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BCE: nessun intervento, per ora

BCE: nessun intervento, per ora. I dati estivi consentono alla BCE di lasciare il quadro della politica monetaria invariato anche questo mese.

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Il rafforzamento del cambio potrebbe giustificare una limatura delle previsioni di inflazione, malgrado la riduzione dei rischi sullo scenario di crescita. Restano possibili adattamenti del regime di remunerazione delle riserve.

Alla riunione di giovedì 10 settembre, il Consiglio direttivo della Banca Centrale Europea lascerà invariata la politica monetaria. Il tasso sui depositi resterà a -0,50%, e il tasso sulle operazioni principali di rifinanziamento a 0%. Non si attendono in questa occasione neppure annunci riguardo a un nuovo aumento del PEPP, né estensioni dell’incremento transitorio dell’APP che era stato annunciato a marzo e che scade a fine anno. Non si esclude, invece, qualche annuncio sulla remunerazione delle riserve in eccesso.

Andamento recente dei dati e revisione delle previsioni dello staff

I dati estivi hanno confermato in pieno l’aspettativa che la fine delle misure di confinamento avrebbe condotto a un rapido rimbalzo dell’attività economica. Le nuove previsioni di crescita che saranno comunicate potrebbero essere sostanzialmente confermate per il 2020 e il 2021, anche se non va esclusa la possibilità di revisioni al rialzo sul 2020 (precedentemente: -8,7%). Sull’orizzonte di medio termine le spinte sono contrastanti: da una parte, l’approvazione del piano Next Generation EU e la riduzione del rischio pandemico potrebbero indurre a revisioni al rialzo; di contro, il significativo apprezzamento del cambio può avere un effetto opposto. La previsione di giugno per il 2021 era 5,7%, come la media del consenso rilevata ad agosto.

Riguardo all’inflazione, il quadro è più complicato. Rispetto a giugno lo staff deve fare i conti con un netto rimbalzo delle quotazioni petrolifere rispetto al profilo allora utilizzato, una minore incertezza riguardo alla ripresa post-COVID, ma anche con un cambio dell’euro molto più forte rispetto alle ipotesi di allora. Al netto, il profilo dell’inflazione sarà probabilmente rivisto al ribasso, in particolare nel 2021, quando la BCE prevedeva un rialzo dell’inflazione a 0,8%. Tuttavia, la stima di giugno era abbastanza prudente da lasciare spazio di manovra, evitando la necessità di ritocchi. Il consenso di agosto per il 2021 era 1,1%.

L’andamento delle condizioni finanziarie premia l’azione della BCE

Sul fronte dei mercati, la BCE può contare su un calo dei premi per il rischio, sia sovrani sia corporate, e su un calo delle misure di stress sistemico. La riduzione estiva degli acquisti non ha modificato il quadro. L’inflazione implicita nella curva è salita dai minimi di aprile. Inoltre, la forte crescita dell’eccesso di liquidità ha portato a una netta riduzione dei tassi di mercato monetario, schiacciando la curva Euribor contro il pavimento del corridoio (3 mesi: -0,49%, 6 mesi: -0,46%).

L’unica nota stonata è costituita dall’andamento dell’euro; da fine aprile il movimento del cambio con il dollaro è stato del 10%. Tale variazione così ampia riflette anche questioni specifiche al dollaro, ma anche il cambio ponderato per i flussi commerciali si è apprezzato in modo significativo: la serie BIS è salita del 4,7% nella versione ampia e del 5,1% in quella ristretta. In effetti, la tendenza al rafforzamento del cambio è in corso dal 2015 e presenta perciò similitudini (dal punto di vista dell’estensione temporale e dell’ampiezza) con quella del 2006-08. Movimenti così rapidi come quelli recenti non sono comuni: variazioni semestrali del cambio effettivo pari o superiori a quelle osservate tra febbraio e agosto 2020 hanno una frequenza di realizzazione di appena il 2% dal 1999 a oggi; per il cambio euro/dollaro, la frequenza storica è maggiore (11%), ma resta molto bassa. Da questo punto di vista, ha senso che la BCE inizi a monitorare gli andamenti del mercato valutario.

Tutte le misure di valore esterno dell’euro sono sopra le medie degli ultimi 5 anni, in particolare quella ampia di cambio effettivo (+8,1%), che riflette la debolezza delle valute emergenti. Rispetto alle medie storiche dal 1999, il cambio effettivo si colloca oggi nell’1% superiore della distribuzione, mentre il cambio con il dollaro è nel quinto decile. L’apprezzamento recente, quindi, si configura come un ritorno alla media soltanto rispetto al dollaro statunitense. Tuttavia, l’Eurozona vanta anche un ampio e stabile avanzo di parte corrente della bilancia dei pagamenti, alimentato soprattutto dalla bilancia commerciale. Questo fattore potrebbe aumentare la tolleranza verso un rafforzamento del cambio. In effetti, le nostre previsioni di medio termine erano al rialzo.

Per quanto riguarda la trasmissione ai prezzi, un articolo pubblicato dalla BCE sul Bollettino Economico nel novembre 20161 nota che il legame è intenso e rapido con i prezzi all’import, ma è più instabile, debole e ritardato con i prezzi al consumo. Il deprezzamento del 10% circa avvenuto nel 2015 esercitava una spinta sui prezzi di 0,8% al picco, ma con ripercussioni persistenti (l’effetto era ancora pari a 0,6% a fine 2016). D’altro canto, l’incertezza della stima era elevata perché (come ricordato anche da Schnabel in un’intervista del 31/08), gli effetti dipendono anche dal contesto economico generale. Rispetto al nostro scenario di previsione, lo shock ha natura del tutto temporanea: ci aspettavamo da tempo uno spostamento del cambio euro/dollaro verso 1,20, ma nello scenario passato prendeva la forma di un apprezzamento graduale distribuito fra 2020 e 2021.

L’implicazione per le nostre proiezioni, dunque, è che l’inflazione potrebbe essere più bassa di 1-2 decimi nel quarto trimestre 2020, ma sostanzialmente invariata nel 2021. Non è così per le proiezioni dello staff BCE: poiché lo scenario di giugno era basato sull’ipotesi di un cambio euro/dollaro a 1,08, lo shock dovrebbe tradursi in una revisione al ribasso di mezzo punto dell’inflazione 2021. Tuttavia, nel frattempo i futures sul petrolio sono saliti del 28% e l’incertezza sullo scenario di ripresa si è ridotta considerevolmente. La revisione potrebbe così essere limitata a 1-2 decimi sul 2021, che salirebbero a 3-4 decimi sul 2022 – se non saranno compensati da una migliore valutazione delle prospettive di crescita.

In conclusione, l’aumento del valore esterno dell’euro ha implicazioni potenzialmente rilevanti per la politica monetaria, ma non richiede azioni urgenti. La Banca Centrale Europea dovrà valutare se il movimento è sostenibile, e soltanto se non si esaurirà potrebbe essere necessario intervenire per compensarne gli effetti. La prima reazione potrebbe essere di natura verbale. Anche per evitare eccessive tensioni sul cambio, il comunicato manterrà un orientamento espansivo, confermando che i tassi resteranno pari o inferiori a quelli attuali e che i rischi sono tendenzialmente verso il basso. Qualche segnale a supporto di tale strategia è già arrivato con le dichiarazioni fatte da Lane il 1° settembre riguardo all’importanza del cambio per le prospettive di inflazione.

Le prospettive a più lungo termine della politica monetaria

Per il momento, riteniamo ancora possibile un aumento del PEPP, con estensione del programma fino al dicembre 2021, più facile se la ripresa incontrasse qualche difficoltà fra il 4° trimestre 2020 e il 1° trimestre 2021. Anche se lo scenario pandemico è migliorato, la sovrapposizione di influenza stagionale e COVID potrebbe mettere in difficoltà il sistema di tracciamento dei contagi, con ripercussioni che potrebbero interrompere la fase di ripresa della domanda. In tal caso, l’annuncio potrebbe arrivare tra fine 2020 e inizio 2021.

Non ci aspettiamo nei prossimi mesi né tagli dei tassi, né aumenti dell’APP. Non prevediamo neppure che siano annunciate nuove operazioni di rifinanziamento a lungo termine.

La BCE è apparsa finora piuttosto fredda anche riguardo alla possibilità di modificare il regime di remunerazione della riserva, aumentando il moltiplicatore della riserva obbligatoria che beneficia di esenzione dai tassi negativi. Tuttavia, questa è una possibilità che non va esclusa, di fronte al forte aumento delle riserve in eccesso, destinato a continuare nei prossimi mesi, e alla pressione al ribasso che caratterizza oggi i tassi interbancari.

Fonte: BondWorld.it

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