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Focus BCE: chi ha paura di una recessione?

I dati Eurozona hanno continuato a sorprendere verso il basso tra fine dicembre e inizio gennaio…..

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a cura dell’ Ufficio Studi Banca Intesa SanPaolo


La prossima settimana, la BCE dedicherà buona parte del dibattito alla valutazione dello scenario macro.

Il Consiglio metterà maggior enfasi sui rischi verso il basso e sulla crescente incertezza sullo scenario globale, ma nel complesso la lettura dovrebbe essere ancora di proseguimento della fase di crescita, anche se a ritmi più moderati rispetto alle stime dello staff BCE di dicembre scorso (1,7% nel 2019-20).

Negli ultimi giorni si è alzato un coro di voci dal Consiglio (Draghi, Nowotny e Mersch) per segnalare che i timori di una recessione nella zona euro sono eccessivi. Condividiamo la lettura dello quadro macro e pensiamo che il rallentamento sia in larga misura spiegato da fattori transistori: impatto della nuova normativa UE sui diesel sull’industria automobilistica, proteste dei gilet gialli in Francia. I fondamentali per consumi e investimenti restano solidi e nel mercato del lavoro cominciano a emerge crescenti vincoli di capacità. E’ aumentata, però, l’incertezza sullo scenario globale e sugli sviluppi delle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina.

La politica monetaria resterebbe accomodante anche in un contesto di crescita del PIL Eurozona in un range 1,0-1,3%, ovvero poco al di sotto del trend già nel 2019, e inflazione core all’1,4%. La BCE non vorrà quindi modificare la guidance sui tassi e sui reinvestimenti. Lasciandosi il massimo grado di flessibilità implicito nella formulazione attuale della comunicazione.

I mercati sono sempre meno fiduciosi sull’avvio di un ciclo di rialzi BCE da fine 2019. Altresì, rimaniamo dell’idea che il Consiglio cercherà di portare i tassi a zero in due mosse per marzo 2020. L’incertezza sul ciclo e sulla dinamica inflazionistica peseranno più sulle mosse successive che non sulla decisione di disfarsi del regime di tassi negativi.

La prossima settimana vi potrebbero essere novità sulle operazioni a medio e lungo termine.

Sappiamo dai verbali della riunione di dicembre scorso che il Consiglio avrebbe discusso come gestire la liquidità a lungo termine.

Pensiamo che la BCE possa annunciare a marzo un’ultima asta ponte della durata di due anni a condizioni meno agevolate, per consentire alle banche, ancora in difficoltà, di tornare alla normalità, considerate anche le modifiche regolamentari in corso. Non è escluso che le modalità verranno definite anche tenendo conto delle condizioni cicliche.

A dicembre scrivevamo che il 2019 avrebbe visto le prossime mosse verso la normalizzazione della politica monetaria dopo la chiusura del programma di acquisto da 2,6 trilioni di euro.

La BCE ha legato, con la guidance, il sentiero dei tassi all’evoluzione dello scenario macro e la politica di reinvestimento del portafoglio APP all’avvio del ciclo di rialzi, come aveva fatto anche la FED nel 2014.

Il quadro macro Eurozona avrebbe giustificato un rialzo dei tassi di politica monetaria già nel 2018, ma la bassa inflazione core e soprattutto l’incertezza sul grado di slack nell’economia e sulla risposta di salari e prezzi interni hanno indotto il Consiglio ad aspettare.

La BCE ha dato la priorità all’archiviazione del programma di acquisto titoli, misura che per quanto ormai legittimata come uno degli strumenti di politica monetaria, rimane straordinaria e in parte più controversa dei tassi negativi.

Cosa è cambiato da dicembre scorso quando la BCE si aspettava una crescita del PIL euro zona (1,7%) ancora al disopra del potenziale (1,4 / 1,5%) nel 2019-20?

I dati macro e in particolare i dati di produzione e immatricolazioni auto hanno sorpreso verso il basso. La debolezza del comparto auto è da ricondursi alle difficoltà di adattare le linee di produzione, in particolare in Germania, alla nuova regolamentazione UE sui diesel. Dovrebbe, quindi, trattarsi di una contrazione temporanea. Il dato di novembre (-1,7% m/m) ha lasciato, però, la produzione inrotta per un calo dell’1,0% t/t a fine anno, ben peggio dell’andamento quasi stagnante dei sei mesi precedenti. Anche assumendo un rimbalzo a dicembre, il contributo della produzione alla formazione del PIL sarà sicuramente negativo nel 4° trimestre 2018.

Il crollo di produzione di auto in Germania dovrebbe aver sottratto almeno uno 0,1% alla crescita del PIL Eurozona a fine 2018 (il peso dell’auto tedesca nel valore aggiunto totale Eurozona è dell’1,6%; su base trimestrale; la produzione di auto in Germania è calata del 5% tra giugno e novembre).

Il crollo delle immatricolazioni tedesche spiega in larga misura la netta flessione dell’aggregato euro zona. Sulla base dei dati di produzione industriale e vendite di auto, ci aspettiamo che la crescita del Pil area euro si assesti al meglio allo 0,2% t/t nel 4° trimestre 2018, come nei mesi estivi, mentre non escludiamo una recessione tecnica in Germania e una stagnazione in Italia.

In Francia, il crollo del PMI servizi suggerisce che il comparto potrebbe aver risentito delle continue proteste dei gilet gialli e stimiamo che la crescita del PIL sia avanzata di appena 0,1% t/t. Anche in Spagna il calo di produzione industriale potrebbe aver rallentato la crescita del PIL dallo 0,6% t/t del 3° trimestre.

Il rallentamento della crescita dovrebbe, quindi, rivelarsi ancora temporaneo.

La Germania aveva accumulato un eccesso di spesa per mezzi di trasporti tra metà 2017 e metà 2018 che dovrebbe però essersi in larga misura riassorbito con i cali estivi .

Tuttavia, non è escluso che la domanda di auto resti debole con riflessi sulla produzione industriale tedesca ed Eurozona anche nei primi mesi del 2019. Allo stesso tempo le proteste in Francia potrebbe continuare a frenare l’attività economica anche all’inizio di quest’anno.

La nostra lettura è che la crescita Eurozona è già tornata al potenziale (0,3% t/t / 1,4% a/a) e che nei mesi finali del 2018, inizio 2019, il PIL sia cresciuto anche meno per fattori transitori.

Rimaniamo dell’idea che la crescita possa tornare verso lo 0,35% t/t da inizio primavera. Ma la debolezza tra fine 2018 e inizio 2019 lascia in ogni caso la stima per il 2019 a malapena all’1,3%, ben al di sotto dell’1,7% delle previsioni BCE di dicembre scorso.

Alla BCE non interessa, tuttavia, la media annua quanto piuttosto se dalla primavera la crescita tornerà al trend. Per il momento i segnali di ri-accelerazione sono a dir poco scarsi : le indagini di fiducia sono calate a dicembre e le attese per i prossimi mesi non fanno sperare in un rimbalzo a breve.

Sull’andamento del comparto industriale e sul ciclo Eurozona continuerà a pesare il rallentamento del commercio mondiale .

Tuttavia, la crescita Eurozona almeno nel prossimo anno dovrebbe poter contare su una dinamica di fondo di consumi privati e investimenti ancora vivace grazie ai fondamentali solidi. Il miglioramento del mercato del lavoro e l’accelerazione dei salari dovrebbero continuare a sostenere la dinamica del reddito da lavoro.

Gli elevati vincoli di capacità e condizioni finanziarie ancora assai accomodanti dovrebbero sostenere il ciclo degli investimenti, anche se è ragionevole che il picco sia alle spalle. L’accelerazione dei nuovi prestiti, favorita da costi di finanziamento ancora sui minimi storici contribuirà a sostenere consumi e investimenti per quasi tutto il 2019.

Ci sembra di poter, quindi, condividere la lettura fatta da Draghi (15 gennaio), Nowotny e Mersch (17 gennaio) secondo cui la probabilità di una recessione resta trascurabile nonostante siano aumentati i rischi verso il basso ed in particolare quelli legati allo scenario internazionale:

  1. Il rallentamento cinese, segnalato dai dati in apertura d’anno, potrebbe essere temporaneo, smussato in parte dalle misure prese dal Governo ma è indubbiamente un elemento di preoccupazione.
  2. Il quadro Stati Uniti rimane incerto anche se i segnali di pausa da parte della FED riducono i rischi di rallentamento e le pressioni sugli emergenti indebitati in dollari.
  3. L’incertezza sulle politiche commerciali dell’amministrazione USA resta uno dei principali rischi per lo scenario globale che potrebbe aver ripercussioni non trascurabili sulla zona euro in caso di ulteriore inasprimento di dazi e tariffe. La Commissione Europea nello scenario macroeconomico di novembre 2018 stimava che l’effetto delle misure già attuate dovrebbero avere un impatto limitato sulla crescita Eurozona nel breve periodo (un anno) e pari circa a -0,2%.1 In caso di ritorsioni da parte della maggior parte dei paesi e di aumento generalizzato delle tariffe del 2%, l’effetto sulla crescita area euro sarebbe più persistente e pari circa -0,4% nel medio periodo. Gli effetti sulla crescita di Stati Uniti e Cina sarebbero circa il doppio.

Nell’ultimo mese e mezzo vi sono stati sviluppi positivi per il ciclo euro zona:

  1. Le, politiche fiscali saranno più espansive in Francia e Spagna e non è escluso che anche la Germania possa ridurre la pressione fiscale. La nuova leader della CDU, Annegret Kramp Karrenbaur, ha proposto di eliminare del tutto la tassa di solidarietà anche per i redditi alti.
  2. Le condizioni finanziarie allargate sono divenute anche più accomodanti nell’ultimo mese grazie al rientro delle tensioni sull’obbligazionario e più recentemente sull’azionario. La debolezza del prezzo del petrolio e le revisioni al ribasso per i prossimi 12/18 mesi incorporate nelle nostre previsioni (70 dollari in media nel 2019 da una precedente sima di 80 dollari) rappresentano un ulteriore elemento di supporto per il ciclo.
  3. Rimane difficile da ponderare il rischio politico interno alla zona euro, la crescente frammentazione dei partiti tradizionali a livello nazionale non necessariamente sarà riflessa nell’esito delle elezioni europee di maggio prossimo. Si è altresì ridotto il rischio pressioni sul costo di rifinanziamento del debito italiano con la revisione degli obiettivi di deficit e l’accordo raggiunto dalla Commissione UE.

È quindi, probabile che, la prossima settimana, la BCE pur riconoscendo maggiori rischi verso il basso mantenga una valutazione bilanciata e che si riservi di aspettare fino a marzo per un riesame più approfondito. La BCE vorrà ribadire che un rallentamento temporaneo della crescita non dovrebbe interferire con un rialzo dell’inflazione core nel medio periodo, dato anche il miglioramento del mercato del lavoro e l’accelerazione dei salari nel 3° trimestre (2,5% a/a da 1,8% a/a del 3° trimestre 2017).

La BCE dovrebbe, quindi, confermare la guidance sui tassi e sui reinvestimenti, lasciandosi il massimo grado di flessibilità implicito nella formulazione attuale della comunicazione.

Come sottolineato nei verbali della riunione di dicembre, la decisione di legare la riduzione dei riacquisti a dopo l’avvio del ciclo di rialzi è un modo per segnalare che la guidance sui tassi della BCE è il principale strumento del Consiglio per comunicare l’orientamento di politica monetaria.

I mercati sono sempre meno fiduciosi sull’avvio di un ciclo di rialzi BCE da fine 2019 ; altresì, rimaniamo dell’idea che il Consiglio cercherà di disfarsi dei tassi negativi. Se fino a dicembre prevedevamo due rialzi nel 2019, ci sembra più probabile che i tassi siano portati a zero entro marzo 2020 .

L’incertezza sul ciclo e sulla dinamica inflazionistica peseranno più sulle mosse successive che non sulla decisione di disfarsi del regime di tassi negativi. Con una crescita reale tra l’1,0% e l’1,3%% e l’inflazione core in aumento all’1,4% la politica monetaria resterebbe ampiamente accomodante anche con un tasso sui depositi a zero o marginalmente positivo per giugno 2020.

Le stime di tasso naturale per la zona euro sono particolarmente incerte. 

Holston, Laubach, and Williams (2017)2 mostrano il tasso di interesse naturale a 0,3%. In base alle stime citate, la BCE volesse tornare alla neutralità dovrebbe aver già alzato i tassi di circa 200 punti base dal momento che i tassi di policy reali (Euribor deflazionato con il tasso di inflazione al 4° trimestre 2018) sono intorno a -1,7%.

La BCE nella formulazione della guidance state contingent ha scelto di non indicare una previsione puntuale per il tasso di politica monetaria, ma di legare le future mosse di politica monetaria all’evoluzione dello scenario macro. Quello che conta per le prossime mosse BCE è, quindi, se la crescita ri-accelererà dalla primavera e l’inflazione core salirà nella prima metà del 2019.

Pensiamo che in caso di crescita reale al di sotto dell’1,0%, la BCE potrebbe voler ricorre ad altri strumenti per mantenere elevato il grado di stimolo monetario, prima di rinviare il ciclo di rialzi dei tassi sia pure breve. Una possibilità è che la BCE modifichi la comunicazione sui reinvestimenti indicando che manterrà inalterato il portafoglio APP anche ben oltre il 1° rialzo dei tassi.

Pensiamo che la BCE potrebbe voler riservarsi di comunicare a marzo se lanciare o meno una nuova operazione di rifinanziamento entro giugno e a quali condizioni. La BCE potrebbe voler riservarsi di fissare le condizioni delle aste in base all’evoluzione del ciclo. In ogni caso, le condizioni premianti delle TLTRO II difficilmente saranno replicate. Come per le altre misure straordinarie, pensiamo che la BCE cercherà di seguire l’approccio di graduale normalizzazione.

Già alla riunione della prossima settimana potrebbe emergere qualche novità sulla gestione della liquidità. I verbali della riunione di ottobre indicavano che i membri del Consiglio hanno discusso gli effetti della progressiva riduzione di duration dei fondi assegnata con le TLTRO II sulla posizione di liquidità delle banche. È noto che, con il ridursi della vita residua al di sotto dell’anno della prima asta TLTRO II, l’effetto sul NSFR ( net stable funding ratio ) potrebbe non essere trascurabile e con potenziali ripercussioni sulla capacità delle banche di erogare nuovo credito.

Riteniamo probabile che la prossima settimana la BCE estenda l’assegnazione piena nelle aste di rifinanziamento fino all’ultimo periodo di mantenimento di riserva 2021. Ci aspettavamo annunci a riguardo già a dicembre. Come abbiamo già argomentato,  è pressoché impossibile riappropriarsi del controllo del corridoio dei tassi fin quando non comincerà a ridurre i reinvestimenti del portafoglio APP. L’eccesso di liquidità sistemico resterà superiore ai 500 miliardi di euro (soglia oltre la quale l’EONIA scambia al tasso sui depositi) anche nell’ipotesi che la BCE lasci scadere le TLTRO II senza offrire alle banche la possibilità di un’ultima asta ponte. L’eccesso di liquidità sistemico non è legato, difatti, solo alle operazioni di rifinanziamento a lungo termine ma anche all’eccesso di riserve creato con gli acquisti APP.

Fonte: BONDWorld.it

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