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BlueBay: Buona Pasqua – Il punto sui mercati dopo un anno difficile

BlueBay: Il collasso dell’hedge fund Archegos e le problematiche relative agli asset azionari a leva che deteneva sono stati al centro dell’attenzione dei mercati finanziari durante l’ultima settimana.


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A cura di Mark Dowding, CIO di BlueBay


Sulla scia delle vendite in blocco associate a questa crisi, diverse società finanziarie si sono ritrovate con perdite di diversi miliardi di dollari.

Sembrerebbe che l’avidità abbia prevalso sulla gestione del rischio e su una solida due diligence, considerando anche che il fondatore di Archegos, Bill Hwang, aveva già subito condanne per insider trading. Tuttavia, questo caso appare relativamente isolato e contenuto. Di conseguenza, non c’è bisogno di preoccuparsi che si inneschi un effetto contagio più ampio.

In effetti, nelle discussioni con le autorità degli ultimi giorni, è emersa l’idea che ciò possa servire a inasprire i regolamenti e le pratiche di risk management nelle aree più vulnerabili, fungendo allo stesso tempo da promemoria sul fatto che l’avidità sia spesso foriera di un crollo. Questo aspetto può essere particolarmente rilevanti in alcuni ambienti dei mercati finanziari in cui la FOMO (“fear of missing out”) talvolta è stata il fattore principale che ha spinto i prezzi lungo una traiettoria di aumento esponenziale.

Il quadro generale

Se Archegos è più che altro una tempesta in un bicchier d’acqua, le discussioni sulle politiche fiscali USA restano un tema più significativo in termini di ripercussioni economiche nel medio termine.

Su questo fronte, ora sembra che l’Amministrazione democratica voglia ricorrere al processo di ‘budget reconciliation’ per portare avanti il progetto di legge sulla spesa in infrastrutture: in questo modo, non ci sarebbe bisogno di un supporto bipartisan anche da parte dei Repubblicani al Senato. A questo punto pare che la ‘budget reconciliation’ possa essere usata tre volte quest’anno per far passare alcuni dei punti fondamentali dell’agenda legislativa di Biden.

Per quanto riguarda in particolare le infrastrutture, ci aspettiamo un pacchetto da $3.000 miliardi, che sarà in parte finanziato con una maggiore tassazione. Queste iniziative dovrebbero contribuire a stimolare gli investimenti nella green economy e allo stesso tempo realizzare un certo livello di ridistribuzione dei redditi per supportare le famiglie statunitensi meno abbienti e più svantaggiate.

La possibilità di far approvare queste idee potrebbe dipendere dal supporto dei senatori democratici, come Manchin e Sinema, e ci saranno probabilmente molte discussioni, dibattiti e compromessi nei prossimi mesi. Tuttavia, la direzione complessiva sembra essere relativamente chiara e in questo contesto la narrazione di un ‘nuovo paradigma fiscale’ rimane valida, con le autorità USA che seguono apertamente un’agenda pro-crescita.

Attività economica in arrivo

Le politiche fiscali USA continuano a rappresentare un rischio a rialzo per i rendimenti obbligazionari nel medio termine. In effetti, a parità di condizioni, è ragionevole aspettarsi politiche monetarie meno accomodanti sulla scia di misure fiscali più espansive.

Intanto, mentre ci affacciamo al secondo trimestre 2021, questo dibattito sta proseguendo sullo sfondo di un’economia statunitense in rapido rafforzamento, con un tasso di crescita che potrebbe raggiungere la doppia cifra nei prossimi tre mesi. Le riaperture dovrebbero portare a una solida ripresa del mercato del lavoro, mentre la domanda repressa dovrebbe stimolare l’attività nelle prossime settimane, grazie alla liquidità accumulata dai consumatori.

I dati economici relativi a marzo finora hanno suggerito uno sviluppo di questo tipo, e con i progressi nelle vaccinazioni e l’arrivo della primavera, sembra che il tono possa restare ottimistico per l’economia nei prossimi mesi.

In questo contesto, sembra improbabile che i rendimenti dei Treasury possano andare più di tanto in rally, anche se nel primo trimestre 2021 si è verificato il più ampio rialzo trimestrale dei rendimenti dal 1994.

Tuttavia, crediamo che rimanga ragionevole adottare un approccio moderatamente difensivo, aspettandosi che i rendimenti dei Treasury a 10 anni si avvicinino al 2% e sfruttando i possibili rally per aggiungere posizioni corte.

Mercati del forex

Riteniamo che la sovraperformance dell’economia USA nel prossimo trimestre dia spazio al dollaro per continuare a sovraperformare.

In Europa, la risposta sul fronte delle politiche fiscali è stata più attenuata e i ritardi nella ratificazione del programma di supporto fiscale dell’UE potrebbe significare che un flusso significativo di fondi non arriverà prima della fine dell’anno. La campagna vaccinale continua a essere sotto i riflettori in tutto il Continente, con i dubbi relativi al vaccino AstraZeneca che potrebbero minare la fiducia della popolazione, anche se i casi continuano a crescere.

In questo senso non ci sorprenderebbe se i dati economici della regione fossero deludenti, nonostante il boom atteso negli USA per i prossimi mesi. Ciò significa che la BCE potrebbe continuare a spingere contro l’aumento dei rendimenti, anche se sembra che gli indicatori dell’inflazione si stiano normalizzando in tutta l’area. Con lo spread tra Treasury e Bund a 10 anni che si trova ora su quota 200pb, i portafogli sembrano favorire il dollaro USA, nonostante i rischi relativi a un deficit più ampio per le partite correnti.

Restiamo comunque ottimisti sul fatto che le politiche e le vaccinazioni in Europa vedranno un recupero nel corso del 2021, anche se nei prossimi mesi potremmo vedere una sovraperformance del dollaro.

Mercati del credito

Nell’ultima settimana il sentiment è sembrato consolidarsi nei mercati del credito, con gli investitori che continuano la caccia ai rendimenti. Con la fine del trimestre ormai alle spalle, riteniamo che ci possa essere spazio per un’ulteriore compressione degli spread nelle prossime settimane e quindi siamo stati inclini a rimuovere le coperture dell’indice CDS detenute contro posizioni lunghe di credito in cash.

Gli eventi relativi ad Archegos hanno messo sotto pressione alcuni titoli finanziari, con Nomura e Credit Suisse che hanno sottoperformato. Nel caso di quest’ultima, c’è stata una certa preoccupazione per il fatto che la banca è stata lenta nel quantificare e pubblicare le sue perdite previste e Archegos arriva sulla scia delle perdite degli ultimi mesi legate all’esposizione dell’istituto a Greensill.

Tuttavia, potremmo aspettarci che questi eventi significhino che la banca debba accantonare i piani di riacquisto delle sue azioni e aumentare effettivamente il capitale se necessario.

Non crediamo che questo avrà un impatto duraturo sugli spread di credito di Credit Suisse e una gestione del rischio più rigorosa e un approccio più cauto in futuro possono aiutare a sostenere il merito di credito, anche se questo limiterà la capacità di generare rendimenti per gli azionisti.

Mercati Emergenti

Gli asset turchi sono rimasti sotto pressione dopo gli eventi della scorsa settimana. Nel frattempo, l’aumento dei rendimenti dei Treasury e il rafforzamento del dollaro hanno continuato ad agire come venti contrari e potrebbe essere necessario che queste tendenze si attenuino per consentire agli asset EM di sovraperformare nel complesso.

Per il momento, la divergenza significa che è possibile selezionare vincitori e vinti, e in un certo numero di aree, le valutazioni possono ora apparire a buon mercato. Per esempio, questo sembra abbastanza evidente quando si guardano i rendimenti locali a lunga scadenza su una base corretta per l’inflazione.

Questo è forse ancora più sorprendente per il fatto che, in molte altre asset class, le valutazioni sembrano già piene o costose al confronto.

I mercati emergenti che dipendono dall’importazione di capitale continueranno ad essere sotto pressione e con il Covid-19 che accelera in un certo numero di Paesi, rimangono sfide sia economiche che politiche da superare.

Guardando avanti

Domani, quando gli investitori potrebbero essere lontani dalle loro scrivanie in gran parte dell’Europa e altrove, verranno diffusi i dati sui payroll USA. Il report sull’occupazione statunitense è sempre osservato attentamente e, seguendo il pattern dell’anno scorso, con la ripresa dell’attività economica, il ritmo della creazione di posti di lavoro potrebbe riservare dati shock e sorprese lungo la strada. Da un punto di vista statistico, alcuni mesi con più di un milione di nuovi posti di lavoro ci sembrano abbastanza probabili.

Ciononostante, dubitiamo che molto cambierà la narrazione che abbiamo discusso in vista del secondo trimestre. I dati solidi implicano che i rischi per i rendimenti dei titoli di Stato sono al rialzo, anche se dopo il brusco aumento del primo trimestre sembra che qualsiasi movimento verso l’alto sarà probabilmente più lento, a meno che l’inflazione non sorprenda sostanzialmente al rialzo. Una maggiore stabilità nei rendimenti potrebbe avvantaggiare gli asset rischiosi, anche se vediamo uno spazio relativamente limitato affinché gli spread negli indici di credito si restringano, dato che le valutazioni sono già piene.

In un mondo dai bassi tassi d’interesse, è probabile che gli investitori debbano ancora rassegnarsi ad accontentarsi di rendimenti più modesti. Come ci ricorda Archegos, l’avidità può spesso finire in lacrime e l’investimento non dovrebbe essere confuso con la ricerca di guadagni speculativi di breve termine.

Il messaggio della Pasqua al mondo è un messaggio di speranza. Tuttavia, proprio come le attività finanziarie hanno registrato rendimenti da capogiro nel periodo in cui l’economia globale è stata impantanata nella recessione, così ora potremmo assistere a un’inversione del trend, nel periodo più felice che si spera stia per arrivare.

Fonte: BondWorld.it

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