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Bussola della BCE: più dettagli sul collateral

Alla riunione di aprile, il focus sarà sull’estensione dei criteri più “elastici” sulle garanzie, come anticipato da Trichet nell’audizione al Parlamento Europeo del 25 marzo scorso. La scelta favorirà la stabilità del sistema bancario in una fase di tensioni sui meriti di credito degli Stati e conferma l’atteggiamento ancora molto cauto da parte della BCE nel gestire l’uscita da questa crisi……

Nella testimonianza al Parlamento Europeo del 25 marzo scorso, Trichet ha dichiarato”che è intenzione del Consiglio BCE mantenere l’estensione sulle garanzie (a BBB-) ammissibili nelle operazioni di rifinanziamento BCE anche oltre dicembre 2010. Nel contempo, sarà introdotto un sistema di margini di garanzia che preservi adeguatamente l’eurosistema” Trichet aveva indicato che avrebbe fornito dettagli sul tema alla riunione di aprile.

Si ricorda che la BCE ha esteso le regole sui titoli ammissibili in garanzia nelle operazioni di rifinanziamento da titoli con un rating A- a titoli con un rating BBB- a maggio 2009. L’estensione alla regola era prevista fino a dicembre 2010 e chiaramente mirava ad allentare i vincoli di liquidità delle banche europee. La BCE in un articolo del bollettino mensile dello scorso febbraio (1) nota che, durante la crisi, alcuni asset per essere accettati in garanzia sul mercato repo dovevano rispondere al requisito di ammissibilità nelle operazioni BCE (2). Altresì molte banche, durante la crisi, hanno dato in garanzia alla BCE titoli meno liquidi e tenuto in portafoglio asset più facilmente collocabili sul mercato dei repo. La prospettiva di un ritorno ai vecchi criteri di ammissibilità delle garanzie, quindi, ha non poche implicazioni per il funzionamento del mercato monetario.

Si potrebbe pensare che la BCE abbia fatto un’inversione di marcia sulle garanzie a fronte delle difficoltà della Grecia e contravvenendo alle dichiarazioni di Trichet della conferenza stampa di gennaio scorso, secondo cui “la BCE non avrebbe modificato le regole sul collateral per un paese in particolare”. Nel caso di un downgrade di altri due punti del debito pubblico, i titoli governativi greci non sarebbero stati più accettati come garanzie alla finestra BCE se fosse stata ripristinata la regola vigente prima di maggio 2009. Ciò avrebbe comportato problemi non solo per la Grecia, ma anche per altri operatori finanziari nel resto dell’Eurozona. La Grecia è uno dei paesi con la più alta percentuale di debito pubblico detenuto all’estero (l’81,5% secondo i dati della Banca di Grecia). Sospettiamo che buona parte dei titoli sia detenuta all’interno dell’Eurozona.

In ogni caso, le regole sul collateral della BCE impongono che non vi siano criteri preferenziali per i titoli pubblici. Peraltro stando ai dati del bilancio annuale BCE, i titoli governativi rappresentavano solo il 10% delle garanzie offerte nelle operazioni di rifinanziamento. Gli ABS contavano per circa il 28% nel 2008 e la percentuale potrebbe essere salita ulteriormente nel corso dello scorso anno, anche se la restrizione in programma per i criteri di ammissione degli ABS già annunciata dovrebbe ora arginare la tendenza. La decisione di introdurre un sistema di screening delle garanzie più elastico e meno soggetto ad effetti-soglia, e che nel contempo faciliti il funzionamento del mercato repo è positiva indipendentemente dal caso Grecia. È pur vero che le banche greche sono tra quelle che hanno maggiormente incrementato il ricorso alla finestra BCE durante la crisi e sono tra quelle che hanno una quota di titoli governativi in percentuale degli asset (9%) più elevata che nella media area euro (5%). Con 33 miliardi di euro di titoli governativi, le banche greche detengono però solo il 12% del debito pubblico, oltre l’80% del quale è ora detenuto da non residenti. Quello che ci sembra possa essere un problema di maggiore entità per il rifinanziamento delle banche greche è che nel caso di un declassamento del debito pubblico è probabile che si verificherebbero effetti a cascata sugli altri titoli greci sia corporate che bancari.

Non vi sono dati che consentono di individuare i paesi maggiormente esposti al debito greco, ma sospettiamo che grossa parte del debito estero sia detenuto da altri paesi dell’Eurozona. Sono disponibili solo i dati sull’allocazione iniziale di GGB, che negli ultimi 5 anni (dal 2005 al 2010) secondo i dati della PDMA (Agenzia di Gestione del Debito Pubblico) è rimasta in Grecia per il 29% ed è andata per circa un terzo in altri paesi dell’Eurozona e un terzo in Paesi UE extra-euro (e per solo il 6% tra USA e Asia). La decisione della BCE di estendere la regola sulle garanzie non favorirebbe quindi soltanto la Grecia, ma in generale le istituzioni area euro con un’elevata esposizione verso il debito greco.

È più che probabile che la BCE voglia giustificare la decisione come rispondente alla necessità di rivedere il meccanismo di valutazione delle garanzie.

Del resto, la BCE aveva già segnalato la volontà di passare a un criterio più elastico, ma non meno selettivo, sulle garanzie quando a novembre scorso aveva disposto che tutti gli ABS emessi dopo il 1° marzo 2010 dovevano essere certificati da almeno due agenzie di rating riconosciute dalle BCE (DBRS, Fitch Ratings, Moody’s, Standard & Poor’s, ICAS, RT). Nel determinare l’ammissibilità di tali asset, la BCE applicherà la regola del second best cioè farà fede non solo il miglior rating, ma anche la seconda migliore certificazione. A partire dal 1° marzo 2011 la regola del second best sarà estesa a tutti gli ABS, indipendentemente dalla data di emissione. Si tratta di una misura che avrà l’impatto massimo da marzo 2011, quando tutti gli ABS (anche quelli in circolazione ad oggi), dovranno rispondere al requisito. Tale regola non esclude ABS che abbiano rating inferiori ad A- posto che abbiano una duplice certificazione.

Al di là di maggiori dettagli sul nuovo modo di valutare le garanzie ammissibili nelle operazioni di rifinanziamento, non ci aspettiamo altre novità di rilievo alla riunione della prossima settimana. L’accordo raggiunto dall’ECOFIN per intervenire a sostegno della Grecia tramite prestiti bilaterali e il supporto del FMI verrà commentato diplomaticamente da Trichet che, come altri membri del Consiglio BCE strenuo difensore dell’unione monetaria, aveva mostrato scetticismo su un contributo operativo da parte del FMI.

Il rialzo dell’inflazione all’1,5% a/a di marzo è largamente spiegato dal rincaro dei prezzi dei carburanti e non dovrebbe ripetersi nei mesi a venire, dal momento che la dinamica sottostante rimane frenata dall’ampio eccesso di capacità produttiva presente nell’economia. I dati pubblicati nelle ultime settimane confermano il trend di ripresa blanda nell’Eurozona, al di là della volatilità e debolezza a cavallo del nuovo anno. Rimane ampia incertezza sulle prospettive per la domanda interna. In sostanza, non cambia la valutazione dello scenario e dei rischi per la stabilità dei prezzi nel medio periodo.


(1) Si veda “Euro Repo Markets and the Financial Markey Turmoil” pp.67-78 del Bollettino Mensile di febbraio 2010.
(2) Il fatto che un titolo sia ammissibile nelle operazioni BCE garantisce al prestatore di liquidità (in un’operazione di repo) che i titoli ricevuti in garanzia siano riutilizzabili presso la finestra BCE.


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