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BlueBay: bond ad alto rendimento, la nostra view contrarian contro alcuni pregiudizi

BlueBay: Gli investitori sul credito, e specialmente coloro che operano negli angoli più nebulosi dei mercati leveraged loan e high yield, hanno l’abitudine di essere ansiosi per professione.


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A cura di Justin Jewell, gestore del fondo BlueBay Global High Yield Bond, BlueBay Asset Management


Forse è la natura asimmetrica di questi asset o forse sono le cicatrici dai cicli passati, ma tendono sempre a rimanere in allerta.

Man mano che ci addentriamo nel 2021, i rischi non mancano: e se i vaccini non funzionassero o non fossero distribuiti abbastanza in fretta? E se la ripresa fosse così rapida da innescare un riprezzamento nel mercato dei Treasury USA? Alcune di queste domande sono fuori dal nostro controllo. Quello che possiamo fare invece è affrontare l’outlook sul fronte dei default.

Nel credito, è opinione diffusa che siano in arrivo una serie di bancherotte e crisi dei bilanci corporate. Le agenzie di rating continuano a prevedere tassi di default tra il 5% e il 10% per quest’anno, nonostante abbiano lievemente smussato le proprie view.

Noi siamo in disaccordo. Guardando i dati, dovremmo anzitutto prendere atto che quasi certamente si verificherà un aumento delle bancherotte nell’economia reale, alla luce del fatto che il 2020 è stato un anno dal numero insolitamente basso di insolvenze, a cui dovrebbe seguire un recupero naturale quest’anno e il prossimo.

Dovremmo però anche ricordare che sono le crisi di liquidità, e non i problemi di solvenza, a creare i cicli di default nel credito. Questo rischio è stato molto elevato nel 2020, con molti business che non hanno avuto ricavi e contemporaneamente difficoltà nel rimandare il pagamento dei propri debiti.

I dati 2020 sono bizzarri: come si può avere un tale scivolone a livello di crescita accompagnato da tassi di default così insolitamente bassi? Ma la risposta delle autorità politiche, libere da azzardi morali, è stata convincente e ortodossamente Keynesiana, con interventi solidi sia sul lato dell’offerta che su quello della domanda. Quindi il debito è aumento soprattutto nei bilanci sovrani, mentre il settore corporate ha tratto beneficio dagli schemi di congedo e dalla liquidità immessa con i programmi governativi.

Possiamo quindi dire che è stato evitato un grave shock a livello di liquidità, sebbene siano aumentati i default sui mercati pubblici, specialmente nel segmento high yield statunitense, dove alcuni nomi già in difficoltà nel comparto retail ed energy sono usciti dal mercato. I default sono stati meno significativi in altri settori, con un incremento solo lieve rispetto a un anno normale.

Predilezione settoriale e impatto sul credito

Nel corso della pandemia, le bias settoriali hanno giocato un ruolo: nel mercato dei prestiti, la propensione per tecnologia ed healthcare ad esempio ha aiutato la qualità del credito, in quanto alcuni casi hanno anche tratto beneficio dal Covid-19. Per quanto riguarda il settore bancario, dopo gli accantonamenti registrati l’anno scorso, ci si aspetta un aumento dei Non-performing Loans. Secondo alcuni osservatori, il debito e i prestiti high yield potrebbero seguire lo stesso trend, con il rinvio dei problemi del 2020 che sarà la caratteristica centrale per i mercati del credito nel 2021 e oltre. Anche qui, però, noi siamo in disaccordo e abbracciamo invece una visione più ottimistica.

Il nostro outlook si basa su due fattori. Anzitutto, le leve disponibili per puntellare i bilanci hanno spaziato dai mercati di capitali molto aperti ai programmi di prestito governativi. Anche l’azionario e il private equity sono stati a disposizione. Ciò ha dotato molti business della capacità di guardare oltre un contesto molto difficile, per puntare verso la fine del 2021 e oltre. Con i vaccini, crediamo che trovare i finanziamenti per colmare il gap da qui alla ripresa non dovrebbe essere difficoltoso, aiutato anche dal fatto che le industrie consumer erano ampiamente in buona salute prima dello shock, grazie ai trend di crescita secolari.

In secondo luogo, per gli investitori in high yield, come noi, l’esposizione a settori che vanno incontro a gravi sfide sul fronte dei ricavi, come l’immobiliare commerciale, è relativamente contenuta. L’evidenza della domanda repressa nei settori del tempo libero, che siano ristoranti, pub o vacanze – che rientrano nel radar high yield – è invece solida.

Di conseguenza, le nostre aspettative per i default sono che non saranno poi così sopra la media. Vi saranno aree di stress, le banche dovranno fare i conti con gli accantonamenti, ma il trend nel complesso sarà di recupero e ripresa.

Rimaniamo costruttivi verso l’high yield e il mercato dei prestiti, grazie alla combinazione tra ripresa nella qualità del credito e afflussi supportati dai continui tassi ultra-bassi. I portafogli bilanciati oggi fanno fatica. I mercati del credito invece sono una delle poche soluzioni a bassa duration e alto rendimento. Tecnicamente, quindi, le dinamiche positive del 2020 dovrebbero confermarsi nel 2021 e pensiamo che gli spread possano andare in rally oltre i livelli percepiti come adeguati nel contesto politico attuale.

Fonte: BondWorld.it

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