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Draghi lascia un’eredità storica importante per l’Europa

Draghi Mario

Draghi lascia un’eredità storica importante per l’Europa. “L ’euro è irreversibile e la BCE farà tutto il necessario per salvare la moneta e credetemi sarà abbastanza ”, Mario Draghi 27 luglio 2012 Londra….

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Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche


Siamo agli sgoccioli, a breve si saprà chi dovrà raccogliere il testimone da Mario Draghi. Non sarà facile succedere al Presidente che passerà alla storia per il suo Whatever it takes .

La scelta è politica ma si spera che le decisioni tengano conto della delicata fase di transizione per la politica monetaria in Europa.

Le politiche di Draghi hanno trasformato la Banca Centrale Europea in un’istituzione in grado di fronteggiare e arginare adeguatamente shock economici e finanziari, superando le differenze ideologiche che hanno animato e diviso il Consiglio prima e durante la crisi.

Draghi ha saputo ampliare gli strumenti di politica monetaria della BCE nel pieno rispetto dell’istituzione e del mandato che gli è stato dato.

Le misure adottate dalla BCE di Draghi hanno contribuito al risanamento del sistema bancario europeo, ridando accesso alla liquidità alle banche sistemiche della periferia che, in assenza di fondi BCE, avrebbero dovuto chiudere del tutto il canale del credito con conseguenze drammatiche sull’economia.

Il QE di Draghi ha traghettato la zona euro fuori dal rischio deflazione, una morsa dolorosa che ancora il Giappone combatte strenuamente da quasi un ventennio.

Con le OMT, la BCE ha dotato l’Eurozona di uno strumento potente per far fronte al rischio di ridenominazione del debito associato all’emergere di una crisi di liquidità per un paese membro.

L’Europa di oggi per quanto divisa sulla gestione dei confini e delle politiche sovranazionali, e più in generale sul grado di integrazione delle politiche fiscali ed economiche che vorrà darsi nei prossimi anni, non esisterebbe senza le azioni che la BCE ha adottato sotto la guida di Draghi.

Mario Draghi si è insediato a Francoforte nel novembre 2011, nel pieno della tempesta sul debito sovrano dei paesi periferici.

Lo spread tra i tassi a 10 anni sui titoli greci rispetto a quelli tedeschi era a 4000 punti base. In Italia lo spread era a 500 punti base.

Italia, Spagna e Portogallo erano nel pieno di una crisi di bilancia dei pagamenti.

Il mercato interbancario era ancora paralizzato dai timori di prestare a controparti di cui non si conosceva la solvibilità.

I segnali di stress sistemico erano diffusi in tutte le tipologie di investimento.

Le misure non convenzionali: le misure di credit easing

 Per comprendere appieno il contenuto innovativo delle scelte della BCE è opportuno ricordare cosa ha generato la crisi finanziaria prima e la crisi del debito poi.

La crisi del 2008 è stata generata da due fenomeni interconnessi: l’accumulo eccessivo di debito da parte di famiglie e imprese (nell’attesa ottimistica di una crescita ancora solida dei redditi futuri nonostante la crescita potenziale stesse rallentando) e la deregolamentazione bancaria.

Quando la bolla dei subprime è scoppiata, le Banche centrali si sono trovate a dover fronteggiare due sfide: 1) consentire a famiglie e imprese di riparare i propri bilanci e ridurre l’esposizione debitoria e 2) supportare le banche sovraesposte che, a fronte della crescente incertezza sulla liquidabilità delle loro esposizioni ai subprime , persero accesso al mercato interbancario.

La risposta iniziale della BCE alla crisi fu quella di ridurre drasticamente il tasso di interesse ufficiale fino all’1% a maggio del 2009 dal 4,25% di settembre 2008.

Ma nonostante il tasso ufficiale fosse sui minimi dall’avvio della moneta unica, il costo per le banche di finanziarsi sul mercato interbancario era diventato proibitivo; i timori che le controparti non fossero in grado di ripagare i fondi presi a prestito portò alla paralisi degli scambi.

Per far fronte alla crisi di liquidità, il 15 ottobre del 2008, la BCE annunciò che avrebbe condotto le aste di rifinanziamento per gli istituti di credito ad assegnazione piena1, ovvero avrebbe fornito liquidità illimitata alle banche.

Difatti la BCE cominciò ad operare come prestatore di ultima istanza per gli istituti di credito, con l’obiettivo ultimo di sostenere l’economia.

In mancanza di fondi a condizioni agevolate, le banche sarebbero collassate con ripercussioni disastrose sulla dinamica del credito e sull’economia.

Trichet, allora Presidente della BCE, definì tali misure come misure di “supporto al credito”.

Nel caso dell’Eurozona, l’onda d’urto Lehman ha avuto effetti più duraturi che negli Stati Uniti e nel Regno Unito, perché emerse uno dei punti deboli dell’unione monetaria: l’assenza di un’unione bancaria e di un meccanismo di risoluzione unico delle crisi.

Pertanto, i governi dovettero intervenire a sostegno del sistema bancario. Le interconnessioni tra banche e governi aumentarono fortemente rendendo l’intero sistema finanziario più fragile.

Acquisti limitati di titoli di stato tramite l’SMP

Nel 2009, fu la Grecia a far tremare i mercati finanziari.

Presto i timori di fallimento di uno Stato sovrano si allargarono ad altri paesi della periferia, Irlanda, quindi Portogallo e poi Italia.

La BCE, nel maggio del 2010, lanciò il Securities Market Program (SMP), che prevedeva acquisti di titoli governativi volti a garantire liquidità nei segmenti malfunzionanti del mercato del debito e a ripristinare un adeguato funzionamento della trasmissione della politica monetaria.

Il programma prevedeva interventi solo sul mercato secondario in ottemperanza con il divieto di non finanziamento degli Stati.

Gli acquisti furono sterilizzati – e quindi non si utilizzò moneta di nuova emissione – per evitare un aumento di base monetaria2, ancora una volta per placare il fronte tedesco del Consiglio che temeva che la misura potesse generare un aumento eccessivo dell’inflazione.

Tuttavia, gli acquisti erano a termine e pertanto il mercato percepì l’intervento come solo parzialmente adeguato a contrastare il rischio sistemico.

All’aumentare del costo di rifinanziamento del debito sovrano, anche le banche dei paesi a rischio cominciarono ad essere sotto stretto scrutinio dei mercati, data la loro elevata esposizione ai titoli governativi pubblici domestici che detenevano in bilancio.

Si era creato un nesso pericoloso banche-governi e ben presto i sistemi bancari nei paesi vulnerabili, quasi il 35% del PIL dell’area dell’euro, persero quasi del tutto accesso ai finanziamenti sul mercato interbancario.

Le banche si ritirarono dietro i confini nazionali e iniziò a diffondersi la percezione che si potesse arrivare a una spaccatura della zona euro.

Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria si era nuovamente inceppato con effetti drammatici sul credito nei paesi della periferia.

Il tasso sui nuovi prestiti in Italia e Spagna arrivò ad essere 2 punti percentuali più elevato che in Germania e Francia. Questo il contesto in cui si insedia Mario Draghi nel novembre 2011.

Nuove misure di credit easing : le aste ad assegnazione piena a 36 mesi

Alla prima riunione da Presidente della BCE, Draghi annunciò un taglio del Refi di 25 punti base all’1,25%3.

Ma non bastava.

Draghi capì che il rischio sistemico era troppo alto, lo spread Italia Germania sfiorava i 600 punti base e a dicembre del 2011 lanciò due operazioni di rifinanziamento a tre anni, ad assegnazione piena4.

Le aste evitarono il collasso del sistema bancario e una contrazione creditizia più severa di quella che poi si vide.

Va sottolineato un punto importante: con le operazioni di rifinanziamento a lungo termine lanciate nel 2011 la BCE è riuscita ad espandere il proprio bilancio e la base monetaria senza ricorrere direttamente all’acquisto di titoli di stato e superando le resistenze di parti del Consiglio.

Agli acquisti di titoli si arriverà poi nel 2015, ma le LTRO furono un meccanismo ingegnoso per ridurre il rischio sistemico.

Il whatever it takes 

Fin dai primi mesi, Draghi spinse perché si ripensasse la governance europea e i meccanismi di gestione delle crisi. Il 25 aprile 2012 fu Draghi infatti a richiamare l’attenzione sulla necessità di rafforzare la vigilanza bancaria e il meccanismo di risoluzione delle crisi a livello europeo.

Sarà poi il Consiglio Europeo del 2012 a pubblicare una roadmap per un’autentica unione bancaria europea.

Nella primavera del 2012, i timori di ridenominazione cioè di rivalutazione del debito di alcuni paesi continuavano a infiammare a intermittenza i mercati.

Un attacco alla moneta unica avrebbe avuto pesanti ripercussioni sulla stabilità dell’unione monetaria, sulla solidità delle istituzioni finanziarie e indirettamente sull’economia reale.

Draghi capì che era arrivato il momento di fermare i mercati.

Il 27 luglio 2012, alla Global Investment Conference , Draghi lanciò il suo “whatever it takes”, “ l’euro è irreversibile e la BCE farà tutto il necessario per salvare la moneta e credetemi sarà abbastanza ”.

Nel settembre 2012, la BCE fornì tutti i dettagli, che comprendevano un piano di azione sul mercato primario con le OMT ( Outright Monetary Transactions ).

Queste operazioni prevedono l’intervento della BCE a sostegno di un paese membro, con interventi anche sul mercato primario dei titoli governativi, su scadenza tra uno e tre anni, posto che il paese – ed è questo il punto innovativo – abbia fatto richiesta all’ESM ( European Stability Mechanism divenuto operativo nel settembre del 2012) di una linea di credito condizionata al rispetto di un programma di aggiustamento strutturale degli squilibri macroeconomici.

Le OMT furono oggetto di pesanti attacchi da parte dell’ establis h ment tedesco, che si appellò alla Corte di Karls ruhe per sancirne l’illegittimità perché in violazione del principio di non finanziamento del debito sovrano.

Ma la Corte di Karls ruhe rinviò il caso alla Corte di Giustizia europea. La sentenza fu favorevole agli interventi sul mercato primario nell’ambito delle OMT, considerandoli ammissibili perché condizionati alla firma di un programma di aggiustamento da parte del paese membro e pertanto non in violazione dell’articolo 123 del Trattato.

La cosa ancor più interessante è che le OMT non furono attivate (e finora nessun paese membro vi ha fatto ricorso), ma l’effetto annuncio fu prodigioso; Draghi riuscì a trovare il modo di creare spazio perché la Banca centrale potesse intervenire sul mercato primario, se necessario, ma soprattutto di dare fiducia ai mercati e di far sentire la presenza autorevole della Banca centrale a difesa della moneta unica.

Tale strumento resta nel kit di intervento della BCE anche per il futuro. La gestione della crisi nel 2012 valse a Draghi il titolo di banchiere centrale dell’anno.

Lo zero non è più un limite inferiore per i tassi di politica monetaria

Ma le sfide non finirono. La crisi finanziaria prima e del debito poi avevano lasciato profondi segni sull’economia dell’Eurozona.

Il processo di ristrutturazione dei bilanci bancari, pur necessario, non si ebbe solo tramite aumenti di capitale e riduzione degli asset, specie quelli più rischiosi, ma passò anche per una severa contrazione del credito. I segnali di una contrazione creditizia a fine 2013 erano preoccupanti, con una decrescita dei prestiti al settore privato di oltre il 2% a fine anno.

A giugno del 2013, per sganciare i rendimenti a breve termine di mercato monetario da quelli americani, la BCE introdusse una guidance esplicita sui tassi, ovvero si impegnò a tenere i tassi fermi per un periodo prolungato di tempo.

La decisione rappresentò una novità sostanziale per la BCE, che per anni aveva ripetuto che “non si sarebbe mai impegnata in anticipo sul sentiero futuro dei tassi di interesse”. A fine 2013, il Refi era arrivato a 0,25%.

L’economia dell’Eurozona rimaneva debole e il rischio di un calo generalizzato dei prezzi al consumo cominciava a non essere trascurabile.

A giugno 2014, Draghi ruppe quello che fino ad allora era considerato il limite inferiore per i tassi di interesse, ovvero lo zero, e portò il tasso sulla deposit facility a -0,10%.

La ratio era quella di incentivare la circolazione della liquidità tra banche del centro, che detenevano un elevato ammontare nei conti di riserva presso la Banca centrale, verso quelle della periferia.

Nel contempo, la misura impresse un impulso ribassista alla struttura dei rendimenti a breve e a medio termine, contribuendo a rendere le condizioni finanziarie più accomodanti.

Nuove misure di credit easing

 Sempre a giugno 2014, nella speranza di ridare impulso alla dinamica del credito, la BCE lanciò una serie di otto operazioni denominate TLTRO5 condotte su base trimestrale tra settembre 2014 e giugno 2016 con un’unica scadenza al 26 settembre 2018.

Le aste prevedevano un obbligo di rimborso nel caso in cui le banche, che avevano fatto ricorso ai fondi BCE, non avessero rispettato un certo benchmark per la crescita degli impieghi alla clientela (di qui la dicitura targeted ovvero orientata all’erogazione di credito).

Il finanziamento fu concesso al tasso Refi prevalente al momento dell’asta, che è risultato pari a 0,05% nelle prime sei operazioni e a zero nelle ultime due.

Nel 2016, la BCE annunciò quattro nuove operazioni di credito a lungo termine TLTRO II (giugno, settembre e dicembre 2016 e marzo 2017), ciascuna con durata di quattro anni, per evitare che i fondi scadessero tutti alla stessa data come era previsto dalle modalità operative delle TLTRO (per maggiori dettagli tecnici sulle TLTRO II si veda il sito della BCE Targeted longer – term refinancing operations ).

Le nuove aste prevedevano condizioni di tasso particolarmente vantaggiose. Il tasso massimo era fissato al Refi prevalente alla data dell’asta (0,0%) ed erano previste riduzioni di tasso fino a -0,4% (tasso sui depositi prevalente) per le banche virtuose nell’erogazione di credito.

Quindi la BCE mantenne il vincolo sui prestiti ma rese più attraenti le condizioni d’asta proprio per cercare di stimolare la trasmissione dell’impulso di politica monetaria all’economia reale.

Difatti la BCE pagava le banche virtuose per prendere a prestito e impiegare i fondi presso la clientela. Le banche hanno preso a prestito 739 mld di euro.

La dinamica degli impieghi sembra indicare che le operazioni abbiano e continuino ad avere un impatto positivo sulle condizioni per il credito e l’erogazione di nuovi prestiti (per maggiori dettagli si rinvia al Bollettino BCE di marzo 2017).

A marzo 2019, la BCE per contrastare “la pervasiva incertezza”, che circonda lo scenario internazionale e le prospettive di crescita dell’Eurozona verso il potenziale e quindi di risalita dell’inflazione verso il target, ha annunciato ben sette nuove operazioni a 24 mesi a condizioni di tasso ancora vantaggiose anche se meno rispetto alle TLTRO II. Le nuove aste saranno condotte tra settembre 2019 e marzo 2021.

Marzo 2015: arriva il QE europeo

Un programma di stimolo quantitativo che comprendeva acquisti, sul mercato secondario, di titoli pubblici e privati era pressoché inevitabile per abbattere il premio al rischio e dare impulso all’economia reale tramite un aumento massiccio di base monetaria.

Ma la resistenza tedesca era ancora forte. A giugno del 2014 la BCE lanciò un programma di acquisto di titoli privati, con un grado di rischio ridotto poiché emessi da istituzioni non finanziarie, che era il 3° programma di acquisto (il 1° era stato avviato nel 2009, il 2° nel 2011).

È nel marzo 2015 che il fronte tedesco del Consiglio capitolò: il rischio deflazione6 era ormai diffuso a tutta l’area euro. Alla BCE non restava che dare avvio ad un programma di acquisto di titoli privati e pubblici anche nella zona euro, seguendo le linee della Federal Reserve, della Banca di Inghilterra e della Banca del Giappone: l’Asset Purchase Programme (APP).

Inizialmente, la BCE annunciò acquisti di titoli governativi e privati per un totale di 60 miliardi tra marzo e dicembre 2017. Gli acquisti furono implementati lasciando larga parte del rischio ad essi associato sui bilanci delle Banche centrali nazionali. Il programma fu potenziato nel marzo del 2016 e successivamente ridotto.

Gli acquisti sono terminati a dicembre del 2018, ma anche l’APP è entrato a far parte degli strumenti di politica monetaria della BCE, che potrà attivarli in futuro, più agevolmente dopo la “crociata” di Draghi.

La BCE in un recente lavoro (si veda il Bollettino economico di febbraio 2019) stima che il programma di acquisto abbia determinato un calo del term premi um di 100 punti base nel 20172018 e che l’effetto sarà persistente fino al 2024, dal momento che la BCE si impegna a mantenere invariato il bilancio per un periodo esteso di tempo ed in ogni caso ben oltre.

La BCE nel citato bollettino di febbraio 2019 valuta che l’effetto complessivo delle misure adottate tra giugno 2014 e fine 2018 sulla crescita reale del PIL e sull’inflazione sia stato di 1,9% in termini cumulati nel periodo 2016-2020.

L’inflazione non è ancora tornata al target, ma cosa sarebbe successo senza le misure BCE?

Guardando alla dinamica dell’inflazione dell’Eurozona e alle attese di prezzo delle imprese nonché alle attese degli operatori finanziari, si potrebbe dire che le politiche BCE non sono riuscite a riportare l’inflazione dell’Eurozona vicina ma addirittura al di sotto del 2% in un arco di tre anni.

Ma attenzione non sappiamo cosa sarebbe accaduto in assenza degli interventi adottati tra giugno 2014 e oggi. Gli economisti direbbero che manca il counterfactual .

Molto probabilmente, la zona euro sarebbe caduta nella morsa della deflazione. Sappiamo anche che in caso di ulteriore debolezza del ciclo e di attese di inflazione sui livelli recenti ancora a lungo, la BCE sarebbe pronta ad intervenire o con un taglio dei tassi o con un programma di acquisto titoli.

La BCE detiene in media il 24% dei titoli di debito dei paesi membri, più di quanto aveva acquistato la Fed ma meno di quanto fatto dalla BoE e BoJ.

In teoria, la BCE non può acquistare più del 33% del debito di un paese membro onde evitare, in base alle CACs ( collective action clauses ), di trovarsi in una situazione di maggioranza relativa e di poter bloccare un’eventuale ristrutturazione. In uno scenario estremo, la BCE potrebbe comunque trovare il modo di aggirare il limite.

Il Draghi toolkit

Draghi ha saputo ampliare gli strumenti di politica monetaria della BCE nel pieno rispetto dell’istituzione e del mandato che gli è stato dato. Oggi, la BCE è dotata di più strumenti per far fronte alle diverse circostanze.

Le misure di politica monetaria adottate dalla BCE di Draghi hanno contribuito al risanamento del sistema bancario europeo, ridando accesso alla liquidità alle banche sistemiche della periferia che, in assenza di fondi BCE, avrebbero dovuto chiudere del tutto il canale del credito con conseguenze drammatiche sull’economia.

Il QE di Draghi ha traghettato la zona euro fuori dal rischio deflazione, una morsa dolorosa che ancora il Giappone combatte strenuamente da quasi un ventennio.

Con le OMT, la BCE ha dotato l’Eurozona di uno strumento potente per far fronte al rischio di ridenominazione del debito associato all’emergere di una crisi di liquidità per un paese membro.

Il merito di Draghi non è stato solo quello di forgiare un consenso all’interno di un’istituzione che raccoglie visioni spesso profondamente diverse sulla conduzione della politica monetaria nell’area dell’euro, ma anche di guidare il dibattito politico su come riformare l’Unione Europea per renderla più integrata, più solida e più vicina ai suoi cittadini.

L’impegno di Draghi per garantire la stabilità dei prezzi e una crescita bilanciata nell’area dell’euro è andato di pari passo con il preservare la moneta unica, perché senza una moneta unica, non avrebbe ragione di esistere una politica monetaria comune.

E questo spiega il ” whatever it takes to preserve the euro ” dell’agosto 2012.

L’Europa di oggi per quanto divisa sulla gestione dei confini e delle politiche sovranazionali, e più in generale sul grado di integrazione delle politiche fiscali ed economiche che vorrà darsi nei prossimi anni, non esisterebbe senza le azioni che la BCE ha adottato sotto la guida di Draghi.


1 La Banca centrale – in condizioni normali – fissa i tassi di interesse in maniera tale da determinare quanta liquidità fornire alle banche nelle aste di rifinanziamento. Se intende drenare liquidità fisserà un tasso più alto per disincentivare gli istituti di credito, ossia le banche, a prendere a prestito e re-immettere i fondi nel sistema. Ricordiamo che in tempi ordinari o normali le operazioni di rifinanziamento hanno una durata settimanale, mensile e trimestrale. Tar il 2008 e il 2011, le operazioni di rifinanziamento furono condotte con durata più estesa (6 mesi e un anno) e fu concesso alle banche di stanziare una gamma di garanzie più ampia del normale.

2 L’articolo 123 del Trattato sul funzionamento dell’Unione Europea esclude l’acquisto da parte della BCE di titoli di debito pubblico sul mercato primario ma non sul mercato secondario. L’obiettivo di stabilità dei prezzi (art. 127 del Trattato), unitamente al divieto di monetizzazione dei debiti sovrani, ossia l’acquisto di titoli pubblici con emissione di moneta, mira a garantire l’indipendenza della Banca centrale dalle ingerenze dei tesori nazionali nella gestione della politica monetaria. Il divieto è stato fortemente voluto dalla Germania. La ratio è comprensibile: i paesi virtuosi nella gestione dei conti pubblici, in primis la Germania e altri paesi nordici, non volevano che un potenziale intervento della Banca centrale creasse il rischio di azzardo morale da parte di paesi meno virtuosi. La Germania e altri paesi nordici da sempre si rifiutano di condividere il rischio associato all’alto debito dei paesi mediterranei.

3 Il Refi dopo essere stato portato all’1,0% a maggio del 2009 era stato alzato di 50 punti base tra maggio e luglio del 2011.

4 La 1° asta vide la partecipazione di 523 banche e l’assegnazione di 489,2 miliardi di euro. Alla 2°, condotta a febbraio 2012, parteciparono 800 banche richiedendo 529,53 miliardi di euro.

5 I finanziamenti erogati con TLTRO I sono stati pari a 431 miliardi di euro, di cui 367 miliardi trasferiti poi sui TLTRO II, e i rimborsi pari a 51,7 miliardi (di cui 1,7 mld di rimborso obbligatorio).

6 Si ha deflazione in presenza di un calo generalizzato e prolungato del livello dei prezzi.

Fonte: BONDWorld.it

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