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BlueBay: Argentina verso la ristrutturazione

BlueBay: Gli investitori hanno familiarità con il concetto che niente si ottiene per niente. Non si può dire lo stesso quando si parla di Argentina………


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A cura di Gary Sedgewick, Portfolio Manager, Emerging Markets, BlueBay Asset Management


Il Paese presentava una delle migliori opportunità di arbitraggio degli ultimi 20 anni. L’esistenza di un mercato ben sviluppato per i Credit Default Swap ha permesso agli investitori di rimanere investiti in Argentina, proteggendosi al contempo dai rischi di downside attraverso questo tipo di strumenti.

Ciò ci ha permesso di generare performance positive nel corso del 2019, dato che abbiamo assistito a dislocazioni dei prezzi dei bond argentini dopo il risultato negativo delle elezioni primarie.

Oggi, mentre ci avviciniamo alla ristrutturazione, continuiamo a trovare valore nelle posizioni lunghe sui bond, proteggendosi dai rischi di downside attraverso i Credit Default Swap.

Con l’esito rivoluzionario delle elezioni del 2015 in Argentina, all’elettorato e agli investitori è stata promessa una nuova prospettiva per il Paese, favorevole ai mercati. In quell’occasione gli elettori hanno infatti bocciato il candidato peronista, scegliendo invece le capacità gestionali tecnocratiche dell’ex sindaco di Buenos Aires Mauricio Macri.

Nel 2019, l’elettorato ha poi cambiato completamente rotta, riportando al potere la vecchia amministrazione. Il Governo di Macri non è infatti riuscito a adempiere alle proprie promesse: l’economia ne è uscita più ridimensionata, l’inflazione più elevata, il debito maggiore e la valuta molto più debole rispetto a quando Macri è salito al potere.

Le primarie di agosto 2019, che anticipavano le elezioni di ottobre, hanno provocato un forte calo dei prezzi delle obbligazioni. Da quel momento i prezzi si sono poi ripresi, non perché gli investitori pensassero che il risultato delle elezioni fosse in dubbio, ma perché gli sviluppi nella fase intermedia sono stati interpretati come positivi o negativi per il risultato dell’inevitabile ristrutturazione del debito.

Per esempio, l’imposizione anticipata dei controlli sul capitale è stata efficace nel preservare le riserve valutarie e nel proteggere le banche. Dall’altra parte, i segnali che l’ex Presidente (ora Vice Presidente) Cristian Kirchner possa essere il vero centro del potere alle spalle del nuovo Presidente Alberto Fernandez, hanno fatto aumentare i timori su una possibile reazione punitiva da parte dei creditori stranieri.

Detto ciò, un’ampia volatilità può portare a grandi opportunità e ciò vale anche per l’Argentina. Il nuovo prezzo dei bond, dopo la ripresa, sarà probabilmente determinato dall’esito di una discussione a tre voci tra Governo, FMI e obbligazionisti.

Il Governo sosterrà di dover dare priorità alle spese per le necessità interne dei suoi sostenitori della classe meno abbiente. Il FMI vorrà assicurarsi che il prestito da 41 miliardi di dollari di cui l’Argentina gode dal 2018 verrà ripagato il prima possibile, e sicuramente prima che i singoli creditori decidano di tirarsi indietro.

Gli obbligazionisti, da parte loro, sosterranno che l’Argentina è un Paese relativamente benestante con un onere del debito gestibile, da cui ci si dovrebbe aspettare uno sforzo fiscale simile a quello che si è visto in altri Paesi negli ultimi 20 anni.

Un disavanzo primario del 2% sul Pil, per esempio, non rappresenta un approccio severo. L’esempio di maggiore intransigenza è quello della Giamaica, che ha portato il suo rapporto debito/Pil dal 145% al 90% attuale, attraverso un disavanzo primario attorno al 7% rispetto al Pil dal 2013.

A nostro avviso, la priorità del Governo nei prossimi anni dovrebbe essere sui flussi di cassa, anche mentre questo è impegnato nella gestione della fase di aggiustamento tra popolazione, obbligazionisti e creditori multilaterali.

Al netto della quota detenuta da altre entità pubbliche, il debito pubblico argentino è pari a circa il 55% del Pil. Il problema non è tanto l’ampiezza di tale debito, quanto il fatto che cedole e ammortamenti nei prossimi quattro anni rappresenteranno in media l’8% del Pil.

Riteniamo quindi che un aggiustamento fiscale sarà inevitabile, che sia attraverso una rinegoziazione del programma del FMI, o che si scelga di adattarsi all’assenza di fonti di finanziamento alternative. Tuttavia, il Governo di Fernandez spera di essere in grado di resistere a qualsiasi spinta verso l’austerità, spingendo nel frattempo verso una ripresa della crescita nel breve termine.

Di conseguenza, ci aspettiamo di vedere estensioni delle maturità e pause nei coupon di breve termine, anche se non riteniamo sarà necessario un taglio nominale.

A nostro avviso, chi detiene bond a breve scadenza è in una buona posizione per riuscire ad evitare il calo del debito legato al FMI nel 2022 e 2023, restando quindi in prima fila.

Sebbene troviamo valore nella parte a breve dei Titoli di Stato, riteniamo che esporsi ai Credit Default Swap su di essi possa permettere agli investitori di beneficiare di eventuali rialzi, offrendo al contempo protezione in caso di esito negativo delle negoziazioni.

Fonte: BondWorld.it

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