salute del mercato immobiliare  che ha un effetto diretto su sulle entrate private ed espansione economica. Da sottolineare anche il Producer Price Index, il Consumer Price Index ed i Jobless Claims, che secondo consensus non dovrebbero distaccarsi in maniera  significativa dai valori precedenti.

Tra i dati europei in uscita segnaliamo Euro-Zone Trade Balance, PMI ed Industrial New  Orders. Dati dei singoli paesi: CPI greco e svedese, PMI di Francia e Germania, Retail Sales e dati occupazionali UK.

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