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BCE: il focus è sulle stime 2016

Un taglio del tasso refi a 0,10%, ma non del tasso sui depositi, non è escluso questo giovedì. Il quadro non è significativamente più chiaro di un mese fa: la ripresa avanza ma è ancora graduale e incerta,….

la stima flash indica l’inflazione stabile a 0,8% a febbraio nella media area euro ma in calo più delle attese in Germania, Italia e Spagna. La BCE per la prima volta renderà note le stime di crescita e inflazione due anni in avanti. Si tratta di una novità rilevante che potrebbe avere un effetto sui tassi di mercato più potente di una limatura del refi. Con stime di inflazione 2016 molto probabilmente intorno all’1,5%, la BCE segnalerà che i tassi rimarranno sui livelli pari o inferiori agli attuali fino a inizio 2016, e quindi più a lungo di Fed e BoE. E’ inoltre possibile che la BCE annunci la sospensione della sterilizzazione del SMP. La BCE confermerà anche di essere pronta ad utilizzare tutti gli strumenti disponibili in caso di rischio di deflazione per l’Eurozona.
C’è molta attesa per la riunione BCE di marzo. Un taglio del tasso refi o altre misure (come la rinuncia a sterilizzare gli effetti del programma SMP sulla liquidità) sono attese da una parte del mercato (v. fig. 3). Il sell off dell’obbligazionario nonché la puntata dell’EUR sopra 1,381, sulla pubblicazione della stima flash di inflazione di febbraio più forte delle attese, suggerisce che i mercati erano posizionati per un intervento BCE alla prossima riunione. D’altronde, a febbraio Draghi aveva lasciato aperta la porta a un ritocco del tasso refi, indicando che il Consiglio aveva deciso di non agire perché valutava di dover “acquisire più informazioni”.
Ma gli sviluppi nell’ultimo mese giustificano un taglio dei tassi a marzo?
Draghi aveva fatto esplicito riferimento a: i) crescita del PIL nel 4° trimestre 2013, non ancora nota alla riunione di febbraio; ii) alla dinamica degli aggregati creditizi probabilmente distorta (verso il basso) a fine 2013 dal comportamento delle banche in vista dell’AQR; iii) alla durata della crisi dei paesi emergenti (una crisi temporanea avrebbe chiaramente un effetto meno pervasivo sull’economia mondiale rispetto a una crisi strutturale).
Il quadro macro è marginalmente più positivo rispetto ad un mese fa
Le informazioni sul ciclo sono miste. Nell’ultimo mese le sorprese negative sono state più numerose di quelle positive (v.fig.1). I dati di produzione industriale di dicembre sono stati deludenti, con un calo di -0,7% m/m. Al contrario, i dati di crescita del 4° trimestre hanno sorpreso verso l’alto in Germania (+0,4% t/t verso consenso: +0,3% t/t), Francia (+0,3% t/t verso consenso 0,2% t/t), Olanda (+0,7% verso una stima di 0,3% t/t) e nella media area euro (+0,3% t/t verso una stima di +0,2% t/t). Su base annua, la crescita del PIL area euro è tornata in territorio positivo: +0,5% a/a da un precedente -0,3% a/a. I dettagli dei conti nazionali saranno disponibili soltanto con le seconde stime, ma le indicazioni dei dati nazionali suggeriscono che la sorpresa dovrebbe essere imputabile all’export, che in Germania è stato particolarmente forte, con l’aiuto degli investimenti fissi in Francia e Olanda.
Dopo la lettura più forte del previsto sulla crescita, le indagini PMI di febbraio hanno deluso. Il PMI composito area euro è scivolato di due decimi a 52,7, per effetto di un calo dell’indice per il manifatturiero (53 da 54) in particolare in Germania (54,7 da 56,5). Anche l’indice ZEW sulle attese è sceso più del previsto. Viceversa, l’indagine IFO è salita a sorpresa sui massimi da inizio 2011 e l’indice di fiducia economica elaborato dalla Commissione Europea è salito a sorpresa a 101,2 da un precedente 100,9.
Per quel che concerne la valutazione degli shock esogeni per il ciclo area euro, rispetto a un mese fa la crisi dei paesi emergenti sembra essere in parte rientrata; tuttavia, la crisi ucraina non è ancora risolta, e continua a premere sul rublo.
Nel complesso, il quadro macro rimane di una ripresa ancora fragile e incerta associata ad una dinamica dei prezzi al consumo significativamente al di sotto del target BCE, sebbene con qualche miglioramento sul fronte dei rischi provenienti dai paesi emergenti. L’elemento che ci sembra più preoccupante per la valutazione dello scenario macro è la forza del cambio.
Nell’ultimo mese, l’euro è tornato a 1,3763 dollari, pur arretrando nuovamente negli ultimi giorni proprio per le conseguenza della crisi ucraina.
La stima flash di Eurostat ha mostrato l’inflazione area euro stabile a 0,8% a febbraio (il dato di gennaio è stato rivisto al rialzo). La stima è in contrasto con la sorpresa verso il basso di un decimo da Germania e Italia e di due decimi dalla Spagna. È probabile che l’inflazione francese acceleri più del previsto a febbraio per effetto ritardato del rialzo delle aliquote IVA di gennaio scorso. La Francia non pubblica una stima preliminare ma fornisce informazioni ad Eurostat sulla dinamica dei prezzi al consumo nel mese di riferimento, le indicazioni sui prezzi francesi entrano nella stima flash di Eurostat. Ciò spiegherebbe la sorpresa verso l’alto in particolare dell’aggregato core area euro che a sorpresa è salito di due decimi. Non escludiamo che il dato di febbraio possa essere rivisto verso il basso il prossimo 17 marzo. In ogni caso un singolo dato non altera la valutazione dei rischi per lo scenario di inflazione. Continuiamo a ritenere che il rischio di una prolungata disinflazione nella zona euro non sia trascurabile, In particolare se l’euro dovesse rimanere sui livelli attuali. Come abbiamo segnalato nel WEM del 31 gennaio, il permanere del cambio sui livelli attuali rispetto alle nostre stime di ritorno a 1,30 per fine 2014 potrebbe lasciare l’inflazione area euro a 0,7-0,8%, frenandone la risalita all’1,1%. Ciò detto pensiamo che il rischio di deflazione in senso stretto nella media area euro resti contenuto ed andrà scemando al consolidarsi della ripresa ciclica.
Nel complesso ci sembra che l’analisi del ciclo e dei rischi per lo scenario macro non sia sostanzialmente cambiata rispetto a un mese fa. Draghi, dal G-20 di Sidney lo scorso 22 febbraio, ha indicato che la ripresa rimane fragile e parte da livelli di attività assai depressi ma meno di qualche tempo fa. La dinamica degli aggregati monetari, menzionata da Draghi tra i fattori ponderati dalla BCE, segnala un recupero dell’aggregato M3-M2 che continua tuttavia calare del 12,8%. I prestiti al settore privato si contraggano del 2,2% circa lo stesso ritmo dei due mesi precedenti (-2,3%). La dinamica degli aggregati monetari non suggerisce alterazioni significative del quadro tracciato a gennaio. Inoltre, le condizioni di mercato monetario sembrano essersi stabilizzate (v. fig. 4), e dunque un intervento sui tassi non sembra così urgente. È pur vero che alcuni membri del Consiglio (per esempio Coeuré) hanno espresso preoccupazioni che il permanere dell’inflazione sui livelli più recenti per un periodo esteso di tempo possa aver un impatto sul processo di formazione delle attese. Nel complesso, un taglio del refi alla prossima riunione rimane una close call. Pensiamo che, se pure dovesse procedere a un taglio del refi, la BCE potrebbe ancora attendere prima di portare il tasso sui depositi in territorio negativo dal momento che la misura continua ad essere giudicata come controversa all’interno del Consiglio. Nowotny e Visco hanno indicato nell’ultimo mese che rimane una possibilità ma Weidman ha ribadito che non si sa quale sarebbe la reazione di mercato ad un tasso negativo sui depositi.
Le stime BCE mostreranno l’inflazione ancora significativamente al di sotto del 2% nel 2016…
Anche se la BCE dovesse tagliare il refi di 15pb pensiamo che l’impatto sui tassi di mercato e sul cambio sarebbe contenuto, come lo è stato a novembre. Come segnalato da Draghi, la novità più rilevante alla riunione di marzo sarà la pubblicazione per la prima volta delle stime di crescita e inflazione due anni in avanti insieme alla revisione delle previsioni per il 2014-15.
Pensiamo che le stime di crescita per il 2014-15 rimarranno circa invariate all’1,1% e 1,4% rispettivamente. Per il 2016 ci aspettiamo che la BCE mostri una lieve accelerazione della crescita all’1,6% in linea con le stime più recenti di consenso.
Per quel che concerne le previsioni di inflazione, la stima di marzo dovrebbe incorporare un prezzo del petrolio di 106 dollari al barile nel 2014 e di 102 dollari nel 2015, e quindi di 98 dollari nel 2016 a fronte di un cambio euro/dollaro a 1,36 quest’anno e a 1,37 nel 2015-16 (come da futures). Le stime di dicembre incorporavano un prezzo del petrolio di 104 dollari al barile nel 2014 e 99,2 dollari nel 2015 a fronte di un cambio euro/dollaro a 1,34. L’effetto del cambio più forte sarà controbilanciato in parte dall’aumento del prezzo del greggio e quindi le ipotesi sulle condizioni esogene non dovrebbero determinare revisioni alle stime di inflazione 2014-15. Vi è tuttavia un rischio di revisione al ribasso dalla dinamica core. A dicembre, la BCE proiettava un’inflazione core a 1,3% nel 2014 e all’1,4% nel 2015 una stima che è significativamente al di sopra di quella derivabile dall’usuale stagionalità mensile dell’aggregato core (v. tab. 2) e quindi non assumendo alcun impatto dell’ampio output gap sulla dinamica sottostante dei prezzi al consumo.
Per il 2016 ci aspettiamo che la BCE mostri un’inflazione ancora significativamente al di sotto del 2%, queste le indicazioni da Praet (la debolezza dell’inflazione si sta estendendo al medio periodo), Nowotny (le stime di marzo potrebbero mostrare l’inflazione ancora significativamente al di sotto del 2%).
…l’impatto sui tassi di mercato e il cambio potrebbe essere più potente di un taglio del tasso refi
Con la pubblicazione di stime macroeconomiche per i prossimi due anni la BCE dovrebbe riuscire a rafforzare la guidance sui tassi. Se l’inflazione 2016 sarà stimata non oltre l’1,5% e la crescita del PIL all’1,6% è ragionevole assumere che i tassi rimarranno fermi fino a inizio 2016, quindi più a lungo di quelli di Fed e BCE. Ciò dovrebbe aver un impatto sui tassi di mercato a breve e più lungo termine decisamente più forte di un taglio del refi di 10pb, con riflessi positivi anche sul cambio se il mercato incorporerà che i tassi rimarranno bassi più a lungo nell’area euro che negli Stati Uniti e nel Regno Unito.
Per il momento non ci aspettiamo nuove misure non convenzionali, tranne la possibile sospensione della sterilizzazione del SMP
Pensiamo che la BCE vorrà verificare l’impatto della pubblicazione di stime di medio periodo sui tassi di mercato e condizioni finanziarie prima di valutare se introdurre nuove misure non convenzionali. Tuttavia, è possibile che tra marzo e aprile venga annunciata la sospensione della sterilizzazione del SMP. Weidmann ha indicato che “questa sarebbe la misura naturale per iniettare liquidità nel sistema”. In presenza di allocazione piena nelle aste di rifinanziamento ricordiamo che sospendere la sterilizzazione non avrebbe un impatto sulla liquidità complessiva ma piuttosto sulla distribuzione della stessa all’interno del sistema (le banche che assorbono i certificati di deposito collocati dalla BCE per sterilizzare il SMP non sono le stesse che prendono a prestito nelle aste ordinarie e più lungo termine). Non è escluso che in assenza di certificati di deposito BCE le banche possano decidere di deviare la liquidità all’interno del sistema interbancario.
Come abbiamo ampiamente dettagliato nel Weekly Economic Monitor dello scorso 31 gennaio pensiamo che un programma di acquisto di ABS, che continua ad essere menzionato dai membri del Consiglio, contribuirebbe ad accelerare il processo di risanamento del sistema bancario, dal momento che libererebbe capitale di rischio e potrebbe quindi favorire la normalizzazione del mercato interbancario e un ripensamento delle politiche di impiego alla clientela. Tuttavia al momento non è chiaro come un programma di acquisto ABS possa essere implementato in tempi brevi, date le differenze regolamentari fra i paesi dell’Eurozona. Un programma di QE rimane un evento estremo per la BCE date le divisioni interne al Consiglio, anche se Draghi all’ultima riunione ha riaffermato l’opinione positiva sulla legalità di acquisti di titoli di stato effettuati sul mercato secondario. Solo in caso di diversi mesi di sorprese verso il basso sull’inflazione headline e core, non solo nella periferia ma anche al centro, e di rallentamento dello scenario di crescita pensiamo che il Consiglio comincerebbe a ponderare un QE probabilmente in base alle quote nel capitale BCE dei singoli paesi.
In conclusione, la possibile sequenza di mosse BCE al crescere del rischio di deflazione sarà: 1) la pubblicazione delle stime due anni in avanti; 2) un taglio del refi a 0,10% e/o la sospensione della sterilizzazione del SMP; 3) eventualmente un taglio del tasso sui depositi a -0,10%; 4) un programma di acquisto di attività finanziarie.

28022014

 


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