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Bussola della BCE: il prossimo passo verso l’uscita

Il focus alla riunione di marzo sarà sui tempi di ripristino del vecchio meccanismo d’asta nelle operazioni di rifinanziamento, un passo cruciale nella rimozione degli interventi non convenzionali dal momento che restituirà alla BCE il controllo della liquidità. Riteniamo che la BCE vorrà seguire un approccio…..

 

graduale ritornando all’assegnazione di quantità prefissate da fine aprile sulle operazioni a più lunga scadenza (1/3 mesi) e solo successivamente su quelle settimanali. Le revisioni delle previsioni macroeconomiche evidenzieranno ancora molta cautela, rafforzando le attese di stabilità dei tassi ufficiali.

Alla riunione di marzo del consiglio direttivo BCE l’attenzione sarà probabilmente concentrata sul tema del riassorbimento delle misure non convenzionali. La BCE dovrebbe infatti offrire dettagli sul funzionamento dell’ultima asta a sei mesi che si terrà il 31 marzo 2010. L’asta sarà ancora condotta ad assegnazione piena, ma ancora non è noto quale sarà il tasso che verrà applicato. Riteniamo altamente probabile che il tasso sarà indicizzato al tasso minimo prevalente nelle operazioni di rifinanziamento che si terranno nel periodo di vita dell’asta semestrale, come è già stato fatto per l’ultima asta ad un anno di dicembre scorso. Con il mancato rinnovo dell’asta semestrale le operazioni di rifinanziamento a lungo termine tornano naturalmente all’usuale frequenza di uno e tre mesi.

Il ritorno al vecchio meccanismo d’asta sarà graduale Il vero nodo da sciogliere rimane il ripristino del vecchio meccanismo d’asta con quantità prefissate a tasso variabile, dal momento che questo è il passo cruciale perché la BCE riprenda il controllo della liquidità. Si ricorda che la BCE è passata al meccanismo d’asta con allocazione piena a ottobre del 2008. Alla riunione di dicembre e nel successivo bollettino mensile, la BCE aveva indicato che il meccanismo d’asta ad assegnazione piena sarebbe rimasto in essere fino al mantenimento dell’ultimo periodo di riserva (cioè fino al 3 aprile 2010).

Riteniamo che il ritorno al vecchio meccanismo d’asta sarà graduale. D’altronde la stessa BCE ha, a più riprese, cercato di rassicurare i mercati sul fatto che il ritorno alla gestione normale sarà più che graduale e che i tassi sui livelli attuali rimangono appropriati. Il passaggio all’assegnazione piena di fondi, nell’ottobre del 2008, ha determinato un eccesso di liquidità di oltre 160 miliardi di euro che ha schiacciato l’EONIA nella parte bassa del corridoio. La BCE ha così abdicato al suo potere di gestire la liquidità: una scelta ideale durante l’eccezionale fase di stress del sistema fra il 2008 e il 2009, ma ora sempre meno opportuna. È più che probabile quindi che la BCE voglia tornare al vecchio meccanismo d’asta sulle operazioni a più lunga scadenza già da aprile. L’assegnazione piena potrebbe essere mantenuta sulle aste settimanali fino all’estate In effetti, Weber ha segnalato a più riprese che il meccanismo d’asta ad assegnazione piena sarà eliminato prima sulle aste a scadenza più lunga e, solo in ultima istanza, dalle aste settimanali.

Ciò consentirebbe alla BCE di accorciare la vita media della liquidità e di gestire con gradualità il drenaggio delle riserve in eccesso, quando poi deciderà di farlo. È possibile che la BCE opti per un meccanismo d’asta intermedio, mantenendo il tasso fisso, ma prefissando le quantità da allocare. Tale meccanismo era quello vigente fino a metà 2000. Tipicamente, tale meccanismo comporta un overbidding delle banche, in particolare in una fase in cui i tassi salgono. Questo difetto del meccanismo potrebbe trasformarsi in un vantaggio: la BCE, se lo desiderasse, potrebbe gestire la riduzione dell’eccesso di liquidità gradualmente fissando le quantità da allocare in asta al di sopra del fabbisogno stimato del sistema. Nel contempo questa soluzione consentirebbe di limitare una turbolenza eccessiva dei tassi monetari.

A dicembre la BCE aveva promesso di smussare il salto di liquidità che si avrà con il venire a scadenza dei 442 miliardi di euro immessi con l’operazione annuale di giugno 2009. Potrebbe ciò giustificare una proroga oltre luglio del regime straordinario di allocazione? Le soluzioni tecniche possibili per smussare il gradino sono molteplici, e non escludono, né rendono obbligatoria, l’eliminazione della piena allocazione sulle aste settimanali entro giugno. Non è detto che BCE scopra le sue carte già a questa riunione, anche se sarebbe auspicabile. Va rilevato che non necessariamente l’inizio del drenaggio delle riserve in eccesso sarà associato a un aumento lineare dell’Eonia. Il comportamento del mercato negli ultimi anni sembra suggerire l’esistenza di effetti ‘soglia’, per cui il tasso rimane insensibile al livello delle riserve in eccesso e schiacciato sul pavimento del corridoio se queste superano un livello abbastanza ampio (che pare collocarsi intorno ai 50-60 miliardi di euro). Tale livello dipende essenzialmente dalla capacità del mercato interbancario di ridistribuire le riserve in eccesso, che è stata parzialmente compromessa dalla crisi finanziaria; in situazioni di minore e maggiore stress potrebbe perciò risultare rispettivamente più basso e più alto di quanto appare oggi nei dati, e non si può considerarlo stabile nel tempo. L’implicazione è che il drenaggio delle riserve in eccesso da parte della BCE potrebbe incidere inizialmente molto poco sul livello dei tassi interbancari più corti, e che l’Eonia dovrebbe iniziare a salire verso il centro del corridoio soltanto quando la BCE avrà ricondotto l’eccesso di riserve a meno della metà rispetto al livello odierno.

Sotto tale soglia, però, l’assestamento potrebbe essere più rapido di quanto scontato oggi e presumibilmente dovrà essere saggiato con cautela dalla BCE per evitare eccessiva volatilità del tasso o/n.

Poche novità sulla proroga del regime straordinario per i criteri di ammissione delle garanzie Per quel che concerne le misure di sostegno al credito, l’estensione dei criteri di stanziabilità rimarrà in essere almeno fino a fine 2010. I segnali arrivati fino ad oggi dal Comitato esecutivo sembrano escludere eccezioni motivate dalla situazione di singoli Stati, ma riteniamo improbabile che la BCE voglia offrire già a questa riunione dettagli impegnativi su un’eventuale estensione della misura, data l’incertezza sulle conseguenze di un eventuale declassamento del debito greco da parte di Moody’s, che rimane una possibilità. Lo scenario macro rimarrà coerente con tassi fermi per un lungo periodo La riunione di marzo vedrà la revisione delle stime di crescita e inflazione per il  biennio in corso.

Non ci aspettiamo cambiamenti significativi rispetto a dicembre: le stime dovrebbero rimanere coerenti con una ripresa molto graduale.

Nelle ultime settimane si sono avute notizie non troppo incoraggianti sugli sviluppi ciclici nell’area euro. Gli indici di fiducia rimangono coerenti, nonostante la correzione dell’IFO e dell’INSEE a febbraio, con una crescita del PIL più sostenuta che a fine 2009, quando si è fermata allo 0,1%. Le indicazioni sulla domanda interna sono tuttavia deludenti e la debole uscita dal 2009 lascia la produzione industriale in rotta per un calo di circa due punti a marzo. È possibile che la debolezza sia riconducibile al clima particolarmente rigido e ad un rientro di spesa delle famiglie al venir meno degli incentivi auto. Tuttavia, data la dinamica in peggioramento del mercato del lavoro e il risalire della dinamica inflazionistica non fanno sperare in un’accelerazione dei consumi. L’unica indicazione incoraggiante è la tenuta dell’export tedesco alimentato dalla ripresa asiatica, che speriamo inneschi un meccanismo virtuoso di spesa domestica. La debolezza a cavallo del nuovo anno lascia le nostre stime per il 2010 all’1,0%, al di sotto del consenso (1,2% a febbraio).

La BCE a dicembre prevedeva una crescita media di 0,8% per l’anno in corso ed a questo punto non riteniamo probabile significativi ritocchi verso l’alto. Tuttavia, è possibile che sia rivisto al rialzo il limite inferiore dell’intervallo di previsione. Le stime d’inflazione 2010 potrebbero essere riviste al rialzo dall’1,2% di dicembre scorso, dal momento che a fronte di futures sul greggio più bassi di circa 2 dollari rispetto all’81,4 di dicembre, i tassi forward sull’euro danno 1,38 contro l’1,49 di dicembre. Per il 2011 ci aspettiamo che le stime di crescita siano invariate all’1,4%. L’effetto cambio potrebbe spingere le stime d’inflazione all’1,5-1,6% dalla stima centrale di 1,4% a dicembre.

La crescita nominale poco al di sopra del 2,0% in media nel 2010 e nell’intorno del 2,9% nel 2011 implicito nelle stime BCE potrebbe giustificare un moderato rialzo dei tassi ufficiali nel corso del prossimo anno.

Autori: Anna Maria Grimaldi – Luca Mezzomo


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