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Bussola della BCE: un coro a più voci

Anche la riunione di novembre della BCE potrebbe risultare piuttosto interlocutoria visto che dovrebbe essere rimandata a dicembre la decisione circa l’eventuale rinnovo delle aste a piena allocazione anche per il 1° trimestre 2011. Si accentueranno le divergenze,…..


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ll’interno del Consiglio, tra chi vuole mantenere le misure non convenzionali in essere e chi vuole “normalizzare” la politica monetaria. Tali differenze sono legate anche alla profonda diversità nell’impostazione del ciclo tra Paesi core e periferici. Riteniamo che, almeno con un orizzonte di 3-6 mesi, le considerazioni legate ai rischi provenienti dalla periferia possano risultare ancora prevalenti, giustificando il mantenimento di una parte dell’infrastruttura d’emergenza messa in piedi durante la crisi. 

Anche la riunione di novembre, così come quella di ottobre, non dovrebbe apportare novità di rilievo circa l’orientamento della BCE sui tempi di uscita dalle misure non convenzionali adottate in risposta alla crisi. Infatti, i membri del Consiglio Direttivo hanno ripetutamene segnalato che ogni decisione in merito al rinnovo delle misure non convenzionali dopo la scadenza del prossimo periodo di riserva (il 18 gennaio) è rimandata alla riunione di dicembre (più difficilmente l’annuncio verrà dato il 13 gennaio, data troppo ravvicinata alla fine del periodo di riserva).

I motivi del “contendere”

Nell’ultimo mese si sono confermate, anzi se possibile accentuandosi, le divergenze all’interno del Consiglio Direttivo circa i tempi e le modalità della cosiddetta “exit strategy” da adottare nel corso del 2011. I punti di “discordia” sono tre:

1) il programma di acquisto di titoli di Stato (il Securities Markets Programme” iniziato a maggio, il cui ammontare cumulato è arrivato a 63,318 miliardi nella settimana al 22 ottobre), che secondo Weber dovrebbe essere chiuso permanentemente poiché non vi è evidenza che esso abbia avuto impatto sui rendimenti dei titoli di Stato. Ora, è del tutto evidente che una eventuale chiusura di questo programma non comporterebbe variazioni drammatiche rispetto allo status quo visto che nelle ultime due settimane il quantitativo di titoli (già pressoché irrilevante da inizio luglio in poi) è arrivato addirittura a zero. Ed è vero che non vi è evidenza di un impatto sui tassi di mercato visto che gli spread sui titoli dei Paesi periferici sono andati aumentando proprio nella fase di maggior vigore del programma, e sono rimasti elevati successivamente (per calare lievemente solo nelle ultime settimane). Tuttavia, riteniamo che sia opportuno mantenere in piedi tale meccanismo, in quanto la sola possibilità di intervento della BCE contribuisce non poco alla “normalizzazione” del mercato. Riteniamo che l’opinione di chi ritenga opportuno mantenere in vigore (non necessariamente procedendo ad acquisti effettivi) il programma resti prevalente all’interno della BCE.

2) il meccanismo di allocazione della liquidità in asta, che attualmente continua a prevedere la soddisfazione di tutte le richieste da parte delle banche (anche se già oggi tale meccanismo è “meno generoso” rispetto anche solo a qualche mese fa, visto che le aste straordinarie a 6 e 12 mesi non sono più in vigore e visto che il tasso sulle aste a 3 mesi non è fisso all’1% ma è pari al repo prevalente durante il periodo di riferimento). Anche a questo riguardo si sono sentite di recente dichiarazioni piuttosto esplicite di alcuni membri (tra cui lo stesso Weber, Stark, Wellink, Mersch) secondo cui tale supporto incondizionato al sistema bancario dovrebbe essere ritirato quanto prima. Riteniamo che una eventuale rimozione (almeno su una parte delle aste) del meccanismo di full allotment potrebbe avere effetti non drammatici per la gran parte dei Paesi, che già da alcuni mesi hanno ridotto sensibilmente il loro ricorso alla finestra BCE (da 226 mld di giugno a 85 mld di settembre nel caso della Germania, da 133 a 44 mld per la Francia). Tuttavia, la “periferia” non sembra tutta “pronta” a una normalizzazione del meccanismo d’asta, visto che il ricorso alle operazioni BCE è stato pari a settembre al 17,6% dell’attivo delle banche greche, al 7,9% degli asset delle banche portoghesi e al 6,9% nel caso delle banche irlandesi (e tali percentuali sono aumentate significativamente nel corso del 2010, in controtendenza rispetto ai Paesi core e all’intera Eurozona). Una piena normalizzazione dei meccanismi d’asta già dal 1° trimestre del 2011 potrebbe alla fine essere ritenuta troppo rischiosa. Tuttavia, diventa sempre meno giustificabile sussidiare il numero relativamente piccolo di banche che non riescono a finanziarsi sul mercato e sempre più rilevanza acquisterà, all’interno del Consiglio Direttivo della BCE, la voce di coloro che intendono “normalizzare” il meccanismo d’asta, e a nostro avviso difficilmente (a meno di nuove recrudescenze della crisi) la piena allocazione sarà rinnovata (almeno nella forma attuale) oltre la metà del prossimo anno.

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3) il livello dei tassi ufficiali: anche a questo riguardo si sono avute diverse dichiarazioni piuttosto esplicite di recente. Numerosi membri hanno ripetuto che mantenere i tassi troppo bassi troppo a lungo crea le basi per una futura instabilità finanziaria. Ancor più significativa la dichiarazione di Stark che la settimana scorsa ha ribadito la politica del “doppio binario” secondo cui il canale dei tassi di interesse è del tutto indipendente da quello dei meccanismi di fornitura di liquidità, e pertanto sarebbe possibile ipotizzare uno scenario in cui la BCE alzi il tasso refi prima di rimuovere le misure non convenzionali attualmente in vigore. Tale eventualità è possibile in linea teorica, e anzi giustificherebbe il meccanismo “a tasso variabile” (il refi prevalente nel periodo di riferimento) recentemente adottato dalla BCE sulle aste trimestrali. Peraltro, un argomento “contro” questa opzione sarebbe dato dalle pressioni sul cambio che deriverebbero da un ulteriore ampliamento del differenziale sui tassi (già sfavorevole all’area euro nei confronti di Stati Uniti, Giappone, Regno Unito) visto che le altre principali banche centrali, lungi dall’intraprendere una exit strategy, stanno andando in direzione di un ampliamento dello stimolo all’economia. Continuiamo in ogni caso a ritenere più probabile un rialzo dei tassi solo dopo la normalizzazione del meccanismo d’asta, non prima di fine 2011.

Le divisioni sono non solo ideologiche ma anche “geopolitiche”

Le divisioni che stanno maturando all’interno del Consiglio Direttivo della BCE potrebbero essere alimentate anche dalla diversa impostazione del ciclo tra i vari Paesi appartenenti all’area euro, che in questa fase, se non facessero parte di un’unione monetaria, starebbero adottando politiche monetarie divergenti. E si sa quanto le “accentuazioni” geopolitiche contino negli equilibri interni alla BCE (presumibilmente avranno un peso anche nella designazione del successore di Trichet il cui mandato scade a novembre 2011).Si è infatti accentuata di recente la differenza in termini di impostazione congiunturale tra Paesi core (con in testa la Germania) e Paesi “periferici” (Grecia, Irlanda, Portogallo, Spagna). La differenza è evidente sulla base degli indici della Commissione Europea, da cui emerge la sovraperformance della Germania, subito seguita dalla Francia e dagli altri Paesi core. Le economie “periferiche” appaiono attardate nella fase di ripresa, e anzi la Grecia evidenzia concreti rischi di una possibile ricaduta recessiva (all’incirca a metà strada tra Paesi del centro e della periferia si colloca l’Italia).

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Ora, tali pattern di crescita così diversi, se al di fuori di una unione monetaria, necessiterebbero verosimilmente di politiche monetarie assai differenti, così che l’attuale politica monetaria della BCE potrebbe risultare troppo espansiva per alcuni Paesi (la Germania?) o persino troppo restrittiva per altri (Grecia, Irlanda?).

Per verificare se l’attuale livello dei tassi sia effettivamente “appropriato” (come nella retorica BCE) per tutti i Paesi, abbiamo per prima cosa confrontato l’attuale livello del refi con il tasso di crescita del PIL (reale e nominale) e dei prezzi per ciascun Paese. La differenza tra i tassi ufficiali e (rispettivamente) la crescita del PIL (reale o nominale) o l’inflazione può esser considerata infatti in prima battuta come un rudimentale indicatore di orientamento della politica monetaria.

Quello che si ottiene (guardando in particolare la differenza tra tassi e crescita del PIL nominale) è che l’attuale livello dei tassi è espansivo per Austria, Belgio, Finlandia, Germania, è all’incirca neutrale per Francia, Italia e Portogallo ed è invece restrittivo per Grecia, Irlanda e Spagna. Le differenze appaiono evidenti considerando non tanto i tassi reali (ovvero al netto dell’inflazione) quanto piuttosto i tassi a confronto con la crescita del PIL (sia esso nominale o reale), a evidenziare che, più che la varianza dell’inflazione (che anzi agirebbe in senso opposto nel caso della Grecia, dove però la recente fiammata inflattiva è dovuta ai rincari dell’IVA), è la differente fase ciclica a richiedere approcci diversi di politica monetaria.

La cosa interessante da notare, al margine, è che la politica monetaria, se è oggi “troppo poco” espansiva per Paesi come Grecia, Spagna o Irlanda, viceversa per questi stessi Paesi è stata “troppo poco” restrittiva nei primi anni 2000 (sino al 2007 circa). Ciò segnala che in quegli anni dovevano essere usate altre leve (la politica fiscale, la politica sul credito) per frenare il ciclo, pena la formazione di bolle speculative (che infatti poi sono regolarmente scoppiate con la crisi). Specularmente, in quei Paesi oggi sarebbe opportuno agire su quelle stesse leve (politica fiscale e del credito) in senso espansivo, ma ciò non è possibile vista la gravità degli squilibri che si sono accumulati sia nei conti pubblici che in quelli privati.

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Un modo un po’ più “raffinato” di valutare l’orientamento di politica monetaria è quello di costruire una regola di Taylor per i vari Paesi (nel costruire la quale abbiamo assunto un tasso neutrale di poco superiore al 3% e un coefficiente di 0,6% per l’output gap e di 0,4% per lo scostamento dell’inflazione rispetto al target). In questo caso si nota che per l’Eurozona nel suo complesso il tasso di equilibrio secondo la regola di Taylor è oggi esattamente dell’1%. Ciò giustificherebbe la voce di coloro che intendono rimuovere gli stimoli “addizionali” al basso livello dei tassi, costituiti proprio dalle cosiddette “misure non convenzionali”, dato che la politica monetaria deve essere disegnata per l’unione monetaria nel suo complesso e non per specifici Paesi. Addirittura, in alcuni Paesi (Austria, Belgio e Olanda) sarebbe già oggi appropriato un rialzo (sia pur modesto) dei tassi. Per la verità ciò non è vero per la Germania, per la quale, in linea con l’Eurozona, il livello di equilibrio dei tassi sarebbe appunto l’1% corrente. Viceversa, i Paesi che necessiterebbero di un livello dei tassi più basso dell’1% (ovvero, se si ritiene di non abbassare sotto l’1% il livello del refi, dello stimolo aggiuntivo costituito dalle cosiddette “misure non convenzionali”) sono: non solo i “periferici” Grecia e Irlanda ma anche (in virtù di un output gap tuttora assai negativo) Italia e Finlandia. Sorprendentemente per Spagna e Portogallo l’attuale livello del refi risulterebbe all’incirca appropriato.

Questa è la “fotografia” oggi, ma è chiaro che nel caso di quei Paesi in cui vi sia una probabilità non irrilevante che nei prossimi mesi si configuri un nuovo rallentamento economico (che sembra già in atto nel caso della Grecia, ma potrebbe essere anche il caso di Irlanda, Portogallo e forse Spagna), a maggior ragione per quelle economie sarebbe opportuno mantenere in vigore gli attuali stimoli addizionali.

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In sintesi, l’analisi fatta mostra che: per i Paesi core sarebbe pensabile già oggi una rimozione delle misure non convenzionali (anche se ancora non un rialzo dei tassi, almeno per la Germania), ma le economie “periferiche” necessitano tuttora di misure di stimolo addizionali (oltre al basso livello attuale del refi). Quale delle due “voci” peserà di più in Consiglio? Almeno finché i fondamentali per i Paesi core non segnaleranno un evidente mismatch di politica monetaria (l’analisi fatta sopra mostra che non è ancora questo il caso), riteniamo che a prevalere possano continuare ad essere i rischi provenienti dai Paesi periferici e che dunque, almeno nell’orizzonte dei prossimi 3-6 mesi, possa essere mantenuto l’attuale regime straordinario di fornitura di liquidità.

I tassi di mercato: quanto bassi, quanto a lungo?

Complice il venir meno, nell’ottica della “strategia d’uscita”, delle aste più a lungo termine, ma, presumibilmente, molto più a causa del minor bisogno di liquidità da parte delle banche, la liquidità lorda offerta in asta dalla BCE ha continuato a calare, sino a scendere sotto 512 miliardi di euro outstanding a fine ottobre, ai minimi da oltre due anni. È proseguito anche, come prevedibile, il trend di calo del peso delle operazioni a “lungo” termine nei confronti delle aste di rifinanziamento principale a una settimana.

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Ora, per effetto del gioco congiunto di offerta netta e fabbisogno di liquidità, l’eccesso di riserve, senza che la BCE muovesse un dito, si è ridotto significativamente, toccando un minimo a 26 miliardi a inizio ottobre, salvo poi risalire di nuovo nel corso del mese. L’attuale livello dell’eccesso di riserve (48mld) è coerente con un Eonia attorno di 0,5-0,7% e dunque significativamente più basso rispetto all’attuale 0,79%

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Pertanto, riteniamo che la recente salita del tasso Eonia non sia compatibile con l’attuale scenario che (nella peggiore delle ipotesi sino al 17 gennaio) vede ancora il mantenimento del full allotment. Più difficilmente reversibile, perché maggiormente basata sui fondamentali, ci sembra invece la recente salita dei tassi Euribor, specie sulle scadenze da 3 mesi in su (che si collocano già sopra l’1%), che scontano l’aumentata probabilità di un ritorno alle aste competitive almeno sulla scadenza trimestrale appunto.

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Fonte: Intesa San Paolo Spa


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