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Dall’OPEC un aiuto insperato all’Eurozona

Il più basso prezzo del petrolio produrrà un aumento della crescita nei paesi importatori di 0,3-0,4% nel 2015, con possibili ma incerti effetti secondari che potrebbero protrarsi fino al 2016…..


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Contestualmente, lo shock porta a una drastica revisione al ribasso delle stime di inflazione 2015.

L’altro lato della medaglia è un maggior rischio di instabilità finanziaria nei paesi più dipendenti dall’export di petrolio, che si aggiunge a tanti altri fattori di rischio già presenti.

L’andamento dei dati macroeconomici degli ultimi mesi è stato caratterizzato da una diffusa prevalenza di sorprese negative nella gran parte dei paesi avanzati e in alcuni grandi paesi emergenti. Tranne che negli Stati Uniti, i ritmi di crescita sono stati blandi rispetto al trend storico e la crescita del commercio mondiale è rimasta bloccata su livelli deludenti. I molteplici focolai internazionali di crisi sono tutti ancora attivi, e continuano a generare incertezza.

L’accentuarsi delle divergenze regionali ha rafforzato le aspettative che la stessa tendenza caratterizzi nei prossimi mesi anche l’orientamento delle politiche monetarie, ed ha accentuato la volatilità dei mercati valutari. La forza relativa dell’economia americana ha portato il dollaro a massimi pluriennali come cambio effettivo, mentre l’accelerazione dello stimolo monetario in Giappone e nell’Eurozona ha accelerato il deprezzamento dello yen e dell’euro.

Questo è il quadro nel quale si colloca il grande shock globale dell’autunno 2014, cioè il calo ampio e violento delle quotazioni petrolifere, che si prospetta come uno dei maggiori fattori guida dello scenario 2015.

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L’impatto diretto sulla bolletta energetica
Il fenomeno è iniziato a luglio, ma ha acquistato velocità nel 4° trimestre. La “sorpresa” rispetto allo scenario di settembre, quando si scontava una sostanziale stabilità dei prezzi sui livelli del 2014, è pari al 28,3% per la media 2015 (fig. 1). Considerando il livello delle importazioni nette di greggio del 2013, tale variazione di prezzo comporta un alleggerimento delle importazioni a prezzi correnti pari allo 0,4-0,6% del PIL per i principali paesi avanzati (fig. 2). A livello globale, il minor trasferimento verso gli esportatori di petrolio corrispondente alla revisione dello scenario è pari a oltre 410 miliardi di dollari.
L’impatto effettivo sul PIL risulterà minore a motivo della probabile contrazione delle esportazioni verso i paesi produttori, alcuni molto dipendenti dalla rendita petrolifera, stimabile cautelativamente in 0,1-0,2% del PIL (figg. 3 e 4). L’effetto netto dovuto al solo calo delle quotazioni petrolifere (senza cioè considerare gli effetti ritardati che potrebbero verificarsi sul gas naturale), è perciò pari allo 0,3-0,4% per le tre maggiori economie, Eurozona, Stati Uniti e Cina, mentre potrebbe essere marginalmente più ampio per Spagna e Giappone. Il beneficio è invece marginale per il Regno Unito, a motivo delle basse importazioni nette di petrolio.

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Gli effetti secondari sulla domanda interna
La contropartita interna delle minori importazioni energetiche è inizialmente costituita quasi esclusivamente da un aumento del risparmio da parte delle famiglie (minori spese in carburanti) e imprese (minori costi intermedi, maggiori margini di profitto). Il calo delle importazioni si rifletterà in parte in un incremento del PIL nominale e in parte in un calo dei consumi a prezzi correnti.

Assieme al miglioramento dei margini di profitto delle imprese, tuttavia, la liberazione di potere d’acquisto potrebbe attivare effetti secondari positivi sulla domanda interna, in particolare consumi e investimenti. Ovviamente, per effetto dell’imposizione fiscale che grava sui carburanti, il calo dei prezzi arriva smorzato ai prezzi finali: nel 2009, per esempio il trasferimento fu pari al 30-40%. Relativamente ai consumi, assumendo che questa volta la trasmissione sia analoga e considerando il peso dei carburanti nel paniere dei consumi, il guadagno di potere d’acquisto per le famiglie potrebbe comunque essere pari allo 0,3-0,5% del reddito disponibile, cioè allo 0,2-0,3% del PIL.

Una stima di tali effetti secondari può essere ottenuta mediante l’uso di modelli econometrici strutturali. Nel modello Oxford Economics, per esempio, la revisione delle proiezioni per i prezzi petroliferi produce un impatto di 0,3-0,4% nel 2015, seguito però da una coda di significativi effetti positivi secondari che si estende al 2016. Gli effetti secondari possono essere particolarmente marcati per alcuni paesi, come gli Stati Uniti, ove il carico fiscale sui carburanti è
basso rispetto alla media OCSE e il trasferimento ai prezzi al consumo è perciò più intenso (v. fig. 6).

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L’effettivo manifestarsi di un incremento della domanda interna come conseguenza indiretta dello shock petrolifero dipende però dal contesto (clima di fiducia di famiglie e imprese, la necessità di ridurre un indebitamento eccessivo ecc.). La scarsa efficacia fin qui mostrata dalla politica monetaria nello stimolare gli investimenti delle imprese consiglia di non attendersi effetti particolarmente positivi sulla spesa in conto capitale: il risparmio potrebbe essere indirizzato al rafforzamento patrimoniale delle imprese. Il trasferimento sui consumi dovrebbe invece esseresignificativo.

Gli effetti ritardati sulla domanda interna potrebbero essere accresciuti dall’estendersi dei cali di prezzo al gas naturale. In Europa, il prezzo all’importazione del gas naturale risulta tipicamente correlato agli andamenti medi passati del petrolio (fig. 7) e, perciò, dovrebbe calare anch’esso nel corso del 2015. Peraltro, i prezzi all’importazione del gas risultavano già in netto calo prima che si verificasse il crollo delle quotazioni petrolifere. Un ulteriore calo dei prezzi del gas sarebbe particolarmente importante per l’Italia, relativamente più dipendente dal gas naturale rispetto ad altri paesi.

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Petrolio, prezzi al consumo e politiche monetarie
L’attivazione degli effetti secondari sulla domanda interna è strettamente legata agli impatti sugli indici dei prezzi energetici, che può attivare cali successivi anche dei prezzi di manufatti e servizi non energetici attraverso il trasferimento del risparmio realizzato sui costi di produzione.
L’impatto diretto sugli indici dei prezzi al consumo riferibile alla sola componente dei carburanti è pari allo 0,4-0,5% in Germania, Francia e Italia, all’1,1% negli Stati Uniti, dove l’incidenza delle imposte è più bassa. La simulazione mediante il modello Oxford Economics, che cerca di stimare anche gli effetti secondari, produce una riduzione dell’inflazione complessiva variabile fra lo 0,5% e l’1,2% nel 2015, con una coda nel 2016 e un successivo rimbalzo nel 2017. La nostra stima dell’inflazione media nell’Eurozona è così scesa allo 0,5% nel 2015; la stima per gli Stati Uniti, dove la crescita dei prezzi al consumo potrebbe anche essere negativa a inizio 2015 sulla base delle stime EIA per il prezzo dei carburanti, ha subito una revisione ancor più ampia (v. p. 18).

In generale, ciò si configura come uno shock positivo di offerta: l’eventuale calo dell’indice generale dei prezzi che ne deriva non dovrebbe essere contrastato dalla politica monetaria. Inoltre, gli effetti sull’inflazione tendono a essere transitori e facilmente reversibili, il che sconsiglia pronte risposte di politica monetaria. Il calo dei prezzi petroliferi, perciò, non giustificherebbe il rinvio di una restrizione monetaria motivata dal riassorbimento delle risorse produttive inutilizzate. Per questo motivo, continua a essere probabile un aumento dei tassi ufficiali da parte della Federal Reserve nel corso del 2015. Nell’Eurozona, tuttavia, il calo dei prezzi petroliferi può accelerare la discesa delle aspettative di inflazione, che in questo momento rappresentano la principale preoccupazione della BCE. Per questo motivo, nonostante il sostegno alla domanda aggregata fornito dal calo della bolletta energetica, il calo del prezzo del petrolio potrebbe indurre la BCE ad adottare nuove misure di stimolo monetario nei prossimi mesi.

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Rischi di instabilità finanziaria?
L’altra faccia della medaglia è costituita dal violento peggioramento delle ragioni di scambio per gli esportatori di petrolio, spesso poco diversificati e dipendenti dagli introiti dell’export petrolifero per quote molto elevate delle proprie importazioni di beni e servizi, nonché del bilancio pubblico. La figura 3 riassume l’incidenza sui maggiori paesi esportatori in percentuale del PIL. Diversi produttori hanno accumulato ingenti riserve valutarie o dirottato parte della rendita a fondi sovrani che possono essere utilizzati per compensare l’impatto sul bilancio pubblico di periodi più o meno prolungati di bassi prezzi del petrolio. In alcuni paesi meno attrezzati, però, la riduzione della rendita petrolifera potrebbe causare problemi nel mantenere la coesione sociale e/o costringere il Governo ad accettare vuoi una crescita dell’indebitamento o una riduzione delle riserve valutarie accumulate negli anni precedenti (dove sono disponibili). In alcuni casi potrebbe aumentare la fragilità finanziaria del Paese. La dipendenza del bilancio pubblico dalla rendita connessa all’export di idrocarburi supera il 70% delle entrate totali del settore pubblico in Libia, Iraq, Arabia Saudita, Kuwait ed EAU, e si colloca fra il 40 e il 60% in Russia, Venezuela, Iran, Nigeria ed Algeria1. I prezzi di break-even fiscale sono doppi rispetto alle quotazioni correnti per Iran e Venezuela, ma il gap è notevole anche per Algeria, Iraq e Nigeria (v. fig. 8).

Basterà l’aiuto dei produttori di petrolio?
Grazie ai più bassi prezzi del petrolio, lo scenario 2015 potrebbe effettivamente vedere quella modesta accelerazione della crescita globale dal 3,2% al 3,6% che il peggioramento dei dati congiunturali stava per cancellare. Il ruolo trainante continuerà a essere svolto dagli Stati Uniti e dall’Asia, anche se quest’ultima è prevista in ulteriore rallentamento. Anche per il deprezzamento di euro e yen, la crescita dovrebbe rafforzarsi sia nell’Eurozona, sia in Giappone.
Tuttavia, il ritmo di espansione rimarrà modesto in entrambe le aree.

I potenziali rischi rimangono numerosi ed elevati: la mancata soluzione della crisi ucraina, le difficoltà crescenti dell’economia cinese, le implicazioni del dollaro forte sui paesi emergenti, i problemi del processo di riduzione del debito nell’Eurozona – visto il contesto di bassa crescita nominale e di profondo disaccordo sulle strategie di politica economica. Il crollo dei prezzi degli idrocarburi potrebbe forse aiutare a risolvere la crisi ucraina, riducendo ulteriormente lo spazio di manovra finanziario del governo russo, che ora potrebbe avere più interesse a trovare una via di uscita. Tuttavia, presto o tardi qualcuno degli altri rischi si potrebbe concretizzare – senza contare la possibilità che il crollo della rendita petrolifera e l’aumento dei tassi di interesse sul dollaro destabilizzi qualche paese produttore. Perciò, in Europa e in Giappone, l’aiuto arrivato dal mercato dell’energia e dai riallineamenti valutari sarà vano se nei prossimi trimestri non si rafforzerà la domanda interna.


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