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Analisi Weekly Fixed Income: Mentre il resto dell’universo macina guadagni record, l’eurozona langue alle spalle

Questa settimana la “notizia” dell’accordo in seno al meeting europeo di giovedì non è riuscita a rilassare gli animi di un mercato che è comunque riuscito a chiudere il trimestre senza particolari, drammatici risvolti (fanno eccezione coloro che avevano iniziato a fare carry trade BCE vs. GGB’s in….

Questo materiale è destinato unicamente ad Investitori Professionali

Michele Romano – Abax Bank – Fixed Income Area & OFP


chiusura dello scorso anno). Mentre il resto dell’universo macina guadagni record, l’eurozona langue alle spalle, con un equity sotto i massimi ed un mercato del credito in apnea. Nel corso della passata settimana, anche l’attività di primario si è un po’ raffreddata dopo il boom delle settimane precedenti.

Dare la colpa alla Grecia mi sembra forse semplicistico. Darla al rischio sovrano (inteso quale entità astratta che terrorizza i sogni degli operatori di mercato, più che come asset class a se stante) mi sembra tecnicamente più corretto. I rendimenti sul decennale americano iniziano a dare i primi importanti segnali di cedimento, subito colti da alcuni analisti, che hanno ironizzato su come il credito corporate americano AAA sia attualmente a livelli migliori del sovrano.

In Europa, le tensioni sulla Grecia sono forse state in qualche modo aggravate dal vice capo economista di UBS, Donovan, che ha dichiarato che “la Grecia dovrà necessariamente ad un certo punto fallire”. Potrei anche spingermi a concordare sul mero fatto che tutti prima o poi andremo in contro al nostro destino, ma il sensazionalismo dell’economista non mi ha colpito ne per brillantezza ne per tempismo.

Abbiamo apprezzato di più la nonchalance di Blanchflower che ha voluto sottolineare come la perdita della AAA in UK potrebbe non essere un evento drammatico. Ritengo che i P&L dei traders di Gilt potrebbero non essere esattamente in linea con il pensiero dell’economista che ha anche avuto modo (e coraggio) di sottolineare come il costo del debito italiano (ad A+, quattro notch più in basso) non sia poi così più alto rispetto a quello britannico. Coglie la palla al balzo S&P che conferma il rating, ma rimarca il negative outlook con una inequivocabile considerazione: “in assenza di un forte consolidamento fiscale il debito britannico potrebbe raggiungere livelli incompatibili con il rating AAA”.

Forse un po’ dura la rating action di Fitch sul Portogallo, portato a AA- principalmente sulla base delle incertezze sull’effettiva capacità del paese nel rispettare l’ambizioso programma di risanamento delle finanze pubbliche. In altri termini, sembrerebbe che non sia piaciuta l’idea di rinviare i tagli alla spesa nella parte finale del periodo invece che in quella iniziale. Se da un lato dobbiamo necessariamente considerare come l’effetto del programma portoghese sia fortemente condizionato da un potenziale miglioramento dell’economia spagnola (che con una disoccupazione a ridosso del 20% priva il paese confinante di una porzione rilevante di domanda), dall’altro non possiamo non rammentare gli insegnamenti di Stiglitz su come le politiche di stimolo siano in grado di amplificare il gettito fiscale nel medio periodo. Da questo punto di vista il Portogallo rappresenta l’ultimo baluardo, prima della Francia ovviamente, contro la linea di pensiero dominante che sembra richiedere violente manovre fiscali per risolvere, al momento sbagliato, un problema che è sempre stato sotto gli occhi di tutti.

Iniziano ad esserci segnali di tensione anche sul fronte degli emergenti: la compressione, in alcuni casi estrema, del differenziale tra i decennali di alcuni paesi asiatici (Indonesia in primis) contro treasuries fa temere la possibilità di un improvvisa correzione dei rischi anche in questa asset class. Riduzione peraltro di tipo tattica, istigata non tanto da un cambiamento nel profilo di rischio quanto come riflesso delle potenziali politiche sui tassi previste nei prossimi mesi. Il tandem tra rafforzamento valutario e politiche monetarie restrittive (Reserve Bank of India ha alzato i tassi questa settimana) potrebbe portare quantomeno ad un aumento della volatilità se non al flattening di alcune curve in dollari. I rischi di un overshooting sui rendimenti di questa asset class sono alimentati anche dal forte flusso generato dai real money suggerisce l’attuazione strategie di Buy on dips su parti non troppo lunghe della curva o di sfruttare situazioni idiosincratiche dettate da rischio sovrano o geopolitico (ad es. Tailandia).

Prosegue la bagarre sulla Cina, con molta confusione sui dati effettivi e con l’incognita dei debiti dei local governments che pesa sul giudizio di molti analisti. Si tratta di un problema che lega a filo doppio la posizione del credito sovrano, quella del credito bancario (implicitamente garantito da anni di ricapitalizzazioni da parte del governo di Pechino), e la potenziale bolla nel settore immobiliare. Nonostante la cifra record di 9,6 Trillion Rmb di espansione creditizia nel 2009  (pari a circa un terzo del PIL) il rapporto tra debito pubblico e PIL è fermo poco sotto il 20%.

Tralasciando il problema della potenziale bolla immobiliare (al momento rimane per me un mero tail risk) occorre fare una riflessione importante in termini di “relative risks”. La posizione debitoria degli enti locali è da sempre considerata separatamente rispetto al rischio sovrano. In una molteplicità di casi abbiamo assistito a quasi default di enti locali, comuni e regioni. In alcuni casi la credibilità del supporto degli enti locali nei confronti di entità bancarie si è dissolta come neve al sole, come nel caso di alcune Landesbank tedesche. In spagna questa tendenza ha raggiunto livelli  estremamente elevati nel tentativo di supportare le banche operative più legate al territorio. Considerando le statistiche  aggregate infatti la situazione sarebbe decisamente peggiore di quella presentata. Da un lato questa situazione si presta agli artifizi contabili volti a supportare interi settori industriali di importanza strategica (tra cui quello finanziario) senza gravare ulteriormente sul debito pubblico. Dall’altro dobbiamo notare come si tratti in ultima analisi di debito non garantito dallo stato e che dunque andrebbe considerato privo di qualsiasi supporto in caso di shock sistemici che coinvolgano una porzione importante del tessuto industriale di una nazione. Consolidando il debito degli enti locali la Cina avrebbe (e non ci siano sorprese al riguardo!) un rapporto debito/PIL superiore al 70%.

Proseguendo il nostro percorso virtuale attraverso il globo “atterriamo” in California: uno stato federale USA prossimo al default, costretto a tenere aperti gli uffici pubblici part-time (nell’impossibilità di garantire un salario ai dipendenti pubblici) e vittima più grave dello scoppio della bolla immobiliare e della disoccupazione (-579.000 payroll solo nel 2009).

Considerando i debiti intergovernativi, il debito degli Stati Uniti raggiunge così l’83,4% del PIL con prospettive di crescita di sicuro non paragonabili a quella cinesi. Muovendoci ancora attraverso il globo giungiamo in Spagna prima, in Italia poi e possiamo fermarci in Germania a riflettere sul rischio relativo derivante dallo spostamento dei rischi dal settore pubblico a quello privato. Siamo andati così avanti da avere fatto il giro, per poi concludere, forse banalmente, come le aspettative di crescita futura (ed il loro sostegno) rappresentino in fondo il vero “relative value” da ricercare.  

Sul fronte degli indici di credito continua in ritracciamento del crossover che lunedì inizia la settimana sotto il livello di apertura della serie corrente in area 427 bps, ponendo seri rischi per un rapido rientro (già in settimana) a ridosso dei 400 bps. Situazione un po’ più vischiosa per il Main, il cui tightening appare decisamente più modesto e che nel corso della settimana è passato dagli 84 bps di apertura a 77 bps. Il prossimo target è in area 72 bps anche se il sentiment del mercato sembra propendere per un progressivo alleggerimento delle posizioni che potrebbe alimentare la “voglia di short” dei traders nelle prossime settimane.

Potenziali rischi a questo scenario sono da ricercarsi sull’evoluzione macro. Attenzione però, 2/3 degli stimoli USA  sono ancora da mettere in cantiere e in Cina gli Indistrial Enterprises Total Profits ha fatto registrare la crescita più alta degli ultimi 4 anni.

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