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Exane Macro: “Il ritorno dei mini-cicli”

PUNTI CHIAVE: Il “Bond tantrum” è una conseguenza delle azioni delle banche centrali …; … non bisogna sovrastimare la relazione con le aspettative di inflazione; Appare difficile che la BCE possa porre fine al QE a settembre 2016…

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A cura di Pierre Olivier Beffy, Chief Economist di Exane BNP Paribas


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Ho ricevuto molti feedback riguardanti il mio commento della scorsa settimana: il riferimento nostalgico al colonnello John ‘Hannibal’ Smith è stato sicuramente una delle ragioni principali del successo! Scherzi a parte, il dibattito sul sell-off obbligazionario avvenuto in Eurozona è stato ancora il principale argomento di discussione con gli investitori che abbiamo incontrato la scorsa settimana.

Come sapete, il recente “bond tantrum” in Eurozona è, secondo noi, soprattutto un fenomeno monetario, come accaduto in USA a metà 2013. Tuttavia, dopo l’annuncio del tapering, i rendimenti obbligazionari statunitensi hanno proseguito il trend ribassista da fine del 2013 fino a poco tempo fa. Le emissioni nette di obbligazioni sovrane in Eurozona sono al momento superiori all’ammontare acquistato dalla BCE. Questa fase sarà tuttavia temporanea in quanto, a partire da giugno, la BCE ridurrà nuovamente la dimensione dei mercati obbligazionari sovrani dell’Eurozona.

Alcuni investitori sostengono che l’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato sia riconducibile al rialzo delle aspettative di inflazione. A mio avviso, in un contesto di riduzione del debito, questo collegamento non è così evidente. In primo luogo, le aspettative di inflazione sono cominciate ad aumentare in Eurozona ad inizio anno, un trend innescato dall’annuncio del QE della BCE e, successivamente, sostenuto dal rialzo del prezzo del petrolio. Tuttavia, nonostante questo rialzo, fino a poco fa i rendimenti sovrani erano in calo. È quindi evidente come non coincidano le tempistiche fra il rialzo delle stime inflazione e quello dei rendimenti obbligazionari.

Inoltre, l’obiettivo del QE della BCE è quello di ridurre i rendimenti reali, non di aumentarli. Alcuni investitori ritengono che il QE della BCE funzioni perché il rialzo dei rendimenti reali è sintomo di un movimento di reflazione basato su stime di crescita più ottimistiche. Questo ragionamento sembra corretto, ma a mio avviso porta a fraintendere la strategia della BCE e l’ammontare attuale di debito. In un contesto caratterizzato da un elevato livello di debito, un rialzo dei rendimenti reali è dannoso per l’economia reale. Gran parte del recente miglioramento delle condizioni creditizie e della situazione economica in Eurozona è infatti dovuto al calo, e non all’aumento, dei rendimenti reali.

In altre parole, se riteniamo che la strategia della BCE avrà successo, i rendimenti reali, invece che aumentare, dovranno scendere e rimanere bassi, in particolare nella fase iniziale del QE. Alcuni investitori potrebbero scorgere alcune somiglianze con quanto accaduto in Giappone, ma in realtà questa è la stessa identica situazione che si è verificata negli Stati Unito fino a metà del 2013: la strategia della Fed ha avuto successo in quanto i rendimenti reali sono continuati a scendere fino a quando la banca centrale non ha annunciato la fine del QE. Il rialzo dei rendimenti reali è avvenuto negli Stati Uniti solo dopo il terzo QE e, in questo caso, si è trattato di un vero e proprio movimento di reflazione.

Alla luce di ciò, è possibile pervenire ad alcune conclusioni. In primo luogo, non vi è alcuna correlazione esplicita fra aspettative di inflazione e rendimenti obbligazionari in Eurozona. Per questo motivo, nel corso di giugno, ci attendiamo un calo dei rendimenti a causa della portata del QE della BCE e del rialzo delle aspettative di inflazione qualora il prezzo del petrolio registri un ulteriore rialzo (anche se continuiamo a credere in un calo del prezzo dell’oro nero sul breve termine). In secondo luogo, il QE della BCE è diverso, in termini di portata, rispetto a quello della Fed, a quello della BoJ o al “QE nascosto” della PBoC. Portando l’ammontare degli acquisti ad un livello inferiore alle emissioni nette, la BCE influenza i prezzi dei mercati obbligazionari. Per questo motivo la conclusione dell’allentamento quantitativo sarà un momento molto delicato, come dimostra la recente ondata di vendite sui mercati obbligazionari. È molto difficile che il QE possa semplicemente finire a settembre 2016.

Fonte: BONDWorld.it

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