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Analisi Weekly Fixed Income: Preoccupa il progressivo sgretolarsi della fiducia del consumatore europeo

I fantasmi del rischio sovrano continuano a popolare le notti dei trader sul fixed income con la tensione che diventa sempre più palpabile sui dati macro più importanti…..

Questo materiale è destinato unicamente ad Investitori Professionali

Michele Romano- Abax Bank – Fixed Income Area & OFP


Gli animi sembrano raffreddarsi considerevolmente su una serie di dati chiave usciti venerdì 19 Febbraio. Andando in ordine cronologico la prima doccia fredda è giunta dalla pubblicazione del budget deficit UK relativo al mese di gennaio, mese caratterizzato dalle maggiori scadenze fiscali. Il deficit (4.3 mld vs. 2.6md di surplus atteso) non fa che aumentare le pressioni sul debito del paese il quale, a questo punto, si avvia verso un sensibile aumento delle emissioni previste per quest’anno ed alimenterà nei prossimi giorni le aspettative per un ulteriore incremento dell’ammontare complessivo del QE.

Intanto, lo spread tra i Gilt a 10 anni e il Bund è ormai arrivato a 100 bps mentre il differenziale di rendimento tra i titoli UK (AAA) e Greci (BBB) si è ormai ridotto a meno del 2.5%. Un rendimento del 4.2% con una sterlina debole è, ammettiamolo, sufficiente per iniziare a fare delle considerazioni riguardo la convenienza di aprire posizioni in Gilt. Con un po’ di sarcasmo potremmo dire che il primo passo di un eventuale analisi sarebbe verificare le posizioni di Soros per evitare di ritrovarsi, tra qualche mese, dal lato sbagliato. In modo piu’ realistico non possiamo non considerare che, anche i potenti mezzi dei grandi speculatori avranno delle serie difficoltà a condurre un attacco coordinato che miri alla destabilizzazione dell’unione europea.

Nel ‘92 furono sufficienti “solo” 10 miliardi di sterline per innescare il tracollo dell’UK, una mossa simile oggi richiederebbe sforzi sicuramente maggiori ed iniziamo a chiederci se 230 bps di spread tra Grecia ed UK non siano troppi. Assunto che la base sia destinata a stringersi, il dubbio rimane riguardo a quale dei due rendimenti sia in termini assoluti troppo alto o troppo basso. Negli ultimi mesi, in fondo, la sterlina ha guadagnato terreno contro euro (dai massimi a 0.94), ma ne sta perdendo contro USD (soprattutto nell’ultimo periodo) iniziando ad alimentare vivaci dibattiti sulla tenuta dell’asse USA UK.

Proprio quest’asse ci porta alle considerazioni successive, i dati americani infatti hanno proposto uno scenario simile a quello UK con un netto aumento dei Jobless (continuing e new claims) ed un dato PPI superiore alle attese. In entrambi i casi (UK ed US), l’aumento di inflazione è stato prevalentemente tendenziale e decisamente più marcato (quantomeno in termini relativi) sul dato ex-food and Energy. Sicuramente, (su un piano puramente psicologico) una lettura inflativa superiore alle attese negli Usa ha avuto maggior gioco nel alimentare i timori di un imminente ondata stagflattiva o di una ripresa comunque asfittica. D’altro canto però, la capacità produttiva inutilizzata non può essre riassorbita in maniera immediata e gli Usa hanno dal canto loro pacchetti di stimoli che devono ancora mostrare i propri effetti. Gli operatori sembrano essere sempre più fiduciosi in una ragionevole esecuzione della Volker Rule.

Paradossalmente preoccupa maggiormente il progressivo sgretolarsi della fiducia del consumatore europeo (prima lettura negativa da un anno a questa parte), che non deve in nessun modo smettere di consumare nel timore di un doppio abbassamento. Da questo lato dell’oceano, infatti, la presenza di sacche di disoccupazione localizzata creano (necessariamente) una destabilizzazione del mercato. Il rischio è di trovarsi dinnanzi ad una serie di up-grade per i paesi dell’- est europeo (il terrore degli scorsi anni) ed ad un corrispondente downgrade per i paesi dell’ Europa occidentale che sono bloccat in una crescita (quella si) asfittica, e sono privi di una qualsiasi modalità di uscita dalla crisi del debito.

Allontanando per un attimo i fantasmi della “lost decade” giapponese ci concentriamo questa settimana sulla potenzialità in termini di steepeners strategies dopo che in chiusura di settimana la FED ha innalzato il tasso di sconto di 25 bps portandolo allo 0.75%.

Non si tratta di un effettivo tightening monetario (anche se il mercato ha accolto la notizia con estrema cautela), ma di una “normalizzazione” delle operazioni di liquidità sul sistema volta a rendere graduale l’espansione di liquidità sul mercato ed a drenare quella non più strettamente necessaria. In fin dei conti non si può non notare come i tassi di interesse si trovino ai livelli più bassi degli ultimi 10 anni. Questo suggerisce implicitamente strategie di bear steepening su Trasuries e Gilt nel medio/lungo periodo. Potenziali rischi ribassisti sono da considerarsi “di coda” e sono, in ultima analisi, connessi alla possibilità di letture fortemente negative del PIL statunitense nel corso del secondo o terzo trimestre di quest’anno. Sarà invece necessario ragionare caso per caso sull’implementazione di simili strategie sul piano europeo.

Le continue pressioni sul “piano di rientro” greco non scompariranno nel corso della notte. Lo spread sui CDS 5 YR è ormai 75 Bps più stretto rispetto ai massimi di fine gennaio e comunque 70 bps più stretto rispetto ai livelli commentati un paio di settimane addietro. Si continua a ritenere che gli spread sui CDS greci possano tornare prima della fine dell’anno entro un range compreso tra i 200 ed i 280 Bps. Vista l’attuale posizione fiscale del paese ritiene azzardato scommettere su un rientro a ridosso dei 100 bps entro i 18 mesi, situazione che sarebbe soggetta ad una revisione fortemente rialzista delle prospettive di crescita dell’economia greca, dell’inflazione core dell’eurozona e di un assoluto blocco dei salari pubblici.

Continua il dinamismo dell’Itraxx Crossover rispetto al Main Europe. I tightening degli investment grade è stato confinato infatti ad una manciata di basis points, seppure con una volatilità settimanale estremamente marcata con un massimo a 94 bps spread a metà settimana. Stesso andamento per il crossover che però mette a segno un tightening più convincente che lo ha portato a 465 BPS, anticamera di quello che potrebbe essere un rientro nel trend laterale tra 440 e 460 bps visto a cavallo tra gennaio e febbraio. Dall’inizio della prossima settimana si potrebbe già auspicare una continuazione del rally di questi ultimi giorni sull’azionario. Un rientro sui massimi raggiunti nella prima metà di gennaio non potrà fare altro che trascinare con se le quotazioni sulle commodities e gli spread creditizi; mentre il mercato appare sempre più diviso tra coloro che ritengono di avere fatto ottimi acquisti sui minimi degli ultimi giorni e coloro che invece temono si tratti meramente di una finestra in un trend ribassista più complesso e più doloroso.

Settimana ricca di appuntamenti. Sul versante macro americano si aspettano dati relativi al mercato immobiliare, disoccupazione e Pil. Dati sulle importazioni, esportazioni, Pil e tasso di disoccupazione tedeschi insieme al dato relativo all’inflazione della zona euro sono i piu’ attesi dal fronte Europa. La settimana è caratterizzata anche dai dati di molte corporate europee, particoare riguardo ai settori assicurativi, telecomunicazioni e bancari.

Nuove Emissioni

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