BondWorld.it
OROLOGIO 2

Analisi Weekly Fixed Income: La settimana pasquale è stata spunto per riflessioni a freddo

La settimana pasquale è stata spunto per riflessioni a freddo in un mercato prefestivo nel quale i dati sull’occupazione e l’illiquidità hanno dominato incontrastati. La situazione nel giovedì prefestivo (venerdì e lunedì molti mercati erano chiusi) ricorda molto quella post-natalizia. La rottura dei….

Questo materiale è destinato unicamente ad Investitori Professionali

Michele Romano – Abax Bank – Fixed Income Area & OFP


massimi sulle commodities (petrolio stellare dopo il passaggio con decisione dei massimi di lungo periodo e rame sopra la soglia psicologica degli 8.000) e sugli indici azionari, ormai a ridosso dei livelli precedenti il collasso di Lehman Brothers, non ha scaldato gli indici di credito che solo nell’apertura di Martedì mattina sono tornati a brillare con un sensibile tightening in area 415 bps che potrebbe condurre rapidamente in area 405/410, individuata come un potenziale punto di stazionamento dell’indice. Anche il main rientra in area 76 bps, confortato dal dato statunitense (quello con una maggiore rilevanza sistemica) e che lascia davanti a se altri 2/3 bps di tightening da rosicchiare nel corso dei prossimi giorni.

La nostra attenzione questa settimana va però al settore dei financials. Nonostante il “languore” della serie 13 che, dopo il tightening iniziale, sembra essersi in qualche modo arrestata, la sovra performance dei Financial Subordinati è stata palese. L’Itrax Sub-Fin ha “macinato” 33 bps di tightening dopo lo spike che febbraio lo ha portato fino a 180 bps spread contro i 17 dell’indice senior ed i 12.5 del non financials. Sicuramente la performance a 6 mesi dei CDS bancari è stata meno brillante rispetto a quella dei non-financials. L’incertezza dettata dal diffuso utilizzo di AFS/LR ha in qualche modo suggerito cautela agli analisti. Una potenziale giustificazione alla negatività degli analisti può derivare dalle novità della passata settimana. A partire dall’Irlanda, con l’annuncio delle prossime attività della National Asset Management Agency (NAMA).

Il pacchetto di asset che verranno trasferiti dai bilanci bancari ai books di NAMA ammontano a 80 mld di euro complessivi, e si tratta di una cifra considerevole soprattutto tenendo conto del fatto che verrà applicato un Haircut del 47% (media ponderata tra un minimo del 35% ed un massimo del 50%), decisamente superiore a quel 30% indicato dalla governo lo scorso anno. Ulteriori riflessioni sono dettate dalle perdite “implicite” nei numeri presentati: la quota a carico dell’agenzia governativa si attesterebbe infatti a ridosso dei 15.2 mld di euro. La pragmaticità dell’approccio Irlandese (a più riprese premiata dal mercato, soprattutto sul piano dei governativi) si è tradotta in piani di ristrutturazione ambiziosi ma non impossibili. Le aspettative sono per un picco dei non performing nel corso del 2010 prima di una graduale diminuzione nel corso del 2011, ma già per la fine dell’anno corrente verrà richiesto alle banche di mantenere un Tier 1 al 7%. I conti sono presto fatti: Bank Of Ireland si troverà costretta a raccogliere 2.7 mld di euro (a fronte di 1,8 mld di perdita riportati al 31/12), Allied Irish 7,4 mld di euro mentre per Anglo Irish sono stati stanziati (in attesa del completamento della Prudential Capital Assessment Review) 8,3 mld di euro.

Anglo Irish poi, presenta una situazione del tutto particolare, con una perdita complessiva pari a 12.7 mld di euro al 31/12/09, dovuti in prevalenza a perdite su crediti connessi al settore immobiliare per complessivi 15 mld di euro (pari a circa il 15% del GDP Irlandese) con un fabbisogno complessivo di capitale per l’intero sistema pari a complessivi 32 mld di euro. Il governo Irlandese deve ora affrontare forti pressioni volte alla completa liquidazione di Anglo Irish, già nazionalizzata dal governo nel corso del 2009. Si tratta di una strategia difficilmente percorribile (aumenterebbe inutilmente la concentrazione in un settore nel quale sopravvivono ormai solo pochi grandi player) ma che mette in luce la drammaticità di una situazione nella quale Bank of Ireland corre il rischio di restare l’unico gruppo bancario di livello internazionale non completamente nazionalizzato (ma con una partecipazione dello stato che potrebbe sfiorare il 74%).

Un punto di vista differente è quello del sistema bancario portoghese, che soffre meno di quelli spagnolo e irlandese il drammatico crollo dei prezzi immobiliari del 2007- /2009. Le banche in questo caso sembrano aver affrontare la crisi in maniera più elastica ma si trovano in questo periodo a fare i conti con la compressione del cuscinetto di supporto da parte del governo a causa del progressivo deterioramento dei conti pubblici.

Questo problema, comune ad esempio agli emittenti greci che si trovano ormai da lungo tempo ai margini del mercato, potrebbe impattare sul costo del funding e ripercuotersi poi sulla redditività degli istituti. La chiave sembra ora essere nel successo che riscuoterà il Portogallo con le emissioni (complessivi 24 mld di euro) che porterà sul mercato nel corso del 2010. Considerazioni simili possono essere fatte riguardo al sistema bancario spagnolo, che invece si trova impegnato su due fronti. Sul lato del funding le banche sono impegnate a spostare la provvista dal mercato interbancario ai depositi, mentre sul lato degli attivi si trovano ad utilizzare le cospicue riserve accantonate nel corso dei passati trimestri per fare fronte al marcato deterioramento dei portafogli creditizi. Fin qui nulla di nuovo, grazie alla buona diversificazione dei due maggiori player ed al sostegno prestato dallo stato ai lender regionali. Merita comunque una riflessione il fatto che, nonostante una crisi decisamente più marcata ed un mercato del lavoro decisamente più rigido, la posizione creditizia delle banche spagnole si sia rivelata nettamente migliore di quella irlandese. La spiegazione tecnica è dettata dalla composizione dei portafogli esposti al real estate (un peso maggiore della componente commerciale/sviluppo immobiliare per quelli irlandesi) ma un ruolo decisivo lo stanno giocando anche le politiche di gestione degli sconfini che vedono i lender spagnoli più propensi alla rinegoziazione ed alla gestione degli immobili in portafoglio ai valori di carico sui propri libri.

Ma non ci sono solo i periferici nella bagarre bancaria di questo primo trimestre dell’anno. Nel corso della settimana l’IMF (nell’ambito delle consultazioni relative all’articolo IV del fondo) ha sottolineato come le banche tedesche siano fortemente esposte alle perdite nel settore real estate in Europa e Stati Uniti (evidentemente non ancora contabilizzate) ed al sud Europa.

Probabilmente il report dell’IMF fa riferimento all’esposizione degli istituti di credito francesi e tedeschi nei confronti delle obbligazioni greche. Si tratta di un “peccato di carry” che per le banche tedesche vale 330.8 mld di euro di esposizione tra Grecia, Portogallo e Spagna, contro i 306.8 mld delle francesi ed i 156.3 mld delle britanniche. Riguardo queste ultime dobbiamo segnalare anche l’esposizione nei confronti di Dubai, i cui problemi sono rientrati non più tardi della scorsa settimana grazie al lungimirante intervento del governo di Abuh Dhabi che ha letteralmente “messo una pezza” garantendo il pieno recupero del capitale da parte degli investitori (sottolineiamo anche senza eccessivi ritardi).

E martedì mattina è stato proprio il credito greco ad essere protagonista, con un violento aumento dei rendimenti (+200 bps sulla parte a breve/brevissimo della curva) che apre la strada a buy back sui bond in scadenza 2010 da parte del governo ed a strategie similari per stabilizzare il debito in scadenza a breve. Secondo il mercato a vendere questa volta sarebbero stati i real money su pressioni dei propri risk manager. Probabilmente anche qualche regulator centro europeo si sarà trovato costretto ad imporre un massacro dei P&L (la trimestrale è stata chiusa giovedì scorso) per evitare di essere tacciato di ipocrisia nel rimpallo delle colpe della crisi greca. Un rapido calcolo: 200 bps di loss per 43 mld di esposizione (fonte BIS @Q309) fa circa 860 mln di asset in debito greco bruciati nel corso di una giornata dalle banche tedesche. Non male direi. La perdita effettiva è probabilmente inferiore, mentre continua la caccia agli acquirenti di protezione (saranno mica gli stessi di prima?). Insomma, abbiamo tenuto il fiato per entrare nel vestito “buono” e chiudere decentemente il trimestre, ma qualcuno ora è stato costretto a fare “dimagrire” i bilanci. Con buona pace dei più, forse questa volta Soros non c’entra (ribadisco, forse) e la soluzione della crisi greca è esattamente a pochi chilometri di distanza. Ci attendiamo che il meeting della BCE di giovedì fornisca qualche ulteriore informazione sul supporto che può essere garantito alla Grecia, e che questo faccia rientrare almeno parzialmente il violento widening complicato dall’illiquidità dei mercati festivi. Nel frattempo ci consoliamo comprando financials Brasiliani (si veda all’interno la nota relativa alle emissioni record di quest’ultimo periodo) ed Australiani (principalmente local currency, floaters corporate e convertibili) scommettendo al rialzo sui bistrattati baltici e soprattutto pesando attentamente l’esposizione ai financials.

07042010 nuove emissioni


DISCLAIMER
Il presente materiale informativo non è destinato a clienti al dettaglio o potenziali clienti al dettaglio, ma è rivolto unicamente a investitori professionali quali: 1) banche; 2) imprese di investimento; 3) imprese d’assicurazione; 4) società di gestione collettiva del risparmio. In nessun caso il presente materiale informativo potrà essere distribuito a soggetti diversi da quelli sopra indicati.
Il presente materiale informativo è il prodotto di un desk di vendita/trading e non del dipartimento ricerca. Le opinioni espresse possono differire da quelle di altre divisioni di AbaxBank, incluso il dipartimento ricerca. AbaxBank può effettuare operazioni di trading su qualsiasi dei nominativi menzionati nel documento e potrebbe avere accumulato posizioni lunghe o corte negli strumenti stessi o in strumenti derivati.

Abaxbank pertanto non assume alcuna responsabilità nel caso in cui tale documento sia in qualunque modo messo a disposizione di un soggetto diverso da quelli sopra indicati. Le notizie di cui al presente documento hanno una finalità puramente informativa e non si propongono in alcun modo di sostituire l’autonomo giudizio degli investitori professionali cui le notizie medesime sono destinate. In particolare, tali notizie non costituiscono una proposta di contratto, né,
tantomeno, offerta o sollecitazione ad acquistare o vendere strumenti finanziari. Eventuali generiche indicazioni circa l’andamento dei tassi di cambio e/o di altri indicatori finanziari oggetto di analisi, benché siano fornite in buona fede sulla base dei dati disponibili, non costituiscono in alcun modo quotazioni operative ai fini della conclusione di operazioni su strumenti finanziari.
Il presente materiale informativo non costituisce, altresì, prestazione di attività di consulenza da parte di Abaxbank. L’opinione e le indicazioni espresse da Abaxbank nel presente documento potrebbero, infatti, variare nel tempo, senza necessità di comunicazione da parte di Abaxbank. Abaxbank non fornisce, dunque, alcuna garanzia sul risultato di eventuali investimenti negli strumenti finanziari/tassi di cambio che sono oggetto dell’analisi.

Pertanto né Abaxbank, né alcuno dei suoi rappresentanti, amministratori e dipendenti potrà essere ritenuto in alcun modo responsabile per le perdite o i danni a chiunque derivanti in conseguenza dell’uso, a qualsivoglia titolo, delle notizie contenute nel presente documento.

Fixed Income Area & OFP

Articoli Simili

T. Rowe Price: Emergenti, vantaggi nei bond societari

Falco64

Edmond de Rothschild AM – Le opportunità sui corporate bond

Falco64

Obbligazionario governativo in bolla finanziaria

Falco64