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Credito, chiavi di lettura del rimbalzo del gatto morto

Verberk Victor Robeco credito

Credito. Nonostante i dati macro più deboli del previsto, le asset class rischiose hanno registrato una buona performance dall’inizio dell’anno. Allora perché i mercati hanno rimbalzato così vigorosamente?…

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A cura di Victor Verberk e Jamie Stuttard, Co-responsabili del team sul credito di Robeco


La posizione più accomodante della Fed, le aspettative di un accordo commerciale con la Cina e un contesto di mercato ipervenduto alla fine dello scorso anno sono tutti fattori che contribuiscono a spiegare questo fenomeno.

La domanda fondamentale per gli investitori e i responsabili politici è se ci troviamo in una fase passeggera o se questo è l’inizio di un periodo prolungato di debolezza dell’economia.

Le Banche centrali sembrano preoccupate, come dimostra la loro reazione ai dati deboli.

È diventato chiaro che l’aumento dei tassi di dicembre da parte della Fed è stato un errore politico e che il tono più accomodante delle dichiarazioni successive, la guidance futura e l’annuncio di una graduale conclusione del quantitative tightening sono tutti tentativi di porvi rimedio.

La BCE ha abbassato le proprie previsioni di crescita e ha annunciato un nuovo TLTRO, la Cina ha messo in atto misure di stimolo fiscali e monetarie.

È chiaro che i responsabili politici stanno facendo tutto il possibile per prevenire una recessione. Resta da capire se abbiano o meno  i mezzi per farlo.

USA

In questa fase del ciclo, i maggiori rischi sono il calo degli utili e, di conseguenza, i downgrade (per l’investment grade) e i default (per l’high yield).

Pensiamo che questo si sia reso evidente con i vari profit warning che sono stati annunciati.

Gli analisti azionari stimano oggi un calo del 3,7% su base annua per il primo trimestre, con diversi settori interessati da cali in doppia cifra (energia, materiali e tecnologia).

Questo viene tecnicamente definito come una recessione degli utili.

I margini sono sotto pressione poiché gli aumenti salariali non possono essere compensati né da prezzi di vendita più elevati né da passi avanti in termini di produttività.

Ma una recessione degli utili significherà anche una recessione economica?

Questa è una domanda molto difficile a cui rispondere, e potrebbe non essere nemmeno necessario farlo per predire gli sviluppi del mercato.

È sufficiente un aumento del rischio di recessione percepito per assistere ad un ampliamento dei mercati del credito. Vediamo alcune segnali che indicano un aumentato rischio di recessione.

Per esempio, c’è un enorme divario negativo nella fiducia dei consumatori tra le condizioni attuali e le aspettative.

Storicamente, un differenziale di queste dimensioni è sempre stato seguito da una recessione. Vediamo dinamiche simili in Germania con i dati Ifo.

La stessa Fed di NY indica la probabilità di una recessione nei prossimi dodici mesi come pari al 25% e in crescita, considerato che la curva dei rendimenti dei Treasury risulta piatta nella prima parte e nella zona intermedia.

La Fed vuole quindi far crescere l’inflazione e, se possibile, aumentare delicatamente la pendenza della curva dei rendimenti.

Crediamo che il margine prima di un taglio dei tassi sia ora estremamente ridotto.

A fronte di ulteriori segnali di debolezza sul fronte macroeconomico, decisamente probabili, la Fed probabilmente taglierà i tassi.

Questo potrebbe temporaneamente aiutare il sentiment e forse anche estendere il ciclo economico, ma molto probabilmente non impedirà la recessione degli utili.

Europa

L’Europa è molto più dipendente dal commercio globale rispetto agli Stati Uniti.

Questo aiuta a spiegare i dati economici deludenti provenienti dalla Germania, legati alla debolezza delle esportazioni.

I dati europei continuano a deteriorarsi da inizio anno, ma i recenti stimoli monetari e fiscali in Cina dovrebbero contribuire a un miglioramento in futuro.

Vale la pena sottolineare che le imprese europee sono state relativamente più disciplinate in ambito di fusioni e acquisizioni finanziate tramite debito e, in particolare, nell’attività di buy-back delle azioni.

Quindi, anche se le società europee sono più esposte a un rallentamento globale, i loro bilanci sono generalmente meno vulnerabili rispetto ai loro omologhi statunitensi.

Il rischio politico è come sempre un problema in Europa.

Il processo di Brexit, le elezioni di maggio e le questioni legate all’Italia restano in sospeso, anche se i mercati appaiono attualmente relativamente tranquilli su questo fronte.

L’ascesa della politica non centrista resta comunque un tema da non trascurare. Si tratta di una sfida di lungo termine allo status quo, che potrebbe invertire i benefici economici del commercio globale e della globalizzazione.

Mercati emergenti

Nei mercati emergenti, i dati relativi tanto al debito del settore pubblico quanto a quello privato hanno continuato a crescere a un ritmo allarmante, e il debito eccessivo è una bomba a orologeria per diverse economie. Il debito denominato in dollari degli emergenti, come quota del PIL e delle esportazioni, ha raggiunto livelli che non si registravano dalla fine degli anni novanta.

Ondate di stimolo hanno portato il debito totale in Cina fino a uno sconcertante 270% del PIL. Poiché la maggior parte del nuovo credito è stato utilizzato per finanziare investimenti in cespiti, la Cina si trova ora ad affrontare un grave problema di sovraccapacità.

Nonostante ciò, un altro round di stimolo è attualmente in fase di attuazione e probabilmente contribuirà a prevenire un rallentamento della crescita in Cina oltre il limite inferiore della fascia.

Le autorità cinesi stanno facendo più attenzione questa volta in quanto sono consapevoli delle conseguenze negative del debito eccessivo, quindi le misure sono incentrate sulla parziale ammorbidimento di alcune delle politiche più stringenti che sono state attuate lo scorso anno e sulla riduzione dell’IVA.

I mercati sono stati molto volatili nell’ultimo trimestre. Al crollo di fine anno è seguita la ripresa – altrettanto repentina – delle prime settimane del 2019.

All’interno del segmento high yield vediamo una disparità sorprendente tra alta e bassa qualità.

Le obbligazioni con rating CCC hanno registrato una performance fortemente negativa nel corso del crollo di dicembre, ed è interessante notare che hanno continuato a performare al di sotto della media, su una base aggiustata per il beta, anche durante il rimbalzo del primo trimestre.

Questo è un altro segnale che quello attuale è un rally da bear market, più che una vera e propria ripresa. La sottoperformance dei CCC può essere spiegata dalla pressione sottostante sulla redditività delle imprese per le quali la debolezza del credito mette subito in discussione la sostenibilità del modello di business.

Per i portafogli globali vediamo del valore tattico in Asia, poiché gli spread sono ancora ampi rispetto ai mercati sviluppati e questo mercato beneficerà maggiormente del programma di stimolo cinese.

Ma a lungo termine, rimaniamo cauti nei confronti dei mercati emergenti, poiché molti di loro si trovano ad affrontare livelli di indebitamento non sostenibili.

Nei mercati sviluppati, continuiamo a privilegiare i mercati europei, poiché questi sono più opportunamente valutati e tendono ad avere migliori fondamenti sotto forma di leva finanziaria inferiore. Inoltre, l’Europa beneficerà maggiormente degli stimoli cinesi nel breve periodo.

Fonte: BondWorld.it

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