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Exane Macro: Mario Draghi, che la forza sia con lei

PUNTI CHIAVE
– Contrariamente a quanto accaduto per il programma di OMT, il QE della BCE ha un ammontare fissato a 1 trilione di Euro e ciò può attenuare le resistenze tedesche…

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a cura di Pierre Olivier Beffy, Chief Economist di Exane BNP Paribas


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– Nei prossimi mesi assisteremo ad un deprezzamento dell’Euro sia contro il Dollaro che contro lo Yen, congiuntamente ad un calo degli spread sovrani dei paesi periferici

– Il tasso d’inflazione core dovrebbe esser maggiormente utilizzato dalla BCE come indicatore per stimare l’inflazione futura attesa

L’ultima grande novità della settimana è stata la pubblicazione del primo trailer di “Star Wars – Il risveglio della forza”, il 7° film della saga di Star Wars. In una sola settimana il video ha registrato il record di 58,2 milioni di visualizzazioni … Purtroppo, per vedere il film e ammirare la performance della spada laser o le abilità del nuovo robot dovremo attendere ancora un anno. Per fortuna non dovremo aspettare un anno per vedere Draghi usare il suo bazooka, cioè un QE basato sull’acquisto di titoli di Stato!

La scorsa settimana Draghi ha infatti ribadito la volontà di non mantenere un’inflazione ad un livello basso per un periodo di tempo lungo. Tuttavia, negli ultimi mesi, il focus della BCE è passato da un credit easing ad un’espansione di bilancio. L’obiettivo iniziale di quest’anno della banca centrale era quello di migliorare il finanziamento privato dell’economia dell’Eurozona e di acquistare direttamente ABS, RMBS e covered bond. L’istituto riteneva, infatti, che la contrazione degli spread sovrani non si era trasmessa alle condizioni di finanziamento alle imprese.

Tuttavia, la BCE deve attualmente affrontare due ulteriori problemi. Il primo è che il mercati degli ABS, RMBS e covered bond non sono liquidi. Per questo motivo diventa difficile acquistare una grande quantità di asset su questi mercati. Anche il mercato delle obbligazioni corporate è molto frammentato in Europa. Quindi l’unica opzione rimasta per aumentare il bilancio è l’acquisto di titoli di Stato. In secondo luogo, alla luce della stringente regolamentazione sulle banche dell’Eurozona, la crescita delle cartolarizzazioni dovrebbe offrire, all’economia reale, un nuovo strumento di finanziamento. Tuttavia analizzando le quote non garantite relative alla cartolarizzazione negli Stati Uniti, emerge che non vi sono numerosi casi di finanziamento alle PMI. Infatti, per avere una cartolarizzazione trasparente, sono necessari standard di credito omogenei, che non riescono ad esser raggiunti dalle piccole imprese. Per questo motivo, la BCE aiuterà lo sviluppo delle cartolarizzazioni ed i governi dell’Eurozona potrebbero concedere alcune garanzie temporanee, anche se al momento non si tratta di una priorità.

Considerato tutto ciò, non rimane che un QE basato sull’acquisto di titoli di Stato che dovrebbe essere lanciato nel primo trimestre del prossimo anno. Qualcuno potrebbe ricordare i problemi che Draghi potrebbe affrontare nell’utilizzo del suo bazooka a causa della resistenza tedesca. Direi che i rischi su questo fronte sono molto più limitati rispetto a quelli per il programma di OMT. L’OMT permetteva potenzialmente di acquistare illimitatamente titoli sovrani mentre l’attuale QE della BCE ha un ammontare fissato a 1 trilione di Euro. Inoltre, la BCE agirebbe in linea con il suo mandato dato che nel corso dei prossimi mesi il tasso d’inflazione scenderà su livelli negativi.

E’ legittimo chiedersi quale sarà la reazione dei mercati obbligazionari, azionari e valutari ad un QE sovrano della BCE. Prima di tutto, la parte a breve termine della curva dei tassi dell’Eurozona dovrebbe rimanere ben vicino allo 0. Alla luce del probabile rialzo dei tassi da parte della Fed nella seconda metà del 2015, il tasso di cambio EUR-USD dovrebbe ancora diminuire. Con la BoJ che lo scorso ottobre ha annunciato un incremento della portata del suo programma di QQE, nel corso dei prossimi mesi l’Euro dovrebbe deprezzarsi anche nei confronti dello Yen. Tuttavia, il deprezzamento dell’euro contro il dollaro potrebbe non essere sufficiente, nel breve termine, a permettere un rialzo dell’inflazione. Inoltre, il QE della BCE aumenterebbe la liquidità in circolazione, liquidità che servirebbe sia per alimentare i deflussi di capitale verso gli USA che per mantenere bassi gli spread sovrani dell’Eurozona. Proprio riguardo a quest’ultimo punto, alla luce del fatto che la maggior parte dei paesi membri ha terminato il programma di emissioni per il 2014, a dicembre la contrazione degli spread potrebbe sorprendere positivamente gli investitori. Infine, come atteso anche dai nostri equity strategist, il premio per il rischio azionario dell’Eurozona potrebbe ridursi.

Per concludere, tanto tempo fa in una galassia lontana lontana … beh in realtà nel 2011 a Francoforte, la BCE ha aumentato i tassi di interesse a causa di timori inflazionistici provocati dal rialzo del prezzo del petrolio. Tuttavia la BCE è rimasta spiazzata dal continuo calo dell’inflazione ed ha successivamente rivisto la sua decisione. Come ho avuto modo di spiegare, il recente crollo dei prezzi dell’energia intensificherà il calo dell’inflazione core e la BCE potrebbe aver perso tre anni a preoccuparsi dell’aumento dei prezzi delle materie prime. Avendo lavorato per anni sulle stime d’inflazione, continuo a ritenere che, per stimare il livello d’inflazione futuro, l’inflazione core sia un indicatore migliore rispetto all’inflazione headline. Sebbene sia possibile trovare scusanti per il fatto che la BCE sia behind the curve, sembra anche che gli strumenti di analisi utilizzati dalla banca centrale non si siano dimostrati all’altezza.

Fonte: BONDWorld.it

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