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Exane Derivatives: BCE passaggio all’azione

La BCE rivedrà al ribasso le stime sull’inflazione a marzo

La BCE non raggiungerà neanche nel 2016 il target sull’inflazione…

a cura di Florian Roger, Global Strategist Exane Derivatives


La BCE dovrà rispondere con un taglio dei tassi

La BCE dovrà intervenire monetariamente a marzo, con un iLTRO

Dopo il taglio del tasso refi di novembre 2013, la BCE ha optato per mantenere lo status quo, sorprendendo in negativo gli investitori. Il consensus sta iniziando a mettere in dubbio la prosecuzione dell’allentamento monetario nell’Eurozona. Riteniamo che la BCE passerà all’azione, realizzando un ulteriore taglio del tasso refi (-15pb) e lanciando un nuovo programma di iniezione di liquidità. La probabilità che tali operazioni vengano effettuate a marzo sembra elevata.

Ritorno dell’inflazione verso il 2%…neanche nel 2016!

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A inizio marzo, lo staff della BCE aggiornerà le stime riguardo crescita e inflazione, integrando per la prima volta quelle relative al 2016. Se la ripresa si confermasse sostanzialmente in linea con le aspettative, le stime dell’inflazione per il 2014 e il 2015 verrebbero livellate di conseguenza. Gli squilibri finanziari non sono ancora assorbiti e pesano sulle dinamiche monetarie. I dati sull’inflazione di fine 2013 e di gennaio 2014 sono stati più deboli del previsto, spostando la traiettoria dell’inflazione a un livello inferiore. Alla luce di questi fattori, riteniamo che la BCE taglierà le stime sull’ inflazione da 1,1 % a 0,9% per il 2014 e da 1,3 % a 1,1 % -1,2% per il 2015. Storicamente, 1 % è un livello di allarme per le banche centrali, perché sotto questo livello le aspettative d’inflazione tendono a divergere. Lo staff della BCE dovrà quindi prendere atto del fatto che lo spettro della deflazione sta per abbattersi sull’Eurozona almeno per i prossimi due anni (con il rischio che tale spettro si materializzi in caso di nuovi shock…). Nel 2016, tenuto conto dei livelli d’inflazione stimati per il 2014 e il 2015, lo staff della BCE non può ritenere credibile un ritorno dell’inflazione al 2%. Questo avrà ripercussioni anche sul mercato e implicherà, nel nostro scenario centrale, che la BCE non raggiungerà il suo target, neanche nel medio termine …

Deleveraging delle banche, sterilizzazione dell’SMP… altre due grandi sfide per la BCE

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Oltre al rischio di deflazione, la BCE si trova a dover affrontare altre due questioni spinose:

– Le banche continuano a contrarre il credito, vincolate a ridurre il bilancio a causa dell’Asset Quality Review, prevista all’interno del programma di Unione Bancaria. Il calo della liquidità in eccesso sul mercato, a causa della scadenza degli LTRO, non è favorevole ad una inversione di questa tendenza.

– La sterilizzazione dell’SMP diventa sempre più aleatoria. Questo programma di acquisto di asset, stabilito prima dell’OMT di maggio 2010 / novembre 2011, ha condotto la BCE ad acquistare circa € 180 mld di titoli di Stato. In cambio, la BCE si impegna a sterilizzare un montante equivalente tramite operazioni pronti contro termine con il settore bancario, remunerate al tasso refi . Dall’inizio del 2012, fino al periodo di costituzione delle riserve obbligatorie, quando l’Eonia ha superato il tasso refi, la BCE ha potuto mobilitare la liquidità sufficiente solo marginalmente. Le banche hanno quindi logicamente preferito iniettare liquidità nel settore bancario piuttosto che ri-depositare i fondi presso la BCE. A dicembre 2013, questo fenomeno si è nettamente amplificato. La riduzione della liquidità in eccesso (che ammonta a 150 miliardi di €) ha determinato delle tensioni forti e durature sull’Eonia. La BCE non è riuscita a sterilizzare completamente l’SMP per 3 settimane e il rapporto bid – to-cover è sceso a 0,59.

Sul piano economico o monetario, la situazione rimane paradossale. Inoltre, questo è l’altro lato della medaglia di una maggiore autonomia del settore bancario in termini di circolazione di liquidità. Politicamente e giuridicamente, quest’operazione può tuttavia essere molto più problematica. Alcuni paesi membri dell’Eurozona (Germania in particolare) ritengono fondamentale che la BCE proceda con una sterilizzazione degli interventi non convenzionali, come hanno chiaramente espresso durante l’attuazione di tali programmi. Rumors di mercato lasciano presagire che questi paesi abbiano ammorbidito le loro posizioni, rumors che ci sembrano poco credibili. Il parere riservato fornito della Corte costituzionale tedesca sull’OMT ne è la prova. La non sterilizzazione del SMP potrebbe essere una fonte di nuove tensioni politiche in Europa …

Un nuovo iLTRO a marzo?

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In questo contesto, ci aspettiamo che la BCE reagisca come indicato: – La persistenza di pressioni deflazionistiche nel medio termine rende la forza dell’euro sempre più debole, per non dire altro. Un deprezzamento della moneta unica offrirebbe una spinta ai paesi europei per una rinnovata crescita e consentirebbe di importare maggiore inflazione. Introdurre un tasso di deposito negativo sarebbe certamente il modo più efficace per provocare un deprezzamento dell’euro, poiché spingerebbe le istituzioni finanziarie ad avviare operazioni di carry trade. Tuttavia questa misura potrebbe pesare sugli utili delle banche, rivelandosi dannosa per il risanamento dei loro bilanci. A nostro avviso la BCE non prenderà in ipotesi questa opzione, anche se lo scenario di deflazione dovesse materializzarsi. (Si noti, tuttavia, che la BCE considera sempre più seriamente questo eventualità – vedi discorso di B. Coeuré del 12/02/2014 ).

Per ora, la BCE dovrebbe semplicemente portare il tasso refi allo 0 %, con un ulteriore ribasso di 15bps.

– La debolezza dell’inflazione complica anche il consolidamento fiscale degli Stati Membri. Affinché la stabilizzazione del debito dei paesi periferici sia realizzabile, è fondamentale che i loro tassi di interesse siano mantenuti su livelli bassi (oltre ad ulteriori sforzi per migliorare i saldi primari). Nel corso degli ultimi anni, le operazioni di LTRO sono state essenziali per la contrazione degli spread (periferico – core). Queste operazioni hanno soprattutto consentito alle banche di acquistare due terzi delle nuove emissioni italiane e tutte le nuove emissioni spagnole su un orizzonte di tre anni. In caso di mancato rinnovo, i titoli di stato periferici potrebbero probabilmente soffrire, alla luce anche del fatto che l’aumento dei tassi a lungo termine negli Stati Uniti dovrebbe ridare rapidamente ai titoli di stato americani un profilo rischio-rendimento relativamente più interessante per gli investitori internazionali … Per questi motivi, nuove operazioni di iniezione di liquidità di lungo termine sembrano, a nostro avviso, essenziali per incidere su questi rischi e garantire la sterilizzazione dell’SMP. Draghi ha tuttavia dichiarato di volersi orientare verso un programma che incoraggi le banche ad aumentare i prestiti al settore privato. In questo contesto , l’opzione che sembra più probabile è il lancio di un iLTRO (Long Term Refinancing Operation Incentive).

Questo meccanismo (la cui durata dovrebbe rimanere 3 anni) consentirebbe a una banca di ottenere un livello di liquidità pari a 100 quando presenta un collaterale in titoli di stato pari a 100, e di ottenere un livello di liquidità pari a 150 (il coefficiente può naturalmente essere rivisto in base al grado di incentivazione desiderato per i differenti tipi di prestiti), quando si presenta un collaterale in crediti al settore privato pari a 100.

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In conclusione, ci aspettiamo che la BCE continui ad sua allentare la politica monetaria, abbassando il tasso di rifinanziamento e lanciando operazioni monetarie innovative.

Due ragioni hanno probabilmente determinato il ritardo d’intervento nell’ultimo mese:

1 / la volontà di aumentare la pressione sui politici in un momento in cui il Parlamento europeo stenta ad adottare l’accordo intergovernativo concluso sul secondo pilastro dell’Unione Bancaria. (meccanismo di risoluzione bancaria in caso di crisi)

2 / La volontà di osservare i meccanismi di trasmissione della ripresa economica sulla dinamica dei prezzi e dei crediti.

Riteniamo che le nuove stime dello staff della BCE, che indicano un basso livello d’inflazione sia nel breve che nel medio termine, saranno cruciali per far si che la BCE passi all’azione.

Fonte: BONDWorld.it

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