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BCE: uscita graduale, sentiero Eonia incerto da luglio

Continua, anche più graduale del previsto, l’uscita dalle misure straordinarie. Il mantenimento della piena allocazione sulle operazioni settimanali e mensili è programmato fino al 12 ottobre.
Sino a fine giugno, il regime di gestione delle aste sulle scadenze corte manterrà l’Eonia schiacciato sul tasso sui…..

 

 depositi. Da luglio i movimenti dell’Eonia dipenderanno da quanti fondi in scadenza le banche rinnoveranno alle aste BCE. Riteniamo improbabile un rialzo dei tassi di riferimento prima che l’Eonia torni a scambiare stabilmente al refi. Il quadro macro giustifica un moderato ciclo di rialzi a partire dal 2011.

Nel comunicato introduttivo, Trichet ha fornito indicazioni parziali sulle prossime mosse della strategia di uscita dalle misure straordinarie:
– La piena allocazione rimarrà in essere sulle operazioni di rifinanziamento ordinarie e su quelle mensili almeno fino al 12 ottobre 2010, nono periodo di mantenimento di riserva;
– A partire dal 28 aprile, le operazioni di rifinanziamento a 3 mesi saranno condotte a quantità prefissate ed a tasso variabile. La BCE ha specificato che le quantità saranno fissate in modo tale da minimizzare lo spread tra il tasso prevalente e il tasso prevalente sulle MRO. La BCE comunicherà un ammontare indicativo all’inizio del periodo di riserva. Il tasso minimo sarà il tasso sulle MRO. Si tratta di una misura tecnica di transizione che mira ad evitare tassi inferiori al MRO in un periodo di abbondante liquidità;
– Come atteso, l’ultima asta a 6 mesi, che si terrà il 31 marzo, sarà condotta ad assegnazione piena ed il tasso sarà indicizzato al tasso di policy prevalente durante la vita dell’operazione, come già fatto per l’ultima asta annuale;
– Per smussare il salto di liquidità di fine giugno la BCE ha annunciato un’operazione settimanale straordinaria il 1° luglio con scadenza in data 7 luglio, data di regolamento dell’operazione ordinaria del 5 luglio; (tale misura è stata annunciata in un comunicato sulle aste di rifinanziamento con regolamento fino al 12 ottobre).
– Riguardo ai criteri di ammissione delle garanzie, nel comunicato non vi sono indicazioni su di un’eventuale estensione del regime straordinario oltre il 31 dicembre 2010. Nella conferenza stampa Trichet ha indicato che la situazione della Grecia non influenzerà le decisioni sulle garanzie accettate nelle operazioni di rifinanziamento.

La principale novità è stata la decisione di mantenere la piena allocazione fino al nono periodo di riserva. Con tale decisione la BCE potrà smussare i salti di liquidità di fine giugno (442 miliardi di euro) e fine settembre (75,2 miliardi di euro) dal momento che le banche possono rinnovare parte dei fondi nelle aste settimanali. Nel contempo, la BCE avrà modo di verificare quanto effettivamente le banche hanno ancora bisogno del supporto illimitato della Banca centrale e quante invece troveranno per quella data più conveniente ricorrere al mercato. In questo senso va letta la frase di Trichet ”la BCE sta gradualmente accompagnando i mercati verso la normalizzazione”. Per normalizzazione si intende una BCE che riprende progressivamente il controllo della liquidità e quindi un tasso Eonia che torni progressivamente al centro del corridoio. Trichet ha specificato che non si aspetta che questo avvenga nel breve periodo. Del resto fino a fine giugno prevarrà un eccesso di liquidità superiore ai 100 miliardi di euro e lo stesso Trichet ha concesso che il calo dell’Eonia sotto il refi dipende dall’eccesso di riserve.

Quel che cosa succederà all’Eonia al rientro dei 442 miliardi di euro immessi a giugno 2009 dipenderà in larga misura da quanti fondi le banche decideranno di rinnovare con le aste ordinarie, ed in particolare con l’asta del 1 luglio.

È difficile anticipare i movimenti dell’Eonia in uscita da questa crisi, giacché probabilmente neanche la BCE sa con certezza quale riduzione dell’eccesso di riserve riporterà l’Eonia verso la parte centrale del corridoio. Prima della crisi era sufficiente un eccesso di liquidità di pochi miliardi per spingere l’Eonia nella parte bassa del corridoio; da fine  2007, però, servono eccessi di liquidità più ampi, intorno a 50 miliardi di euro, per abbattere il livello del tasso o/n e il livello può cambiare perché dipende dall’efficienza del mercato nel ridistribuire la liquidità. Se valesse il regime post crisi dovrebbe quindi aversi una riduzione dell’eccesso di liquidità a meno della metà rispetto ai livelli attuali prima che l’Eonia torni nella parte centrale del corridoio. Se così fosse, significherebbe che poche banche hanno bisogno di sovrafinanziarsi in BCE per compensare problemi di accesso al mercato. Se la BCE riscontrasse che il sistema non ha più bisogno di un eccesso strutturale di liquidità per funzionare, potrebbe ripristinare il meccanismo d’asta standard su tutte le operazioni a partire dal decimo periodo di riserva. Il mercato sembra ancora molto scettico su questo punto: il mese Eonia implicito nella curva risulta stabilmente sotto l’1% ben oltre il mese di ottobre.

Quando il punto d’inizio del ciclo di rialzi

Sebbene Trichet abbia reiterato, anche nella conferenza stampa, che la decisione sulle misure non convenzionali è indipendente dalla decisione sui tassi ufficiali, ci sembra improbabile che la BCE possa intervenire sui tassi di policy prima che l’Eonia torni a scambiare stabilmente intorno al refi. Diventa più probabile che il ciclo di rialzi possa prendere avvio a marzo, piuttosto che dicembre. Le previsioni dello staff BCE non mettono nessuna urgenza al Consiglio. Le stime d’inflazione per l’anno in corso sono state riviste marginalmente al ribasso all’1,2% da un precedente 1,3%. L’intervallo per le previsioni di crescita è stato ristretto, ma la stima centrale rimane a 0,8%. Le previsioni di crescita per il 2011 sono state riviste al rialzo all’1,5% da un precedente 1,4%, dato un quadro globale più favorevole, mentre la stima d’inflazione rimane invariata all’1,5%. Una crescita nominale implicita nelle stime BCE del 2,0% nel 2010 e di circa 2,9% nel 2011, giustifica un moderato rialzo dei tassi ufficiali nel corso del prossimo anno.

I rischi per la stabilità delle attese d’inflazione sono contenuti, dato il quadro di ripresa blanda. Anche la dinamica degli aggregati monetari rimane coerente con limitati rischi inflativi nel medio periodo.

Trichet, in risposta ad un giornalista, ha argomentato contro la proposta del capo economista del FMI di rivedere, al rialzo, il target d’inflazione. Gli argomenti sono stati simili a quelli addotti da Weber in un articolo del Wall Street Journal del 4 marzo. Una revisione dell’obiettivo d’inflazione minerebbe la credibilità delle banche centrali e avrebbe dei costi per l’aumento delle aspettative d‘inflazione. L’esperienza recente mostra inoltre che misure non convenzionali possono risultare efficaci a gestire situazioni di crisi anche quando i tassi sono prossimi a zero.

Secondo la BCE, la stabilità dei prezzi rimane un elemento cruciale per la prosperità di un paese e per la coesione sociale.



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