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Analisi Weekly Fixed Income: La trappola greca ordita dagli hedge funds sembra essere ormai scattata

Restiamo in attesa di una chiara soluzione alla “questione greca” che come la più familiare “questione meridionale” riteniamo non possa di certo essere risolta nel giro di un trimestre. Continuo personalmente a ritenere che le voci di un potenziale salvataggio attraverso l’emissione di una garanzia da parte di KFW …..

Questo materiale è destinato unicamente ad Investitori Professionali

Michele Romano – Abax Bank – Fixed Income Area & OFP


(a sua volta garantita dal governo tedesco) siano da considerarsi con attenzione ma altrettanto seriamente vadano intese come il preludio ad una stagione di volatilità estrema.

La trappola greca ordita dagli hedge funds sembra essere ormai scattata. Il tightening greco, con la chiusura delle basi rispetto ai CDS, potrebbe essere accompagnato da violente speculazioni su quelli che, coniando un neologismo, potremmo chiamare PAUK (peripherics and UK). Aumentano infatti le speculazioni su UK che vanno necessariamente trattate con cautela sulla base di una considerazione di fondo. Il rating AAA del paese rappresenta di per se un fattore destabilizzante. Gli investitori infatti agiscono sulla base di aspettative più o meno razionali o sulla base del proprio mandato. Tra i limiti di mandato vi possono anche essere quelli relativi al rating: la perdita del più alto giudizio da parte del paese potrebbe innescare un violento sell-off che alcuni potrebbero decidere di anticipare. Tra questi proprio i ricchi fondi pensione scozzesi, che si troverebbero a vendere Gilt ed a ribilanciare il loro posizionamento in GBP. In contro tendenza solo il dato relativo al PIL di venerdì: con un +0.3% di crescita trimestrale il dato è stato nettamente superiore alle attese degli analisti, grazie soprattutto alla crescita nel settore dei servizi (il più importante) ed in quello manifatturiero (quello che ha fatto registrare il maggior incremento).

Accantonando per un secondo il tema del debito sovrano, troviamo interessante la reintroduzione dei limiti allo short selling (erano stati aboliti nel 2007, guarda caso proprio nell’esatto momento in cui gli indici hanno iniziato una fase di forte volatilità…). Si tratta di una rivisitazione in chiave moderna della famosa uptick rule: questa volta però al posto del uptick (un tick sopra l’ultimo eseguito), il nuovo limite è fissato sopra il best bid del mercato. A questo è stato aggiunto un cosiddetto “circuit breaker element”. Si tratta di una regola molto simile a quelle previste per il trading sui listini europei: quando i ribassi superano il 10% rispetto alla chiusura del giorno precedente le vendite possono essere effettuate solo in caso di materiale possesso del titolo in oggetto. Ora la parola passa dalla SEC al parlamento, che sta discutendo la famigerata Volker rule.

Quest’ultimo punto ci riporta al tema introduttivo del rischio sovrano. Le speculazioni sui CDS (ho apprezzato il tempismo di Soros che lunedì scorso ha parlato di questo e di rischio sovrano su FT.com) sono state il tema della settimana, declinato in termini di currency swap per il make up dei bilanci europei. Sul banco degli imputati al momento Goldman Sachs e JP Morgan ma è verosimile che nessuno sia senza peccato e che queste strategie siano state implementate su svariati paesi. Al riguardo (trattasi contabilità in fondo, giusto?) confidiamo nella pietà dei regulators internazionali che provvederanno a ridurre i potenziali impatti negativi delle esposizioni fuori bilancio così come già è avvenuto dalla fine del 2008 per le istituzioni bancarie. Non penso, personalmente, che sia sano che una entità regolamentata chiuda contratti che non siano di mero servicing con un istituzione sovrana. E’ un po’ come prendere accordi con l’arbitro in vista di una partita di calcio, è semplicemente poco trasparente per definizione.

D’altronde, l’emergere fragoroso di queste vicende, sembra essere un assist volto a supportare (ed in qualche modo ad inasprire) la foga populista dei regulator. Dalle colonne del Times, infine lo stimato Wolfgang Münchau ha lanciato i suoi strali nei confronti dei Naked CDS. Siamo giunti al punto in cui, anche Soros, (nel suo intervento di lunedì scorso) ha suggerito come ci sia una sorta di incentivo per i fondi Hedge a comprare protezione in maniera speculativa sui CDS.

Continuo a pensare che la mera demonizzazione di questo strumento sia semplicemente frutto di un sostanziale misunderstanding nel suo utilizzo. Un divieto totale all’utilizzo dei CDS porterebbe il trading sul Fixed Income indietro di 20 anni, lasciando ai trader strumenti troppo plain per non invogliare alla riesumazione dei famosi crediti strutturati.

Riteniamo che sia più saggio accelerare invece verso un trading dei CDS su mercati regolamentati e collateralizzati (si evitano le maxi esposizioni dei market maker). A quel punto il trading sui CDS sarebbe più simile a quello dei futures ed il mercato sarebbe (al netto della uptick rule del caso) libero di prendere la propria esposizione.

Sempre rimanendo sul tema bancario vorrei fare un rapido bilancio riguardo la stagione degli earning europei. Tra le tante, rileviamo una rediviva Natixis (si veda all’interno) che grazie alla disciplina imposta dal governo francese, è riuscita a riportare la perdita per il 2009 entro limiti accettabili: la strada verso il definitivo consolidamento appare però ancora lunga a causa dell’entità del portafoglio di asset tossici. In chiusura dello scorso anno, tutti i maggiori strategist hanno rimarcato come quest’anno le prospettive del settore bancario sarebbero state decisamente meno favorevoli rispetto a quelle del 2009.

In linea di massima abbiamo assistito ad un sostanziale dualismo, con un rallentamento degli utili nei portafogli di credito che si è affiancato ad accantonamenti a fronte di crediti deteriorati stabili o in aumento. Le situazioni sul piano paneuropee sono state molto differenti tra loro, si va dagli accantonamenti prudenziali previsti per le banche spagnole al peso crescente degli asset tossici per Lloyds. Ultima in ordine di apparizione HSBC che dopo avere annunciato il rinnovato focus sul perimetro asiatico ma presentato una trimestrale sottotono spinta al ribasso da una forte contrazione dei ricavi e da un aumento delle provvision. La sensazione è comunque che il livello degli accantomanti stia raggiungendo il massimo e che la sovra collateralizzazione dei portafogli crediti lascerà presto spazio a forti write-up.

Se si esclude il caso di alcuni periferici, infatti, il basso gearing a livello di sistema ed il potenziale per un violento pick-up dei paesi est-europei potrebbero garantire sorprese già a partire dalla seconda metà dell’anno.

Nel corso della settimana il crossover ha mostrato tutto il suo potenziale in termini di volatilità toccando i 500 bps nella giornata di venerdì per poi rientrare a 450 bps nella giornata di lunedì. Il trend umorale è destinato a continuare nel corso della prossima settimana, trascinato più dalle aspettative in termini di risk aversion che dai fondamentali creditizi dei titoli sottostanti. Anche il main dopo una one touch a 80 bps si è trovato nuovamente in widening fino a toccare i 90 Bps. La variazione in termini percentuali è stata inferiore a quella del crossover ma comunque forte se posta in relazione con la volatilità settimanale sperimentata dalla serie in corso. Adagiarsi sulla positività dell’apertura di settimana è decisamente un rischio: lo statement della BCE potrebbe in qualche modo scuotere i mercati (Trichet aveva promesso per questo meeting un aggiornamento in merito al timing per l’uscita dal credit easing) mentre, per quanto concerne la BoE, l’attesa è rivolta ad un eventuale estensione del QE che potrebbe calmare in qualche modo i bollenti spiriti dei trader su govies ed innescare un ulteriore discesa della sterlina.

02032010 nuove emissioni

Michele Romano – Abax Bank – Fixed Income Area & OFP


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Fixed Income Area & OFP

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