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Fed: reflazione a tutti i costi

Il FOMC apre una nuova fase di stimolo quantitativo, annunciando nuovi acquisti di Treasuries per 600 miliardi di dollari entro il 2° trimestre del 2011. Il portafoglio titoli dovrebbe aumentare a 2,6 trilioni di dollari, con una variazione complessiva vicina al 90% del fabbisogno atteso del Tesoro. Anche a fronte di un possibile calo dei rendimenti a medio-lungo termine derivante dall’”effetto portafoglio”, le conseguenze sulle variabili macroeconomiche saranno  contenute, ma positive. Se non ci saranno miglioramenti nello scenario macro, la Fed potrebbe annunciare un’estensione del programma a metà 2011…..


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La riunione del FOMC si è conclusa con l’annuncio di un nuovo programma di acquisto titoli, di poco superiore a quanto atteso dal mercato, ma senza modifiche alla comunicazione riguardo al sentiero dei tassi. La Fed “intende acquistare altri 600 miliardi di Treasuries a più lungo termine entro il 2° trimestre del 2011”. Le aspettative di consenso erano per acquisti intorno a 500 miliardi di dollari. Gli effetti dello stimolo quantitativo dovrebbero manifestarsi  attraverso il canale dell’aumento dei prezzi delle attività finanziarie e il canale del cambio. Rispetto a un ciclo tradizionale, sarà probabilmente inefficace il canale della spesa direttamente sensibile ai tassi di interesse, soprattutto investimenti residenziali e acquisti delle famiglie attraverso indebitamento per via dell’eredità della bolla del ciclo precedente. Una parte di questi effetti si è già vista da quando la Fed ha permesso il formarsi di aspettative di un nuovo stimolo quantitativo: da agosto 2010 a metà ottobre, l’indice S&P è aumentato del 6,5%, i rendimenti sul T-note a 10 anni sono scesi di 50pb (dal 2,9% al 2,4%), il dollaro (cambio effettivo) si è deprezzato del 5,5%, gli spread sui titoli corporate si sono chiusi in media di circa 100pb, l’oro è salito del 16% e il petrolio del 4%.

1. Un intervento giustificato da un quadro macro non coerente con il mandato della Fed Per quanto riguarda il quadro macro, nel comunicato si afferma che la ripresa “continua a essere lenta”, con freni persistenti ai consumi e un indebolimento della dinamica degli investimenti, in presenza di cautela nelle assunzioni di nuovi occupati. Anche se le aspettative di inflazione sono stabili, le misure di inflazione sottostante sono su un trend verso il basso da diversi  trimestri. Secondo il Comitato il tasso di disoccupazione è elevato e l’inflazione core è bassa rispetto a quello che viene considerato coerente nel medio termine con il duplice mandato della Banca centrale su prezzi e crescita. Ci sono segni di miglioramento, ma sono giudicati “lenti in modo deludente”. Questa è la motivazione per intervenire acquistando  nuovi titoli per 600 miliardi di dollari, a un ritmo di circa 75 miliardi al mese entro il 2° trimestre del 2011. Il Comitato rivedrà regolarmente il ritmo di acquisto dei titoli alla luce dell’informazione in uscita e lo aggiusterà se necessario.

Il comunicato ribadisce che i tassi resteranno sugli attuali livelli eccezionalmente bassi per “un periodo esteso”, senza fare riferimento quindi a livelli desiderati di inflazione come invece era atteso dal consenso, ma si afferma che si continuerà a seguire lo scenario economico e si “utilizzeranno gli strumenti di policy se necessario”. Questo potrebbe indicare l’eventuale utilizzo della comunicazione in caso di modifica delle aspettative di inflazione. Il voto ha visto come sempre da inizio anno il dissenso di Hoenig esteso questa volta a due punti: i costi del nuovo programma di acquisti sono secondo Hoenig superiori ai benefici attesi, e il mantenimento di un ampio grado di stimolo monetario determina rischi di futuri squilibri.

Operativamente, nel complesso gli acquisti di titoli ammonteranno a circa 850-950 miliardi di dollari entro il 2° trimestre del 2011, se si sommano gli acquisti annunciati il 3 novembre a quelli determinati dalla politica di reinvestimento dei proventi dei rimborsi di MBS (secondo le direttive del FOMC di agosto). Questo ammontare è di poco inferiore alle proiezioni di deficit federale per tutto il 2011 (proiezioni CBO a legislazione invariata: 1,06 trilioni di dollari). Alla fine del 2° trimestre, la Fed dovrebbe detenere un portafoglio titoli pari a 2,654 trilioni di dollari. Su  base mensile gli acquisti saranno complessivamente pari a circa 110 miliardi di dollari, 75 miliardi per il nuovo programma, 35 miliardi per il reinvestimento. La NY Fed annuncia (http://www.newyorkfed.org/markets/opolicy/operating_policy_101103.html) che gli acquisti inizieranno dal 10 novembre. Secondo la NY Fed i titoli da acquistare avranno una duration media compresa fra 5 e 6 anni; gli acquisti verranno distribuiti su otto categorie, con la suddivisione indicata nella tabella qui sotto. La NY Fed ha anche detto che verrà sospesa temporaneamente la regola autoimposta secondo cui la NY Fed stessa non può detenere nei conti SOMA (System Open market Account) più del 35% di ogni titolo. Operativamente, la NY Fed annuncerà intorno all’ottavo giorno di ogni mese l’ammontare di titoli in acquisto fra metà mese e la metà del mese successivo; verrà comunicato anche un calendario atteso delle operazioni, con tipi di titoli da acquistare (TIPS o nominali), intervallo di scadenza dei  titoli da acquistare e range atteso per ciascuna operazione.

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2. Quali saranno gli effetti del nuovo programma?
La Fed ha stimato che gli acquisti del precedente programma abbiano determinato, per ogni 100 miliardi di dollari di acquisti, un calo dei rendimenti pari in media a circa 6,5pb. Nell’insieme gli acquisti in programma fra novembre 2010 e giugno 2011 avrebbero un effetto atteso di riduzione dei rendimenti di circa 40-60pb. La stima della Fed sugli effetti degli acquisti emerge anche da altre indicazioni. Le aspettative della Fed sull’efficacia dell’intervento sono state segnalate da alcuni discorsi recenti. Secondo Dudley (NY Fed) 500 miliardi di acquisti equivalgono a un taglio dei fed funds di circa 50-75pb. In termini di tassi a lunga, probabilmente la Fed prevede una riduzione compresa fra 40 e 60pb cumulando gli effetti degli acquisti appena annunciati con quelli legati ai rimborsi delle MBS. Il modello della Fed in condizioni “normali” prevede che una riduzione di 100pb porterebbe a un calo del tasso di disoccupazione di 0,7 punti, un aumento del PIL di 1,7pp e del CPI di 0,6pp dopo due anni. Nelle condizioni attuali, la risposta attesa a un calo dei rendimenti a lungo termine della spesa sensibile ai tassi sarà certamente più limitata alla luce dei problemi persistenti del mercato immobiliare e dell’elevato indebitamento delle famiglie. Sebbene gli effetti previsti sull’economia siano modesti, non saranno nulli. Inoltre, in termini di offerta il programma è consistente. Le previsioni dei primary dealers sono che in questo trimestre le emissioni nette del Tesoro siano pari a 387 miliardi, di cui 364 miliardi in T-notes e T- bonds, e 19,5 miliardi di TIPS. Sui prossimi due mesi, la Fed acquisterà circa 220 miliardi di dollari di titoli, pari al 57% delle emissioni nette. Nell’a.f. 2011 (iniziato a ottobre), il fabbisogno atteso è di circa 1.100 miliardi (a legislazione vigente, stime CBO), e gli acquisti annunciati sarebbero pari al 90% delle emissioni nette previste sulla base della legislazione attuale. Nel caso in cui il Congresso attuasse l’estensione dei tagli di imposta, questa percentuale scenderebbe, ma rimarrebbe ben al di sopra di quanto visto nel 2009-10.

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Nella riunione del 3 novembre, il Comitato ha rivisto le previsioni macroeconomiche, che verranno pubblicate con i verbali fra tre settimane. E’ probabile che le previsioni di giugno siano state riviste verso il basso. Inoltre verrà esteso il periodo di previsione al 2013. La crescita attesa per il prossimo anno potrebbe essere vicina al 2,5%: Bernanke ha detto recentemente che nel 2011 è improbabile che la crescita sia molto sopra il trend, che è stimato implicitamente dalla Fed nelle previsioni di lungo termine fra il 2,5 e il 2,8%, portando le previsioni della Fed in linea con quelle del consenso. Il nuovo scenario probabilmente mostrerà anche un tasso di disoccupazione più elevato, ancora intorno al 9% a fine 2011 (consenso: 9,3%) e un tasso di inflazione al di sotto del livello desiderato fino al 2013, segnalando implicitamente che il “periodo esteso” continuerà a essere spostato in avanti per via di un persistente scostamento delle variabili macroeconomiche dai livelli considerati coerenti con il mandato della Fed su crescita e prezzi.

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3. Conclusioni
Un punto rilevante da notare è che, non prevedendo un effetto significativo sulla disoccupazione nei prossimi sei mesi, la Fed potrebbe trovarsi fra il 1° e il 2° trimestre del 2011 in una situazione simile a quella attuale, con il tasso di disoccupazione superiore al 9%. In tal caso il programma di acquisti potrebbe essere ulteriormente ampliato, mentre l’economia emergerà molto lentamente dalla fase di correzione frenata anche dal deleveraging delle famiglie. Il dibattito di politica monetaria sarà complicato nel 2011 dal cambiamento della composizione del FOMC. In base alla rotazione dei presidenti che votano, uscirà dal gruppo votante Hoenig, dissenziente, ma anche una colomba (Rosengren) e due “centristi-colombe” (Pianalto e Bullard). La sostituzione vedrà l’ingresso fra i votanti di tre presidenti posizionati  dal lato dei falchi (Plosser, Kocherlakota e, in misura minore, Fisher) spostando l’equilibrio complessivo nel Comitato verso i falchi. La Fed di San Francisco non ha ancora nominato il sostituto di Yellen (che vota come membro del Board) e c’è ancora una posizione vacante nel Board.

Sarà anche cruciale vedere quale svolta prende la politica fiscale, in particolare nel brevissimo termine riguardo ai tagli di imposta. Nel complesso gli effetti su crescita e disoccupazione saranno, nella migliore delle ipotesi, molto contenuti. Ampio invece sarà il contributo al finanziamento del fabbisogno del Tesoro, con il contenimento del costo del debito e  un effetto di scarsità nel comparto dei titoli governativi.

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Fonte: Intesa San Paolo Spa


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