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Analisi Weekly Fixed Income: Ancora Grecia questa settimana, in positivo o in negativo.

Grecia in “negativo” con la presentazione delle nuove misure per ridurre il deficit. Se da un lato i tagli ai bonus e il congelamento degli stipendi pubblici sono “atti dovuti”, l’idea di aumentare la pressione fiscale sui consumi va contro le raccomandazioni dell’IMF e potrebbe creare un precedente pericoloso per l’UE…..

Questo materiale è destinato unicamente ad Investitori Professionali

Michele Romano – Abax Bank – Fixed Income Area & OFP


L’imporsi di questa linea infatti aumenterebbe esponenzialmente i rischi di un double dips nell’eurozona, innescando una spirale negativa secondo lo schema preciso seguito dagli Stati Uniti durante la grande depressione del 29.

Sono convinto che la riproposizione di politiche puramente keinesiane vada reinterpretata alla luce della struttura dell’eurozona (e dei vantaggi derivanti dalla convergenza dei sistemi economici dei singoli paesi nel lungo periodo), ma non si può in nessun modo sottovalutare i rischi che una riduzione dei consumi può avere anche solo meramente in termini di riduzione del gettito fiscale. Il rischio che si corre è infatti di ottenere una riduzione netta al posto di un avanzo.

Nel frattempo sembra che si stiano spegnendo le voci relative ad un potenziale bail-out greco per mezzo di KFW. Nel corso della settimana infatti sembrava che la leadership dell’eurozona fosse intenzionata a sostenere le emissioni di debito greco senza però comunicare al mercato né lo strumento né gli operatori coinvolti. Si tratta di una mossa sottile che lascia però esposto il fianco del governo greco che resta privo di una reale protezione. Nel corso del WE queste voci hanno lasciato spazio a commenti di diverso tipo. Da un lato si sottolinea come non vi siano ostacoli ad un intervento dell’IMF e dall’altro si apre la strada alla creazione di una nuova entità: l’ European Monetary Fund. Questa iniziativa è tecnicamente una start-up governativa, vedrebbe la diretta collaborazione di Francia e Germania (i paesi più esposti al debito greco).

Ancora non capisco la necessità di creare una nuova struttura (con nuovi costi) per fare qualche cosa che già l’IMF fa con discreto successo. Sembra quasi che i paesi dell’Europa “core”, non riuscendo a riportare la situazione alla normalità, abbiano deciso di fare diventare normale una situazione straordinaria. Dunque creare una lifeline ciclica per tutti i paesi che dovessero trovarsi in difficoltà nell’eurozona da qui alla fine dei tempi. Ma come ogni fondo avrà un capitale (interamente versato ci chiediamo?) e degli “investimenti”. Cosa succede nel caso di un reale stress? Perché, se gli accordi in sede comunitaria prevedono già sorveglianza e supporto tecnico ai singoli governi, si rende necessario avere un altro organo a questo preposto? Che ruolo può avere un simile organo in termini gestionali, quando appare evidente che per una reale integrazione dell’Eurozona è necessaria la creazione di un budget di tipo “federale” da ripartire in seguito su scala locale? Il secondo tema riguardante la Grecia, protagonista in “positivo”, passa per l’emissione del bond decennale (decisamente caro alla luce della volatilità della curva cash degli ultimi mesi, ma che ha potuto godere di un entusiasmante rally di bond e CDS) che ha trovato una solida base di acquirenti. La curiosità è l’esclusione dal riparto degli Hedge Funds, voluta dal governo greco quale “punizione” per le scommesse speculative che questi operatori avrebbero preso contro la Grecia. SI tratta forse di una mossa tardiva, che danneggerà in maniera solo marginale gli hedge stessi e che avrà forse come effetto collaterale una pressione rialzista sul mercato secondario di questi titoli. Certo è che quest’industria (ed i Naked CDS in generale) è sotto la lente d’ingrandimento di Bruxelles…ma non sappiamo ancora quante e quali siano le opinioni dei policy maker al riguardo. Possiamo immaginare che al termine di questo round di “fantafinanziamento” del debito greco qualcuno decida di assestare un colpo di scure alla libertà di investimento, costringendo semplicemente le banche a comprare esclusivamente carta governativa ed emarginando fondi hedge gli speculatori in generale dalle operazioni in eurotreasuries.

La questione è scottante, nella settimana in cui al Senato statunitense è stata finalmente presentata la bozza della famigerata Volker rule; mentre a Wall Street sembra esserci quantomeno chiarezza sulla proposta sul tavolo, in Europa si lavora con un profilo più basso. La bozza di regolamentazione va nella direzione prevista di lasciare alle banche commerciali il mero investimento in Titoli di stato e in titoli diversi entro una porzione predeterminata del patrimonio. La novità riguarda ai limiti di concentrazione, scelta questa che favorirà la crescita organica degli istituti ma eviterà fusioni che creino nuovi colossi del settore. Una clausola di sicurezza garantisce esplicitamente la possibilità di fusioni tra pari in difficoltà se supportate dalla FED e dal Tesoro USA. Nulla si dice su come garantire liquidità al mercato mentre l’Europa in attesa cavalca l’onda lunga degli attacchi agli Hedge Funds visti come meri speculatori sul mercato. I rischi derivanti dalle azioni di policy guidate dall’ira della “piazza” devono essere chiari a tutti. E’ un nonsense leggere le dichiarazioni di Volker che chiede il permanere di politiche fiscali espansive e poi spinge per quello che potrebbe diventare un indiscriminato giro di vite sui mercati finanziari. Cercare di evitare il primo degli errori fatti durante la crisi del 29 per poi ricadere nel secondo significa semplicemente porre le basi per una serie di arbitraggi regolamentari che potrebbero avere conseguenze disastrose su quella che a tutt’oggi rimane la più importante piazza finanziaria del globo.

Continuando a seguire il fil-rouge delle pressioni relativamente ai potenziali rischi di double-dips, in settimana abbiamo assistito all’inizio del graduale ritiro delle misure di credit easing da parte della BCE. Si tratta di misure ampiamente anticipate e che, sostanzialmente, non sono alla data attuale fondamentali al fine di un corretto funzionamento dei mercati finanziari. L’utilizzo della liquidità potenzialmente messa a disposizione da Bruxelles è infatti stato limitato a determinati periodi del mese, quelli nei quali le banche normalmente effettuano il rolling dei finanziamenti a breve termine sul mercato wholesale. In questo senso la mossa della BCE non toglie materialmente nulla al mercato. La mossa va però letta alla luce dell’intenzione della stessa BCE di avviare un programma di covered bond Lending. L’espansione di questo programma (effettuabile grazie all’ingente portafoglio a creatosi con il programma di riacquisto di tali obbligazioni lanciato lo scorso anno), garantirebbe collateral di qualità anche dopo il restringimento delle soglie di rating per i titoli deliverable per repo.

Dunque: se da un lato la BCE ritira ampie ed indiscriminate misure di lendig sul mercato (che potrebbero in qualche modo incentivare un uso speculativo del carry trade) dall’altro amplia lo spettro delle opportunità discrezionali (e decisamente più costose) in grado di garantire anche a player più distressd di rifinanziarsi attraverso il sistema centrale senza correre particolari rischi. Un po’ più preoccupante è l’indiscriminato richiamo al ritiro delle misure straordinarie pronunciato dallo stesso Trichet lunedì mattina, cosa che potrebbe destabilizzare ulteriormente il rally di questi giorni.

Atteggiamento più chiaro e decisamente più cauto quello di BoE che, a dispetto delle pressioni provenienti dal mercato, ha deciso di non ampliare ancora il programma di Quantitative Easing, pur affrettandosi a sottolineare la propria disponibilità a richiedere un estensione dello stesso nel caso in cui I dati macroeconomici dovessero continuare a rimanere fortemente negativi facendo presagire l’imminenza di un double dips. Questo è stato comunque sufficiente ad arginare la pericolosa deriva della sterlina, che giovedì ha raggiunto i massimi di periodo a 91.495 contro euro e che oggi si discosta ancora poco da quei livelli.

Chiude il cerchio, di una settimana che ha sostanzialmente rimesso in pista il bull market spentosi a metà gennaio, la relazione del premier cinese Wen Jibao al tradizionale Congresso annuale del Partito Popolare Cinese. Una cosa è certa, la Cina esce vittoriosa da questa crisi non solo per via della sua forte crescita economica, ma anche per via della lungimiranza dei policy maker e dunque “la Voce” da ascoltare in questo momento è quella che viene da Oriente. Le parole del premier sono state forti e chiare: non bisogna scambiare il punto di svolta dell’economia per una vera e propria ripresa. Il trend di crescita del paese resta ancora incerto e per raggiungere l’obbiettivo di crescita fissato all’8% del PIL sarà necessaria una politica fiscale proattiva ed una politica fiscale relativamente accomodante. Inutile dire che l’approccio cinese ci piace. Ci piace il modo di attirare i capitali, ci piace l’approccio alle bolle (da notare il riferimento al mercato immobiliare di alcune città cinesi, definito un cavallo selvaggio da domare) ci piace il modo in cui lo sviluppo economico è sistematicamente anteposto agli altri interessi globali. Con un deficit di bilancio al 2.8% il paese sta però iniziando a ridurre l’aggressività delle misure: dapprima agendo sulla velocità (attenzione non sull’ammontare complessivo) dell’espansione creditizia, e poi sull’ammontare complessivo dei supporti economici e delle garanzie concesse ai governi regionali.

Ma soprattutto ci piace la decisione della Cina (per bocca del governatore della banca centrale Zhou Xiaochuan) di iniziare a discutere della rivalutazione dello Yuan. Ci sono tre elementi da considerare prima ancora di parlare di timing e di entità della rivalutazione. Le motivazioni. Come in un delitto si parte dal movente giusto? Facciamo delle ipotesi. Al primo posto le prensioni americane affinché le produzioni cinesi non risultino così sfacciatamente competitive se comparate con quelle statunitensi. E questa ci sembra valida. Il secondo punto può essere la necessità di “raffreddare” i flussi di hot money che vedono i carry trader più aggressivi fare soldi estremamente facili sulle spalle del bilancio cinese.

Questo secondo punto ci sembra già meno intuitivo preso a se stante, ha senso se la manovra non viene annunciata in anticipo o viene effettuata in più fasi, costringendo i carry trader a rivolgersi ad altri paesi per evitare brutte sorprese sul P&L. La terza opzione è dettata dalle potenziali pressioni inflattive, che immunizzerebbero in qualche modo lo Yuan dal eventuali forti rialzi delle commodities (mettendo a disposizione del paese una leva ulteriore per affrontare l’inflazione importata). Quest’ultimo punto è secondo me (ma sono in buona compagnia in questa analisi) il punto fondamentale.

La Cina nel corso dei passati due anni ha sostenuto la crescita globale alimentando (attraverso un espansione di M2) la domanda di materie prime nonostante un output-gap crescente. Mentre un tightening fiscale provocherebbe un improvvisa contrazione della domanda effettiva (minando l’incerta crescita globale), potrebbe essere necessario contenere l’inflazione domestica che sta lentamente tornando alla ribalta. La manovra di rivalutazione dunque avrebbe lo stesso effetto di una politica monetaria restrittiva senza peraltro esserlo.

Lasciamo ad altra sede qualsiasi commento sul quanto e sul quando sarà la rivalutazione della valuta cinese. Quello che è certo è che si tratta di un chiaro indice della potenza commerciale cinese e, della solidità della sua crescita e della lungimiranza dei suoi policy maker. L’indicazione che ne abbiamo è fortemente bullish sul medio periodo anche se (come detto in apertura) rimangono i rischi di un double dips localizzato in alcune aree del pianeta. La Cina ha slavato il mondo quindi? Ritornando alle parole di Wen Jibao ritengo sia ancora presto per dirlo. Il trend dei mercati rimane incerto e minato da una serie di debolezze irrisolte. In Islanda il fallimento del referendum sul rimborso degli Icesave non aggiunge nulla alla situazione precedente (prima del referendum Inghilterra ed Olanda avevano sensibilmente migliorato i termini dell’accordo economico). Da Dubai giungono notizie parzialmente negative, visto che Dubai world chiederà alla banche un estensione della moratoria del debito per evitare loro pesanti harcut e ottenere al contempo la garanzia sul debito complessivo da parte di Abuh Dhabi.

Tutto questo con lo S&P 500 nuovamente ai massimi, l’equity europeo che ancora arranca ed il Crossover ad una manciata di basis points dal record della serie 12. In settimana i primi dati americani saranno quelli sulla consumer confidence (dopo i dati non proprio positivi sulla fiducia europea e della produzione industriale tedesca si spera in qualcosa che conforti i bulls). Importanti comunque per il resto della settimana soprattutto i dati eurozona che potrebbero surriscaldare gli animi degli investitori ed innescare un violento tightening del Main Europe che ha in qualche modo sottoperformato il crossover a causa delle pressioni derivanti dal rischio sovrano. Il tema della settimana sarà appunto questo, con le parole dei policy maker che possono in qualsiasi istante innescare un aumento della richiesta di protezione.

Lo spazio per i compression trades tra IG e HY potrebbe essersi in qualche modo esaurito nel corso della settimana con le misure greche e portoghesi, mentre per la prossima potremmo assistere ad un interessante sovra performance del Main Europe. Un’eccessiva enfasi su tightening fiscale e/o nuove speculazioni (da tenere d’occhio soprattutto le AAA di Spagna ed UK) potrebbero andare nella direzione opposta agendo in widening sulla leg di investment grade. Col raggiungimento dei massimi di periodo sugli indici diventerà sempre più interessante il trading sulla dispersione, anche se non vediamo in maniera chiara una riduzione della volatilità sui mercati da qui alla fine dell’anno.

Nuove Emissioni 09-03-2010


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