BondWorld.it

Area euro: L’effetto greggio? È disinflazione a oltranza

–  La probabile estensione della fase ribassista sul greggio a 70 dollari al barile fino al 2015, ci porta a rivedere le nostre stime di crescita e inflazione per la zona euro….


Se vuoi ricevere le principali notizie pubblicate da BONDWorld iscriviti alla Nostra Newsletter settimanale gratuita. Clicca qui per iscriverti gratuitamente.

{loadposition notizie}


–  La crescita del PIL Eurozona potrebbe rimanere intorno all’1,1% nel 2015, come da nostre stime recenti dal momento che il calo del greggio compensa le sorprese negative dei dati dall’estate. Rivediamo altresì le nostre stime di inflazione di 0,4pp nel 2015 a 0,5% e di 0,3% nel 2016 all’1,0%. I rischi per il nostro scenario di inflazione sono verso il basso.

– Al permanere dell’inflazione headline e core su livelli troppo bassi troppo a lungo, vi è il rischio che le attese di inflazione di medio periodo comincino a muoversi con ripercussioni di seconda battuta sui prezzi core. Pensiamo che la BCE non potrà ignorare le ripercussioni sulla dinamica dei prezzi al consumo di un prezzo del petrolio significativamente più basso fino a fine 2016.

L’inflazione è calata ancora a novembre fino allo 0,3% a/a, tornando sul livello di settembre. L’inflazione core si è fermata allo 0,7%, nuovo minimo dal 1998. Il calo dell’inflazione da giugno (0,5% a/a) è spiegato quasi interamente dalla dinamica dell’energia e solo per un decimo dall’inflazione  core. È ormai evidente che l’inflazione area euro si manterrà su livelli significativamente più bassi rispetto a quelli da noi stimati fino a due mesi fa, quando ci aspettavamo una chiusura d’anno intorno allo 0,6% e significativamente al di sotto dello 0,7% ipotizzato dalla BCE.

La tendenza più recente dell’inflazione è spiegata dal calo repentino del prezzo delle materie prime energetiche, che si è innescato a partire da luglio, e soltanto in misura marginale dal calo dei prezzi domestici. Tuttavia, la percentuale di beni con variazione dei prezzi inferiore a zero a ottobre era tornata sui massimi dal 2009. Per i servizi la percentuale con variazione dei prezzi inferiore a 0 è stabile negli ultimi mesi ma è salita su nuovi massimi la percentuale con variazione dei prezzi inferiore a 1.
In quanto segue cerchiamo in particolare di valutare l’impatto del calo del prezzo del greggio sullo scenario di crescita e inflazione. A seguito della decisione OPEC di non tagliare la produzione per preservare le quote di mercato, abbiamo rivisto significativamente al ribasso la stima del prezzo del petrolio per il biennio 2015-16 rispettivamente da 100 dollari al barile a 72 nel 2015 e da 101  a 78 dollari al barile nel 2016. Abbiamo, inoltre, limato le stime per il cambio EUR a 1,20-1,21 nella prima metà del 2015 da  un precedente 1,25-1,26. Si noti che cali repentini del prezzo del petrolio si sono verificati già in passato generando un’elevata volatilità della dinamica inflazionistica. Ma a differenza dello shock del 2009 vi sono ragioni per ritenere che il calo del prezzo del greggio possa essere più persistente. Il mercato sarà caratterizzato da un ampio eccesso di offerta nella prima metà dell’anno e occorreranno molti mesi per bilanciare domanda e offerta.

Quale l’impatto di petrolio e cambio? Una valutazione degli impatti diretti

L’impatto immediato del calo del prezzo del petrolio genera un risparmio per il paese importatore netto di petrolio e carburanti tramite la bilancia commerciale. L’impatto è parzialmente compensato da un calo delle esportazioni verso i Paesi esportatori di petrolio. Considerando il livello delle importazioni nette di greggio del 2013, tale variazione di prezzo comporta un alleggerimento delle importazioni pari allo 0,4-0,6% del PIL per i principali paesi dell’area euro. L’impatto sul PIL risulta minore a motivo della probabile contrazione delle esportazioni verso i paesi produttori, stimabile cautelativamente in 0,1-0,2% del PIL.  L’effetto netto dovuto al solo calo delle quotazioni petrolifere (senza cioè considerare gli effetti ritardati che potrebbero verificarsi sul gas naturale), è perciò pari allo  0,3-0,4%  per le tre maggiori economie dell’Eurozona, e potrebbe essere marginalmente più ampio per la Spagna.

La potenziale significatività dello shock può essere accresciuta dalla liberazione di potere di acquisto che si verifica nel settore delle famiglie. Soprattutto per effetto dell’imposizione fiscale che grava sui carburanti (v. fig.3), il calo del 2009 arrivò smorzato ai prezzi finali: il trasferimento fu pari al 30-40%. Assumendo che la trasmissione sia analoga e considerando il peso dei carburanti nel paniere dei consumi (v. fig. 2),  il guadagno di potere d’acquisto per le famiglie potrebbe comunque essere pari allo 0,3-0,5% del reddito disponibile, cioè allo 0,2-0,3% del PIL.

Assieme al miglioramento dei margini di profitto delle imprese, ciò potrebbe attivare effetti secondari positivi sulla domanda interna – anche se ciò non può essere dato per scontato nell’attuale clima di incertezza. Nello scenario più prudente, la contropartita interna delle minori importazioni energetiche sarebbe costituita quasi esclusivamente da un aumento del risparmio da parte di famiglie e consumatori.

05122014 1

Questa valutazione è chiaramente parziale e non tiene conto delle interazioni tra le variabili che si generano a seguito dello shock ma da una misura preliminare del potenziale impatto. Una valutazione più completa si ha tramite le elasticità dei modelli macroeconomici.

Che cosa dicono i modelli?

I modelli BCE e OECD interlink suggeriscono che l’impatto di un calo del prezzo del petrolio del 10% genera un effetto sulla dinamica annua dei prezzi al consumo tra 0,2% e 0,3% dopo 4 trimestri, mentre un deprezzamento del cambio effettivo del 5% dovrebbe spingere verso l’alto l’inflazione di due tre decimi dopo un anno (v. figg. 9 & 10). L’impatto sulla crescita è simile, 0,1-0,2% dopo un anno. I modelli suggerirebbero, quindi, un’inflazione area euro più bassa di circa un punto dopo un anno per effetto del calo del 30% del prezzo del greggio e di 0,1-0,2% per il deprezzamento del cambio effettivo.

Per catturare l’impatto delle revisioni al prezzo  del greggio sull’inflazione e crescita area euro abbiamo simulato con il modello di previsione Oxford Economic Forecasting le nuove ipotesi sulle esogene. Dunque un calo del 28% del prezzo del greggio ed un calo del tasso di cambio effettivo di poco meno del 2%.

Cominciamo con l’analizzare  l’impatto sulla crescita del PIL area euro. Secondo le simulazioni con il modello Oxford Economics, il calo del prezzo del greggio del 28% nel 2015 genera una maggior crescita di circa sei decimi dopo un anno e quindi l’impatto massimo si avrebbe tra fine 2015 inizio 2016. La variazione del prezzo del greggio incide quindi in parte sulla media 2015 (+0,3-0,4pp) e in parte (0,1-0,2pp) sulla media 2016 (v. tab. 1). Troviamo che l’impatto è più marcato per la Francia e l’Italia che per la media area euro (v. fig. 11 & e 12).

Riteniamo sia opportuna una nota di cautela nella valutazione dell’impatto del prezzo del petrolio sulla crescita area euro1

. In questa fase gli investimenti aziendali sembrano recuperare

meno che nei cicli precedenti, frenati dall’ampio output gap, dall’elevato grado di incertezza sul quadro internazionale e sulle politiche economiche interne all’area. Nel complesso, valutiamo che il calo del prezzo del petrolio possa avere un effetto di stimolo sulle nostre stime di crescita non superiore a 0,2–0,3% nel 2015 e di 0,2% nel 2016. Ciò detto, manteniamo invariata, rispetto a settembre, la nostra previsione di crescita del PIL Eurozona all’1,1% nel 2015, dal momento che le indagini di fiducia e PMI composito sono coerenti con una revisione al ribasso di circa tre decimi della stima 2015 per effetto dell’ormai quasi certa stagnazione del PIL a cavallo del nuovo anno in Germania, della possibile ricaduta in recessione della Francia e del protrarsi della debolezza in Italia.

Rimane un ampio margine di incertezza sulle prospettive cicliche 2015 associato al perdurare delle tensioni geopolitiche ma anche alla difficoltà di valutare l’impatto sulla dinamica della domanda interna delle politiche BCE. Il contributo della politica fiscale secondo le stime della Commissione Europea dovrebbe essere circa neutrale.

05122014 2

Veniamo all’impatto sull’inflazione (minore inflazione) del calo del prezzo del petrolio del 30%.  Il modello suggerisce che l’impatto è massimo dopo tre trimestri ed è di circa 0,6-0,7% (v. fig. 9).  L’inflazione complessiva si manterrebbe quindi in media a 0,5% nel 2015, da una precedente stima di 0,9%. L’inflazione si aggirerà in media all’1,0% nel 2016 da una precedente stima di 1,3%. L’inflazione tornerebbe all’1,2-1,3% per fine 2016 (v. fig. 9).

L’impatto dello shock è particolarmente significativo per la Francia (-1,0%) e per l’Italia (-0,5%) (v. figg. 11 & 12). In Italia, riteniamo che l’inflazione rimarrà assai vicina a zero, mentre in Francia, stando alle indicazioni del modello, potrebbe cadere in territorio negativo. L’impatto del calo del prezzo del greggio di circa il 30% sull’inflazione italiana non è lontano da quello suggerito dalle elasticità del modello Interlink dell’OCSE (+/-0,5 di inflazione per +/-25% prezzo del petrolio), ma per la Francia, l’impatto sembra un po’ troppo ampio. Rivediamo quindi la stima di inflazione Francia a 0,4% da un precedente 0,7% per il 2015 (v. Tab. 2).

05122014 3

Per quanto riguarda la tempistica della trasmissione dello shock, nel 2009 la trasmissione fu pressoché immediata e quindi nel rivedere le nostre stime imponiamo un effetto più importante già nella prima parte del 2015 piuttosto che nei mesi estivi.

La  dinamica  core  non dovrebbe muoversi significativamente dai livelli attuali 0,7-0,8% sull’orizzonte di previsione, dal momento che non ci aspettiamo una chiusura significativa dell’output gap prima di metà 2016. La nostra modellistica suggerisce che una variazione di un punto dell’output gap  determina un effetto sull’inflazione  core di circa uno due decimi dopo due trimestri, l’impatto dunque della maggior crescita sarà assai modesto sulla dinamica core.  I rischi per la dinamica  core  sono tuttavia  ancora verso il basso, dal momento  che un calo duraturo del prezzo del petrolio potrebbe innescare una revisione al ribasso delle attese di inflazione con ripercussioni di seconda battuta. Abbiamo guardato alla dinamica delle attese di inflazione come misurate dall’indagine della Commissione e dal PMI composito e troviamo che queste sono influenzate dalla dinamica del prezzo del petrolio (v. figg. 14-16). Troviamo che anche le attese di inflazione implicite nei contratti swap sono influenzate dalla dinamica del prezzo del petrolio. Il calo del prezzo del greggio non era stato così rilevante per la dinamica delle attese di prezzo probabilmente perché si partiva da un livello di inflazione core più elevato (oltre il 2% a fine 2008) e lo shock era percepito come temporaneo.

Inutile sottolineare che  un calo delle attese di inflazione di medio periodo innescherebbe un rialzo dei tassi reali, contrastando l’effetto di stimolo sulla crescita di un prezzo del petrolio più debole. 

Con il petrolio a 60 dollari al barile, l’area euro andrebbe in deflazione nel 2015 e l’inflazione resterebbe sotto l’1,0% anche nel 2016.
Abbiamo inoltre simulato uno scenario alternativo in cui il prezzo del greggio cala a 60 dollari al barile e resta su tali livelli su tutto l’orizzonte di previsione. Ne deriverebbe una crescita più elevata di tre decimi nel 2015 ma un calo della dinamica annua dei prezzi al consumo in territorio negativo. In uno scenario di questo tipo, l’inflazione resterebbe significativamente al di sotto dell’1,0% fino a metà 2016.

In conclusione: il calo del prezzo del greggio su livelli significativamente più bassi rispetto a quelli che ci aspettavamo fino a un mese fa introduce seri rischi che l’inflazione area euro rimanga troppo bassa fino a fine 2016 e i rischi sono verso il basso. Pensiamo pertanto che la BCE non potrà ignorare i rischi per la dinamica dei prezzi al consumo di medio periodo associati a un calo del prezzo del petrolio che sembra essere duraturo. In questa fase di inflazione già su livelli assai bassi e attese di inflazione in calo, la BCE molto probabilmente vorrà tenere in maggior considerazione l’effetto del calo del prezzo del greggio sulle prospettive di inflazione che non l’impatto positivo sulla crescita.

05122014 4

05122014 5


1 Generalmente lo shock si propaga attraverso un aumento della spesa per consumi (tipicamente le elasticità sono di 0,1-0,2% per una variazione del 10% del prezzo del greggio), per effetto del recupero di potere d’acquisto e maggiori investimenti aziendali (elasticità tar 0,2% e 0,3%) per effetto del calo della bolletta energetica.

 


Comunicazioni importanti

La presente pubblicazione è stata redatta da Intesa Sanpaolo S.p.A. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Intesa Sanpaolo S.p.A. affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l’accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Intesa Sanpaolo S.p.A.

La presente pubblicazione non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti ai quali si rivolge. Intesa Sanpaolo S.p.A. E le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato hanno la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi materiale sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della clientela. Intesa Sanpaolo S.p.A. e le rispettive controllate e/o qualsiasi altro soggetto ad esse collegato possono occasionalmente assumere posizioni lunghe o corte nei summenzionati prodotti finanziari.

Articoli Simili

NN IP: fondamenti sani rafforzano l’high yield di qualità

Falco64

Obbligazioni USA prospettive e il dietrofront della FED

Falco64

Obbligazioni, differenziare con le convertibili

Falco64