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BCE: poche novità operative, dibattito intenso

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– Alla riunione del 10 aprile, la BCE discuterà delle prospettive cicliche e confermerà la valutazione più cauta fatta a marzo scorso. I dati nelle ultime settimane sono stati misti,….

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a cura di Anna Maria Grimaldi – Intesa San Paolo


ma nel complesso non segnalano un’imminente ri-accelerazione del ciclo, e l’inflazione core per ora va nella direzione opposta rispetto a quella sperata.

L’evoluzione positiva è che i rischi dallo scenario internazionale sembrano in parte rientrati. Nel complesso il quadro macro giustifica ancora toni accomodanti.

– Il focus dei mercati, rassicurati dal rinvio del primo rialzo dei tassi, non è più sul ciclo quanto sui dettagli operativi delle nuove aste TLTRO III e sull’introduzione di un sistema di rimunerazione a più livelli delle riserve in eccesso.

Riguardo le TLTRO III, pensiamo che i dettagli operativi verranno annunciati a giugno. Durante la conferenza stampa è possibile che emergano delle indicazioni, preliminari, sulle modalità incentivanti.

I verbali della riunione di marzo hanno chiarito che le aste saranno congegnate in modo da garantire condizioni di credito ancora ampiamente accomodanti e nel contempo “ limitare l’uso dei fondi per condurre carry trades ”.

Il nostro scenario centrale è che il Refi sarà il costo massimo per le banche e che gli incentivi prevedano riduzioni di tasso in negativo.

Ma non escludiamo scenari alternativi in cui il Refi è indicato come tasso centrale o tasso minimo. Un’alternativa è che gli incentivi prendano la forma di trattamento più favorevole del collaterale.

– Nonostante i tassi negativi continuino nel complesso ad avere effetti positivi sull’economia allargata, il perdurare del regime più a lungo del previsto impone un costo, non trascurabile, per le banche dei paesi core che operano con ampi eccessi di riserve.

Draghi ha indicato che la BCE è pronta a considerare misure per mitigare l’impatto dei tassi negativi, anche se altri membri del Consiglio hanno chiarito che deve esserci una ragione economica.

Le altre banche centrali (Danimarca, Svezia, Svizzera e Banca del Giappone) che operano con tassi negativi applicano la penalizzazione su di una percentuale dell’eccesso di riserve assai più bassa rispetto alla BCE.

– L’ipotesi di tiering era già emersa nel 2016 quando poi la BCE optò per un taglio del tasso sui depositi a -0,40%. Tuttavia, l’esperienza della BoJ insegna che è possibile ottenere un effetto potente sui tassi di mercato monetario e a più lungo termine ( flattening della curva) con un regime di remunerazione delle riserve a più livelli.

È quindi possibile che la BCE abbia già richiesto ai gruppi di lavoro di valutare un meccanismo simile.

Difficilmente si avranno novità a breve, il passaggio a un regime a più livelli non è banale ancor più in una fase di transizione per il mercato monetario europeo.

Dopo gli annunci di marzo la BCE è in pausa, in attesa di conferme dai dati della previsione di riaccelerazione della crescita da metà 2019.

Le indicazioni nelle ultime settimane non sono state convincenti: anzi, sia le indagini di fiducia, sia i dati tedeschi sugli ordini industriali confermano il protrarsi della debolezza nel manifatturiero.

Le condizioni nei servizi sono stabili, anche se il PMI ha inviato un segnale più positivo rispetto all’indagine della Commissione UE. La media degli indici compositi PMI ed ESI nel 1° trimestre è coerente con una crescita ancora fiacca e vicina allo 0,2% t/t del PIL Eurozona a inizio 2019.

Quel che più conta è che gli indici anticipatori delle indagini di fiducia non segnalano miglioramenti a breve.

L’inflazione core è tornata indietro a marzo calando più delle attese all’1,1% a/a sulla misura preferita dalla BCE.

Le nostre stime restano di inflazione core solo in modesto rialzo nel 2019. Rispetto ai primi di marzo ci sono alcuni sviluppi positivi dallo scenario internazionale.

I PMI cinesi suggeriscono che il peggio è alle spalle, i negoziati USA-Cina sembrano evolvere verso un accordo.

Resta ancora incerto il fronte Brexit, anche se la premier May ha finalmente coinvolto i laburisti per trovare un accordo.

Non ci aspettiamo, quindi, novità di rilievo alla riunione di giovedì sulla valutazione del ciclo. Il Consiglio, dato l’elevato grado di incertezza, manterrà toni ampiamente accomodanti.

Il focus dei mercati non è più tanto sul ciclo, dal momento che la BCE ha assicurato che i tassi resteranno fermi almeno fino a fine anno, quanto piuttosto sulle modalità operative delle nuove TLTRO III annunciate a marzo scorso e su possibili misure per mitigare l’effetto di tassi negativi sulla redditività delle banche, ventilate da Draghi lo scorso 26 marzo.

Per quanto riguarda le TLTRO III, pensiamo che emergeranno solo pochi indizi sui meccanismi incentivanti: che potrebbero prendere la forma di condizioni più favorevoli di tasso e/o di trattamento del collaterale in relazione al raggiungimento di target sul credito.

Il Consiglio potrebbe riservarsi di rinviare a giugno una comunicazione formale sulle modalità d’asta, quando avrà una valutazione aggiornata delle prospettive cicliche.

Come spiegano i verbali della riunione di marzo, le aste sono un’assicurazione contro l’elevato grado di incertezza che circonda lo scenario.

I verbali della scorsa riunione precisano definirà i dettagli delle aste in modo da: 1) garantire condizioni finanziarie ancora ampiamente accomodanti e una corretta trasmissione dell’impulso di politica monetaria all’economia reale; 2) una riduzione della dipendenza di parti del sistema dall’approvvigionamento presso la Banca centrale per limitare l’uso dei fondi per carry trades sui titoli governativi.

Le condizioni d’asta determineranno quanta della liquidità presa a prestito con le TLTRO II verrà rinnovata e/o spostata sulle nuove operazioni.

Ricordiamo che nel complesso le banche dell’eurosistema hanno preso 739 mld di euro nelle TLTRO II, pari al 49% del limite teorico previsto (30% dei prestiti alle imprese e dei crediti alle famiglie esclusi i mutui al 31/01/2016), di questi fondi, 719 mld di euro non sono stati ancora rimborsati.

In teoria, le banche dell’euro-sistema potrebbero aumentare il ricorso a fondi BCE fino 1 trilione di euro, ma è assai improbabile che questo si verifichi.

Circa il 60% dei fondi delle TLTRO II è detenuto da Spagna e Italia, che hanno preso circa il 100% del limite.

Dovrebbero essere le banche dei paesi core ad aumentare il ricorso al finanziamento in BCE, uno scenario da escludere dal momento che queste ultime godono di condizioni di accesso al mercato molto favorevoli e convivono già con ampi eccessi di riserve.

In assenza di indicazioni sulle condizioni incentivanti è difficile fare delle ipotesi sulla partecipazione alle nuove operazioni.

In teoria la BCE ha dichiarato che le aste verranno condotte al tasso Refi; la settimana successiva (12 marzo) fonti Reuters hanno indicato che non è escluso che si possa considerare un tasso più incentivante (leggermente negativo) in caso di evoluzione avversa del ciclo.

Reuters riportava, anche, che il gruppo di lavoro aveva ipotizzato di condurre le aste al Refi più 25 punti base, ma che il Consiglio aveva valutato tale spread come troppo elevato.

È possibile, quindi, ipotizzare scenari alternativi di tasso e/o trattamento delle garanzie in relazione all’evoluzione del ciclo:

– In uno scenario avverso in cui la crescita rimane appena al di sotto dell’1,0% fino all’autunno, il Refi potrebbe essere fissato come tetto massimo per il costo della liquidità presa a prestito con possibili riduzioni verso -0,40% per le banche che rispetteranno un certo obiettivo di crescita degli impieghi.

Si noti che nelle TLTRO II il beneficio di tasso era previsto anche per banche che riducevano meno rapidamente gli impieghi rispetto all’andamento dei 12 mesi fino al 31 gennaio 2016.

In questo scenario pensiamo che nel complesso la liquidità presa a prestito scenderebbe di circa il 30% fino a 500 miliardi di euro e che le banche italiane ridurrebbero solo del 20% i fondi presi in BCE.

– Uno scenario intermedio in cui la crescita evolve come da stime di marzo dello staff e in cui il Refi è il tasso prevalente e gli incentivi prendono la forma di sconti sul collaterale.

In questo caso è probabile che le banche prendano anche meno rispetto allo scenario 1.

– In uno scenario più favorevole in cui si hanno segnali di accelerazione del ciclo più sostenuta rispetto alle stime dello staff di marzo, il Refi viene fissato come tasso minimo per le banche virtuose.

Le aste, quindi, potrebbero essere condotte al Refi più 25 punti base ovvero al tasso sulla marginal lending facility . In tal caso, il ricorso alle TLTRO III potrebbe rivelarsi modesto.

Veniamo al secondo tema caldo che sarà oggetto di numerose domande durante la conferenza stampa, ovvero la possibile introduzione di misure per contrastare l’effetto di tassi negativi sulla redditività delle banche e quindi sulla trasmissione dell’impulso di politica monetaria.

Draghi ha fatto riferimento a tale eventualità lo scorso 26 marzo. Ricordiamo che la BCE non è la sola Banca centrale a operare con tassi negativi.

Anzi, il club è piuttosto ampio. La prima a spingersi in tale direzione è stata la Nationalbank di Danimarca nel 2012, quindi ha fatto seguito la BCE a giugno 2014, poi la Banca Nazionale Svizzera (BNS) a dicembre 2014, quindi la Riksbank svedese a febbraio 2015.

Si è unita la Banca del Giappone (BoJ) a gennaio 2016 e infine la Banca Nazionale Ungherese (MNB) a marzo 2016.

Le modalità di implementazione del regime di tassi negativi sono differenti tra giurisdizioni ed hanno finalità diverse.

Nel caso della Banca di Danimarca, della Riksbank e della BNS lo scopo è quello di contrastare un apprezzamento eccessivo del cambio contro euro.

Per la Banca del Giappone la finalità era quella di limitare le conseguenze di tassi negativi per il sistema bancario pur spingendo i tassi di mercato monetario in negativo.

La BCE remunera a -0,4% quasi tutto l’eccesso di riserve sistemico (depositi delle banche – riserva minima) dal momento che il 90% del totale dei depositi delle banche presso la Banca centrale è soggetto a penalizzazione.

La Nationalbank e la Riksbank operano con un meccanismo simile, mentre la BNS ha un livello di esenzione per le riserve fino a 20 volte la riserva obbligatoria.

Il caso della Banca del Giappone (BoJ) è a sé stante, perché è la sola Banca centrale ad aver introdotto un sistema a penalità crescenti in base all’eccesso di riserve: tre livelli di remunerazione, rispetto ai due di Danimarca, Svizzera e BCE.

La BoJ ha scelto di penalizzare a un tasso di -0,1%, solo una piccola parte (variabile tra i 10 e i 30 trilioni di yen su base trimestrale) delle riserve in eccesso (210 trilioni di yen) e di quelle create con il QE (attualmente 80 trilioni di yen annuali, nella realtà la BoJ non riesce nei fatti a espandere la base monetaria ai ritmi indicati).

L’annuncio del nuovo sistema di tiering ha inizialmente determinato un forte aumento della volatilità sul segmento a breve della curva (ora quasi totalmente rientrato), in parte perché il meccanismo è stato percepito come troppo complesso.

Tuttavia il meccanismo ha raggiunto lo scopo di spingere i tassi di mercato monetario negativo potenziando l’effetto ribassista su tutta la struttura dei tassi dell’annuncio del target sul decennale (si veda per maggiori dettagli BoJ, 2016 Comprehensive Assessment: Developments in Economic Activity and Prices as well as Policy Effects since the Introduction of Quantitative and Qualitative Monetary Easing QQE

Ricordiamo che a inizio 2016 quando la BCE ha poi tagliato il tasso sui depositi di ulteriori 10 punti base a -0,40% era stata ventilato un meccanismo di remunerazione delle riserve in eccesso a penalità crescenti per livelli più ampi di eccesso di riserve.

Si parlava di una penalità massima di -0,55% e di penalità inferiori a -0,3% per livelli meno ampi di riserve in eccesso.

L’idea era che un meccanismo di questo tipo avrebbe favorito la circolazione dell’eccesso di riserve dai paesi core verso la periferia.

Le dichiarazioni di Draghi fano pensare che la BCE stia contemplando misure per compensare l’effetto di tassi negativi sulle banche non di incentivare con un tasso marginale più negativo la riduzione delle riserve. Sul totale dell’eccesso di riserve sistemico, 1.204 miliardi, circa il 90% è detenuto da Germania, Olanda e Francia.

In aggregato le banche di questi paesi sopportano comunque un costo contenuto in relazione al reddito operativo.

Tuttavia, andrebbe considerato l’impatto sul sistema finanziario del regime di tassi bassi o zero fino a scadenze decennali.

Come è noto dalla Germania sono spesso arrivate lamentele sul regime di tassi negativi. Va considerato che il Consiglio BCE deve mantenere un equilibrio interno.

Le aste a più lungo termine rispondono alla necessità di garantire a parti del sistema accesso a costi contenuti al funding di medio periodo, misure per mitigare l’effetto dei tassi negativi sull’eccesso di riserve aiuterebbero a contenere i costi per altre parti del sistema.

Su questo tema si avranno solo indicazioni di massima, probabilmente il Consiglio sta pensando di avviare dei gruppi di lavoro ma i tempi se pure si decidesse per un meccanismo di remunerazione simile a quello della Banca del Giappone sarebbero assai lunghi.

Vanno, difatti, valutati gli effetti sui tassi di mercato monetario.

L’esperienza del Giappone insegna che è il tasso marginale a guidare il tasso di mercato monetario in un sistema a più livelli ma non è detto che questo valga se si riduce la percentuale di riserve soggetta al tasso minimo.

Ricordiamo che il mercato monetario europeo già vedrà una transizione importante quest’anno con il lancio di €STR ( Euro short-term rate ) a ottobre. Forse il tiering può attendere anche perché a livello aggregato l’effetto è ancora contenuto.

Fonte: BONDWorld.it

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