Valute

Euro: perché, nonostante tutto, non è crollato?

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La crisi del debito sovrano nell’area euro si è aggravata nel corso del 2011, con pesanti ricadute negative anche in termini reali. Ciononostante i minimi dell’euro nel 2011-12 sono stati di gran lunga più elevati rispetto ai minimi del 2010 (1,26 vs. 1,18 EUR/USD). Analoghe considerazioni possono essere fatte per lo yen e la sterlina. Il minimo comune denominatore dello strano comportamento di euro, yen e sterlina è la (protratta) politica dei tassi zero seguita dalle rispettive Banche centrali1…..


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È stato un inizio d’anno movimentato per l’euro, che prima è sceso da 1,30 a 1,26 EUR/USD, ma poi da qui è risalito fino a 1,35 EUR/USD. La risalita è stata agevolata dalla tanto attesa “soluzione” del problema Grecia. Questo introduce la prima domanda: (1) se il problema greco è stato risolto, quali saranno adesso i driver dell’euro? La seconda domanda è collegata alla prima: (2) come mai, nonostante l’aggravarsi della crisi del debito sovrano e nonostante sia stata messa a rischio la tenuta in senso proprio dell’UEM, l’euro ha mostrato tanta resistenza2 al ribasso?

Quanto al punto (1), fino a buona parte del 1° trimestre 2012 il tema dominante è stato in generale la crisi del debito sovrano, nella fattispecie la Grecia. I continui rinvii delle scadenze fissate per la conclusione della vicenda greca hanno contribuito ad annacquare l’avversione al rischio, che altrimenti avrebbe forse potuto affossare la moneta unica. Ora che il caso Grecia è stato per così dire “risolto” è stata soddisfatta la condizione necessaria per poter passare alla fase di mercato successiva, quella in cui dovrebbero tornare a fare da driver i fondamentali tradizionali, ovvero crescita e inflazione, nonché, correlativamente, le aspettative/decisioni di politica monetaria. Alla luce del nostro scenario centrale di crescita per area euro e Stati Uniti, la migliore performance attesa di questi ultimi dovrebbe risultare penalizzante per l’euro nella prima parte dell’anno, quindi ormai nel 2° trimestre. Sotto il profilo puramente tecnico non sono ancora venute meno le condizioni per una discesa del cambio al di sotto di 1,30 (target tecnico ribassista collocato a 1,26-1,25 EUR/USD). Il successivo miglioramento atteso nell’area euro dovrebbe poi agevolare un recupero nel 2° semestre, con possibile risalita verso il range 1,35- 1,40 EUR/USD verso fine anno/inizio dell’anno prossimo. L’eventuale avvio di un QE3 da parte della Fed nella parte centrale dell’anno non andrebbe interpretato come un evento sfavorevole al dollaro, se non eventualmente come reazione di impatto iniziale. L’effetto favorevole che ne deriverebbe alla crescita USA dovrebbe finire per favorire il dollaro e simmetricamente indebolire l’euro, o facendolo scendere temporaneamente o comprimendone lo spazio di recupero. Al contrario, nel caso in cui la BCE si trovasse a dover ricorrere a un altro taglio dei tassi, questo probabilmente risulterebbe negativo per la moneta unica. Va sempre ricordato comunque che – per quanto l’impasse greca sia stata superata – il problema in senso lato del debito sovrano non è stato risolto e il tema potrà tornare a riemergere a tratti, condizionando negativamente le oscillazioni del cambio.

Quanto al punto (2), vi sono almeno tre ordini di ragioni che possono contribuire a spiegare, almeno in parte, come mai l’euro abbia opposto tanta resistenza verso il basso.

1.Dal punto di vista tecnico, il corto euro che da agosto 2011 è andato formandosi sul mercato speculativo ha raggiunto nuovi record storici rispetto alla prima crisi greca del 2010, registrando a gennaio di quest’anno un picco di corto euro pari a oltre una volta e mezzo il picco di maggio 2010. La dimensione stabilmente elevata del corto euro ha giocato un ruolo non da poco nel ridurre tecnicamente il downside della moneta unica, in assenza di spunti sufficientemente gravi da produrre una sorta di liquidazione totale degli asset in euro.

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2.Dal punto di vista dei fondamentali macroeconomici, la sostanziale convergenza verso lo zero dei tassi3 area euro (Fig. 1), quando prossimi allo zero erano già da prima quelli statunitensi (Fig. 2), ha fornito un’altra ragione, non più tecnica  ma sostanziale, di “resistenza” al ribasso, dato che i tassi nominali non possono scendere sotto lo zero e la sensitivity dell’EUR/USD ai rendimenti a breve euro è positiva e quella ai rendimenti a breve USA è negativa.

3. Infine, le coperture contro il rischio di rottura dell’unione monetaria non implicano tanto una fuoriuscita di capitali dall’Eurozona, quanto uno spostamento della liquidità verso i paesi dai fondamentali più solidi.

Approfondiamo in questa sede la relazione tra cambio e tassi/rendimenti (punto 2). Nella misura in cui i tassi/rendimenti possono fornire un’idea delle aspettative di crescita e inflazione e delle associate scelte di politica monetaria, si può verificare e misurare la relazione tra cambio EUR/USD e rendimenti a breve euro e USA rispettivamente.

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Utilizzando i dati settimanali (medie) sul periodo 2005-12 abbiamo verificato l’esistenza di una relazione di cointegrazione (ovvero strutturale, di lungo periodo) tra cambio e rendimenti suddetti. Dalle stime ricavate usando i parametri di cointegrazione abbiamo ottenuto un fitting che sembra spiegare abbastanza bene la dinamica dell’euro negli ultimi anni (Fig. 3). Dato il carattere strutturale e la bontà delle stime ottenute, possiamo utilizzarle a fini di simulazione.

Ipotizziamo quindi diverse combinazioni di rendimenti euro e USA da qui a un anno e lanciamo
in proiezione il modello per indagare quali livelli di cambio siano compatibili con determinate combinazioni di rendimenti.

Come si può osservare dal grafico (Fig. 4) e dalla tabella a fianco (Tab. 1), l’euro tenderà a salire quanto più i rendimenti area euro saliranno rispetto a quelli USA (casi: a, b, c) e a scendere quanto più, al contrario, saranno i rendimenti USA a salire rispetto a quelli dell’area euro (casi: d, e, f).
05042012_6Nel caso (c), con rendimenti euro stabili sui livelli attuali da qui a un anno e rendimenti USA che scendono ulteriormente verso lo zero, l’euro si collocherebbe a 1,35 EUR/USD, poco sopra il livello corrente (1,32 nell’analisi qui condotta). Tale combinazione sarebbe compatibile con un’ipotesi di tassi BCE fermi almeno fino alla metà del prossimo anno e con un QE3 da parte della Fed da attuarsi nei prossimi mesi. Più vicino al nostro scenario centrale per area euro e Stati Uniti è il caso (b), che ipotizzerebbe tra un anno una normalizzazione verso l’alto dei rendimenti area euro e una modesta, seppure inferiore salita, di quelli USA. Sotto tali ipotesi il cambio salirebbe fino a 1,39 EUR/USD. Si vengono così a configurare le condizioni in presenza delle quali l’euro si troverebbe all’interno del range 1,35-1,40 EUR/USD, in linea con la prospettiva di recupero del cambio verso fine 2012-inizio 2013 descritta nel paragrafo finale del punto (1).

Vanno invece allontanandosi dal nostro scenario macroeconomico centrale le combinazioni di rendimenti proposte nei casi (d), (e), (f), che implicherebbero tutte una discesa del cambio dai livelli attuali. La discesa è non significativa, a 1,30 EUR/USD, nel caso (d) in cui i rendimenti area euro convergano verso lo zero mentre quelli USA si stabilizzino sui valori correnti. Il calo è invece più significativo, a 1,25 EUR/USD, nel caso (e) in cui a una normalizzazione verso l’alto dei rendimenti area euro si associasse una risalita molto più ampia di quelli USA (non coerente con l’attuazione di un QE3 nei prossimi mesi, ma non necessariamente rivelatrice di un avvio di rialzi dei tassi Fed). Infine, poco credibile sarebbe la combinazione di ipotesi del caso (f), con rendimenti area euro solo in modestissima ascesa, e impennata di quelli USA (a livelli compatibili con l’avvio di un ciclo di rialzi dei fed funds). In tal caso l’euro precipiterebbe a 1,15 EUR/USD.

I risultati di questo esercizio di simulazione non vanno presi alla lettera, perché le stime qui utilizzate derivano da una relazione di cointegrazione, ovvero da una relazione che è solo strutturale, di lungo periodo, e non tiene conto degli aggiustamenti di breve. In una fase però di relativa stabilità dei tassi di policy, tali stime forniscono una buona approssimazione del fair value del cambio sotto determinate ipotesi di tassi. E se i casi (b) e (c) possono aiutare a collocare l’euro nel range 1,35-1,40 sull’orizzonte a un anno nelle ipotesi del nostro scenario macro centrale, il caso (f) può invece aiutare a capire come mai (e a quali condizioni) l’euro opponga resistenza verso il basso.

Infatti, in un contesto di politiche monetarie immobiliste sui tassi di policy, già rispettivamente ai minimi storici (tassi BCE) e a quasi-zero (tassi Fed), le simulazioni mostrerebbero che per avere un consistente deprezzamento dell’euro (a 1,15 EUR/USD nel caso f) i rendimenti USA dovrebbero salire molto rispetto a quelli area euro, ipotesi che non si può realizzare fintantoché la Fed si è impegnata a tenere i tassi fermi almeno fino a metà circa del 2014.

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1 Nel caso della BCE i tassi non sono a zero, sono all’1,00%, ma si tratta comunque dei minimi storici. I rendimenti a breve sono comunque andati convergendo quasi a zero.

2 Il minimo registrato nel 2011-12 è 1,26 EUR/USD a gennaio 2012. Non si è quindi più nemmeno riavvicinato ai minimi del 2010, a 1,18 EUR/USD.

3 Ai fini dell’analisi vengono qui utilizzati i rendimenti governativi a 2 anni sia per l’area euro sia per gli Stati

 


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