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BCE : Politica monetaria a fine corsa

BCE : Politica monetaria a fine corsa. La reazione dei mercati all’annuncio delle nuove misure BCE mostra che la politica monetaria è percepita ormai come a fine corsa……..

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a cura dell’ Ufficio Studi Banca Intesa SanPaolo


Non si deve escludere una nuova limatura del tasso sui depositi, se i dati di inizio 2020 saranno ancora deludenti, e gli acquisti netti dureranno almeno un anno.

Ma, come ha ammesso Draghi, ora toccherebbe ai governi agire.

La reazione dei mercati alle misure di politica monetaria annunciate dalla Banca Centrale Europea è stato caratterizzato da notevole volatilità e incertezza.

Eppure il pacchetto è stato ampio, includendo pressoché ogni misura ipotizzabile in questa fase: un piccolo taglio dei tassi con la conferma dell’orientamento a tagliare ancora in futuro, un miglioramento delle condizioni sulle TLTRO III, la ripresa degli acquisti netti nell’ambito dell’APP al ritmo di 20 miliardi mensili senza una fine prefissata.

Sono arrivate anche le misure di mitigazione dei tassi negativi sul costo delle riserve in eccesso, che ora sono esentate dal tasso negativo fino a sei volte la riserva obbligatoria.

Una parte dell’incertezza deriva proprio dalle implicazioni del nuovo sistema di remunerazione della riserva.

Le riserve in eccesso saranno aumentate nei prossimi mesi dalla ripresa dell’APP.

Al momento, stimiamo che il nuovo meccanismo potrebbe esentare dal tasso negativo circa il 45% dell’eccesso di riserve, quota destinata a scendere nel tempo, riducendo gli oneri complessivi per il sistema bancario nonostante il taglio del tasso sui depositi da -0,4% a -0,5%.

La quota che resta soggetta al tasso negativo è sufficientemente ampia da ritenere che continuerà a schiacciare i tassi di interesse a brevissimo termine sul pavimento del corridoio.

Tuttavia, ci sono attese che il nuovo meccanismo possa far salire i tassi in alcuni segmenti del mercato, come quello repo.

Ma non c’è soltanto questo. Come segnalavamo prima della riunione, c’era già un diffuso scetticismo riguardo all’efficacia della politica monetaria, in questa fase.

La BCE sembra condividere tale opinione, come è emerso dalla conferenza stampa di ieri.

Draghi ha esortato di nuovo i governi a utilizzare attivamente la politica fiscale per contrastare il rallentamento, segnalando che questa è un’opinione unanime nel consiglio direttivo.

Il forte accento posto su tale aspetto, la riluttanza a considerare un allentamento dei limiti dell’APP e l’evidenza di un’opposizione, per quanto minoritaria, agli acquisti netti sono fattori che hanno probabilmente indotto una revisione al rialzo delle aspettative sull’andamento dei tassi ufficiali, e anche di quelle sulla dimensione dell’APP.

Il mercato era arrivato a scontare una discesa dell’Eonia fino a -0,8% entro fine 2020, mentre ora il punto di arrivo si colloca a -0,58% a novembre 2020.

Come sempre, il percorso futuro non è predeterminato: dipende dall’andamento dell’economia, che rimane incerto. Due considerazioni, a tale riguardo.

Primo, la BCE si attende ancora una riaccelerazione della crescita da inizio 2020, pur avvisando che tale scenario non include una uscita senza accordo del Regno Unito (uno dei fattori di rischio al ribasso).

Le proiezioni di inflazione per il 2020 sono calate significativamente, e ci sembrano ora soggette a rischi più simmetrici; tuttavia, la ripresa del 2021 dipende dal concretizzarsi della riaccelerazione dell’economia reale.

Perciò il primo semestre del prossimo anno potrebbe portare a una nuova limatura dei tassi, se le aspettative andassero di nuovo deluse (ad esempio, per gli effetti della Brexit).

Secondo: al momento, la BCE prevede un’inflazione ancora piuttosto lontana dall’obiettivo nel 2021, il che sembra implicare che gli acquisti netti si potrebbero estendere oltre il 2020.

Tuttavia, il clima interno al consiglio direttivo potrebbe cambiare dopo un anno di crescita più robusta.

Sicché, nel caso in cui le previsioni si rivelassero corrette, non si può escludere che il consiglio direttivo cambi idea in merito.

Di contro, le prospettive globali sono così incerte al momento che la BCE potrebbe ben essere costretta a mantenere gli acquisti netti attivi anche nel 2021.

In tal caso, però, il problema dei limiti non potrebbe più essere rinviato

Le misure di politica monetaria annunciate il 12 settembre

La BCE ha annunciato una serie di misure di stimolo, nel complesso abbastanza vicine alle attese di consenso, ma con qualche sorpresa:

– Una limatura del tasso sui depositi da -0,40% a -0,50%, lasciando immutato il livello del tasso sulle OPR (operazioni principali di rifinanziamento) e del tasso sul rifinanziamento marginale.

Il taglio degli altri due tassi ufficiali non è neppure stato considerato.

Questo è meno di quanto il mercato scontava (-0,6%), ma la porta non è chiusa a nuove limature.

– Infatti, è arrivata la conferma dell’ easing bias , con possibilità di ulteriori tagli dei tassi fino a quando le prospettive dell’inflazione non convergeranno energicamente ( robustly ) all’obiettivo, e non si stabilizzeranno a un livello un po’ sotto il 2%.

– Viene introdotto un sistema di remunerazione delle riserve a due livelli, che consentirà di esentare una parte dell’eccesso di riserve dal tasso negativo sui depositi (fino a 6 volte la riserva obbligatoria).

Questa è una misura finalizzata a contenere il rischio di effetti perversi sul credito dovuti al costo delle riserve in eccesso, la cui dimensione è destinata a crescere con la ripresa degli acquisti netti.

– Si annuncia la riattivazione degli acquisti netti nell’ambito dell’APP al ritmo di 20 miliardi mensili, con decorrenza 1 novembre, senza scadenza prefissata: “fino a quando necessario per rafforzare l’impatto di stimolo dei suoi tassi ufficiali”, con l’aspettativa che siano terminati fino a poco prima che inizi il rialzo dei tassi.

La dimensione degli acquisti è minore rispetto alle stime di consenso, ma l’assenza di una scadenza fissa dovrebbe essere interpretata favorevolmente.

Questa parte dell’annuncio è la più clamorosa, perché inizialmente l’APP era lo strumento contro il rischio di deflazione.

– Il reinvestimento delle scadenze APP esteso fino a dopo che sarà iniziato il rialzo dei tassi ufficiali .

– Infine, le condizioni delle TLTRO III sono state rese più attraenti: ora sarà applicato il tasso medio sulle OPR, oppure il tasso sui depositi medio se la crescita degli impieghi supera il benchmark, calcolati sulla vita dell’operazione, senza più prevedere l’addizionale di 10pb. Inoltre, la durata delle operazioni è stata estesa da 2 a 3 anni.

L’opposizione c’è stata, ma circoscritta

L’opposizione agli acquisti netti emersa nelle scorse settimane, dunque, si è rivelata minoritaria.

A una domanda specifica, il presidente Draghi ha risposto innanzi tutto che c’è stata unanimità riguardo al fatto che il principale strumento di intervento dovrebbe oggi essere la politica fiscale, e non la politica monetaria.

Come previsto, l’accordo è stato “ampio” su tutte le misure tranne gli acquisti netti.

Anche sugli acquisti netti, però, Draghi ha dichiarato che la maggioranza è stata sufficientemente larga da non richiedere un voto formale.

Inoltre, ha dichiarato che non è stata considerata l’ipotesi di acquisti maggiori di quelli annunciati.

Ugualmente, l’ipotesi di revisione dell’obiettivo di inflazione non viene neppure considerata.

L’introduzione del sistema di tiering per la remunerazione delle riserve è stato il prezzo da pagare per il taglio dei tassi.

A livello di sistema bancario europeo, con il taglio del depo rate si sarebbe prodotto un aumento del costo da 7,5 a 9 miliardi di euro; con il nuovo meccanismo, inizialmente il 45% delle riserve in eccesso dovrebbe essere sottratto alla penalizzazione.

Ma il 70% delle riserve è detenuto dalle banche di Germania, Olanda e Francia, dove si concentrerà il beneficio.

In aggregato, la quota residua di riserve colpite dal tasso negativo pare abbastanza alta da impedire che i tassi di mercato monetario possano allontanarsi dal depo rate , ma è più difficile valutare se la quota di banche senza riserve penalizzate sarà abbastanza bassa da essere irrilevante (se non lo fosse, queste ultime potrebbero attrarre liquidità dalle banche che superano la quota esente).

Si attende comunque un rialzo dei tassi repo .

La natura aperta del programma di acquisti è la parte più sorprendente dell’annuncio. In particolare, la dichiarazione che sarà terminato a ridosso del rialzo dei tassi, implica indirettamente che gli acquisti netti continueranno fino a quando l’inflazione non avrà raggiunto l’obiettivo.

Tale passo, quindi, ci avvicina un po’ alla giapponesizzazione della politica monetaria in Europa.

Legando gli acquisti netti al raggiungimento dell’obiettivo di inflazione, data la minore efficacia della politica monetaria in questa fase, si apre alla prospettiva del trasferimento di una quota crescente del debito pubblico nel bilancio dell’Eurosistema attraverso acquisti netti superiori alle emissioni nette dei governi.

Se tale impostazione sarà confermata, probabilmente ciò renderebbe necessario nel tempo anche un allentamento dei criteri di allocazione degli acquisti, dato che l’Eurosistema già detiene oltre il 30% del debito tedesco eligible .

Draghi ha però dichiarato che gli acquisti netti potranno continuare per un periodo “piuttosto lungo” senza bisogno di discutere dei limiti.

In effetti, la BCE ha già annunciato che saranno possibili acquisti di titoli non pubblici con rendimenti inferiori al tasso sui depositi (per quelli pubblici tale possibilità era già prevista).

A mitigare la radicalità dell’annuncio sulla durata degli acquisti netti, va detto che si tratta di una aspettativa del Consiglio Direttivo, che potrebbe mutare nel tempo.

Ma ciò è vero anche per l’indirizzo che la BCE fornisce sui tassi ufficiali. In effetti, se e come l’ easing bias si tradurrà in nuove misure di stimolo, e per quanto gli acquisti continueranno, sono questioni che dipendono dall’evoluzione dell’attività economica reale nel 2020.

Le nuove previsioni: rischi più sulla crescita che sull’inflazione

A tale riguardo, le previsioni dello staff sull’inflazione e la crescita sono state limate, come previsto.

La crescita è stimata 1,1 e 1,2% rispettivamente nel 2019 e nel 2020, con una più marcata accelerazione nel 2021.

Le stime sono appena superiori alle nostre proiezioni: tuttavia, Draghi ha ricordato che lo scenario di base non include l’ipotesi di no-deal Brexit , che potrebbe quindi portare a ulteriori limature della crescita, se si realizzasse.

Molto dipende dalla credibilità di uno scenario di riaccelerazione della Germania nel 2020, che pare ancora essere ritenuto quello centrale.

L’inflazione è invece prevista a 1,2% e 1,0% rispettivamente, con una risalita successiva a 1,5%. La stima 2020 è scesa di ben 4 decimi, di 2 per l’aggregato che esclude energia ed alimentari. In questo caso, i numeri per il primo biennio sono pressoché identici ai nostri.

Tale scenario implica nel 2020 un’accelerazione della crescita reale maggiore di quanto non appaia dalle medie annue.

Quindi, se lo scenario è corretto, nel primo semestre del 2020 servirà un significativo miglioramento dei dati per evitare una nuova limatura dei tassi.

Non ci sarebbe scenario migliore per la BCE di una pronta riaccelerazione del ciclo economico europeo a inizio 2020, che sarebbe percepita come un successo delle misure aggressive messe in campo quest’anno.

Tuttavia, anche la BCE è conscia che l’efficacia della politica monetaria, in questa fase, è molto ridotta.

Nel secondo semestre, invece, se i dati saranno migliorati come da scenario di base, potrebbe iniziare un dibattito riguardo all’opportunità di ridurre lo stimolo, e la svolta maturerebbe forse nel 2021.

Tuttavia, lo scenario macroeconomico internazionale è così incerto che il bilancio dei rischi potrebbe obbligare la Banca centrale a continuare gli acquisti netti anche nel 2021, mantenendo un orientamento molto espansivo della politica monetaria e sperando però che sia la politica fiscale a risolvere il problema con strumenti più efficaci.

Fonte: BondWorld.it

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