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Analisi Weekly Fixed Income: Una nuova settimana di volatilità ci attende.

Una nuova settimana di volatilità ci attende. Dopo un’apertura fortemente improntata alla geopolitica, con non solo le questioni elettorali in Francia, Italia (ma anche in Tailandia) ma anche la questione greca (con la riunione dell’Ecofin a bruxelles che si è limitata a confermare il commitment al supporto senza dare idee più precise) e la presentazione del piano industriale dell’Abuh Dhabi Investment Authority. Su tutto….

Questo materiale è destinato unicamente ad Investitori Professionali

Michele Romano – Abax Bank – Fixed Income Area & OFP


questo grava ulteriormente la presentazione al Senato della nuova proposta di riforma del settore finanziario (Dodd e la famigerata Volker Rule) ed ancora di più le pressioni di Moody’s che ha minacciato il taglio del rating AAA agli Stati Uniti qualora la proposta di budget fiscale del presidente Obama per i prossimi anni non venga rivista in termini migliorativi.

Su quest’ultimo punto in particolare ho ampie perplessità: nonostante in un recente incontro di Fitch Rating sia stato sottolineato chiaramente alla platea come i fondamentali fiscali degli Stati Uniti siano decisamente deboli, esistono altri fattori che vanno considerati. Ne citiamo solo un paio: lo status di reserve currency e la liquidità della curva. Certo, la struttura del debito americano, con l’esplosione del funding a breve termine, espone il fianco a shock di tasso ma ci sentiamo di supporre che la possibilità di stampare moneta ed una più stretta collaborazione tra FED e Tesoro possano
tenere sotto controllo la questione. Un  ulteriore man forte potrebbe venire dalla revisione al rialzo del cambio Yuan-dollaro che potrebbe in qualche modo spingere verso un risanamento degli squilibri ancora evidenti in termini di bilancia commerciale. Va notato piuttosto il crescente interventismo dell’amministrazione Obama nel settore finanziario, mentre ci chiediamo quanto tempo manchi prima che queste attenzioni vengano rivolte anche al mondo delle agenzie di rating, assolutamente non immuni da colpe in questa crisi.

Un altro punto fondamentale che ha caratterizzato questo inizio di settimana è stato l’ampio risalto dato al marcato aumento di emissioni obbligazionarie corporate nel corso della passata settimana. Contestualizzando il dato (il più alto livello di flow di eurobond corporate dei passati sei mesi @ 7,6 mld Eur) dobbiamo necessariamente notare la particolarità del momento. Ci troviamo in prossimità del rolling degli indici di credito che (secondo gli analisti) non presenteranno grosse novità ma che verosimilmente condurranno ad un tightening di tipo tecnico (spinto dalla rinnovata liquidità dei costituent). Gli emittenti sembrano essersi convinti delle potenzialità (in termini negativi ovviamente) dei rischi di contagio e dunque devono adeguarsi da un lato al non drammatico allargamento degli spread cash di questo primo trimestre e dall’altro al sentiment degli investitori che sembrano avere in qualche modo accettato che la volatilità potrà essere un fattore interessante per l’attuazione di strategie o per garantirsi punti di ingresso in posizioni lunghe sui titoli con migliori fondamentali ma in qualche modo contagiati dalla debolezza del mercato.

D’altronde la prima parte dell’emergenza greca è destinata a risolversi presto. La parte più consistente del rolling è prevista (come tutti ormai sanno) tra Aprile e Maggio e gli istituti di credito (maggiori finanziatori di debito greco) presenteranno i propri conti proprio in quel periodo. E’ ragionevole pensare che, qualsiasi cosa accada, sia destinata a muovere il mercato proprio nel corso delle prossime due settimane. I policy maker non possono permettersi di attendere oltre: un segnale sbagliato al mercato andrebbe ad indebolire innanzitutto i conti di quegli istituiti della Core Europe che hanno più di altri beneficiato del buon carry trade offerto dai titoli greci nel corso dei passati mesi. In America, un impatto ddel tutto simile potrebbe giungere dal processo di approvazione della Volker rule. Dunque nulla di strano nella premura dei lead manager nell’offrire carta su un mercato che potrebbe passare dal teso all’euforico nel giro di brevi istanti.

Più in generale in quadro di medio periodo appare decisamente più solido. Tra Francia e Germania la situazione diventa calda con la violazione del tabù sulle politiche europee sull’occupazione, che rappresentano al momento attuale il vero ostacolo alla convergenza europea.

Senza addentrarci sulle ragioni dettagliate in termini macroeconomici, ritengo che dal dialogo possa uscire un eurozona decisamente più forte. L’ipocrisia di puntare il dito contro le politiche sconsiderate dei periferici, senza guardare alla crescita organica della Core Europe, è stata finalmente infranta ponendo le basi per una nuovo e più ampio patto fiscale.

Le notizie sul fronte macro continuano ad essere “sconcertantemente” positive (citiamo solo ad esempio le retail sales americane e la produzione industriale dell’eurozona) battendo sistematicamente le previsioni degli analisti che sembrano trovarsi nuovamente spiazzati da una nuova fase di inversione del ciclo. Potremmo infatti avere sostanzialmente già visto la temuta fase di flessione del ciclo (in attesa di quella più preoccupante, nella seconda metà del prossimo anno). Tra gli elementi che ci fanno supporre che ci sia “movimento” nell’economia reale prendiamo ad esempio le league table degli M&A deals. Negli emergenti i deals hanno sorpassato di misura quelli nei paesi sviluppati preparando il campo a quella che potrebbe diventare una nuova stagione d’oro per questa asset class. Storicamente il permanere di tassi bassi sul territorio statunitense ha innescato decisi rally sugli indici dei crediti emergenti: una forte crescita e mercati locali (in local o hard currencies) in forte sviluppo sosterranno sicuramente una nuova giovinezza. In più potremmo presto assistere ad una nuova era di emittenti corporate decisi a finanziare progetti completamente nuovi. Il secondo punto, estremamente interessante, è il deciso aumento del traffico portuale al quale abbiamo assistito nelle recenti settimane. Nonostante l’industria del trasporto marittimo stia faticando a tenersi a galla (sono in vista pesanti ricapitalizzazioni con quale possibile situazione di distress), il trend di aumento della domanda ha permesso di arginare la violenta discesa delle tariffe che sembrano gradualmente recuperare terreno. Ultimo, ma la lista non è esaustiva, segnaliamo il massiccio aumento degli FDI in Cina con l’approvazione di 3.163 nuove imprese estere.

Rimane il problema della tenuta della ripresa e delle prospettive: si tratta di una profezia auto realizzante perché passa ad esempio) dall’aumento degli investimenti per l’acquisto di nuove navi a sostegno della crescita della domanda globale e dall’emissioni (azionarie ma soprattutto obbligazionari) per finanziare quegli stessi investimenti. Il timore di alcuni potrebbe diventare un’occasione per altri (si pensi alla potenziale acquisizione delle filiali tedesche di SEB da parte del gruppo UniCredit) e creare spazio per l’ingresso in mercati nuovamente liquidi di nomi nuovi (come ad esempio lo storico marchio MGM).

In sostanza il widening degli indici di credito di questi giorni (riflesso incondizionato delle vendite sull’azionario) è diretta conseguenza dell’incertezza sul piano internazionale. L’andamento dgeli indici di credito, nel corso della prossima settimana potrebbe continuare un trend volatile, con gli occhi puntati sulla nuova serie i cui costituent saranno pubblicati in questi giorni. D’altra parte però la liquidità preme nei portafogli dei real money lasciando presagire le potenzialità di un violento tightening già alla fine del mese.16032010 nuove emissioni


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