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Focus: La crescita globale rallenta ancora, ma non si spegne

Crescita Gobale: La fase di espansione dell’economia globale è destinata ad estendersi anche al 2019, sebbene a un passo più lento rispetto al 2018, accompagnata da vincoli di capacità, pressioni inflazionistiche in lieve ripresa….

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A cura di Intesa Sanpaolo S.p.A.

da un ridimensionamento dello stimolo monetario e un innalzamento di barriere commerciali fra Stati Uniti e Cina ormai in piena fase di attuazione.

I focolai di crisi potenziale si stanno moltiplicando, anche se per ora appaiono legati a squilibri di natura prettamente locale, e sembrano scarsamente in grado di attivare fenomeni globali di contagio. A livello aggregato, l’espansione fiscale americana compensa la riduzione del deficit che sta avvenendo nell’Eurozona, portando a un modesto aumento del saldo primario negativo globale del settore pubblico nonostante il contesto di espansione economica.

Per quanto riguarda le tendenze recenti, il terzo trimestre ha visto ulteriori passi nella direzione di un rallentamento dell’attività economica globale. Il PMI composito è tornato a calare, trascinato da un indice manifatturiero sceso al livello più basso dal 2016. Anche i dati di produzione industriale di luglio mostrano un diffuso rallentamento, con la notevole eccezione degli Stati Uniti. Tuttavia, il rallentamento è stato sufficientemente modesto da non impedire che le variazioni tendenziali restassero ancora positive per tutti i paesi avanzati ed emergenti, eccetto l’Italia.

Le previsioni dei dati si sono adattate allo scenario di più bassa crescita: la frequenza delle sorprese negative si è notevolmente ridotta per i paesi avanzati, soltanto in parte compensata dal peggioramento del bilancio per i paesi emergenti. Il riflesso di tali dinamiche sulle stime di consenso sulla crescita reale, comunque, è stato molto modesto. Le medie annue 2018 e 2019 sono sostanzialmente invariate rispetto a giugno, e continuano a scontare un modesto rallentamento della crescita globale fra 2018 e 2019, dopo la marginale accelerazione fra 2017 e 2018. Le stime sono peggiorate di poco per Germania, Italia e Canada, mentre sono salite impercettibilmente per il Giappone. Le previsioni di inflazione sono state oggetto di movimenti un po’ più diffusi, e prevalentemente al rialzo. La piccola revisione estiva sembra riflettere soprattutto le tensioni sul prezzo del petrolio, in quanto le stime di consenso sull’inflazione core sono rimaste invariate rispetto a giugno. Come tre mesi fa, lo scenario di consenso sconta che la maturazione del ciclo economico, che in tutti i paesi avanzati si accompagna a un calo del tasso di disoccupazione della forza lavoro, porti a un modesto aumento della crescita salariale e dell’inflazione di fondo fra 2018 e 2019.

Le nostre previsioni sono piuttosto vicine a quelle di consenso, delle quali condividono anche la dinamica di lieve rallentamento. Ci attendiamo, infatti, una flessione della crescita reale di  Eurozona, Stati Uniti, Cina e India. Si prevedono andamenti più contrastanti dell’inflazione, ma l’aumento delle misure di fondo, per quando modesto, dovrebbe essere diffuso.

La crescita del commercio mondiale rimane modesta e potrebbe risentire nel 2019 degli effetti dei dazi imposti dagli Stati Uniti sulle importazioni dalla Cina, di altre misure protezionistiche americane, degli effetti depressivi sulla domanda di importazioni della svalutazione delle divise emergenti e anche per le possibili implicazioni di breve periodo di un’uscita non adeguatamente preparata del Regno Unito dall’Unione Europea.

Dal 24 settembre, prodotti importati dalla Cina dal valore approssimativo di 200 miliardi di dollari sono soggetti a dazi punitivi del 10%.

Gli Stati Uniti accusano la Cina di ricorrere a una serie di accorgimenti per obbligare le imprese che ambiscono ad avere relazioni commerciali con il Paese a trasferire tecnologia, oltre a promuovere acquisizioni di imprese americane al solo scopo di trasferire conoscenze tecnologiche.

La prima serie di dazi punitivi era entrata in vigore il 6 luglio su 34 miliardi di importazioni dal Paese asiatico, seguita da una seconda serie il 23 agosto, a valere su altri 16 miliardi di importazioni. Nei prossimi mesi si attende un innalzamento dei dazi al 25%, oltre alla possibile estensione ad altre merci, fino a colpire l’intero interscambio commerciale fra Cina e Stati Uniti.

I dati sull’interscambio commerciale di ottobre, quando saranno pubblicati, dovrebbero consentirci di capire l’impatto delle misure sui prezzi e sui volumi importati. Si dovrebbe anche iniziare a capire se il deprezzamento del renminbi ha tolto efficacia alle misure, e/o se le imprese esportatrici hanno iniziato a far ricorso a sistemi di transhipping per modificare l’origine delle merci e aggirare i dazi statunitensi.

Oltre all’adozione di meccanismi fraudolenti basati sulla triangolazione, che comunque comportano dei costi (corruzione di funzionari compiacenti delle dogane o commissioni a operatori commerciali locali per il servizio di transhipping ) e sono ardui da implementare su larga scala, è possibile che le imprese multinazionali con stabilimenti produttivi in Cina sfruttino le proprie strutture in altri paesi per aggirare i dazi, con una ristrutturazione, vera o fittizia, delle catene del valore. In generale, dovremmo attenderci una crescita anomala dei flussi commerciali fra Cina e altri paesi, e uno spostamento di quote delle importazioni negli Stati Uniti a detrimento della Cina. Nel frattempo, gli importatori potrebbero accelerare gli ordini per anticipare l’introduzione dei dazi, mentre il renminbi potrebbe cedere ulteriore terreno.

La cancellazione del NAFTA sembra scongiurata dopo che Messico, Canada e Stati Uniti hanno raggiunto un’intesa preliminare.

Resta soltanto un’ipotesi allo studio, per ora, quella che siano introdotti dagli Stati Uniti anche dazi sulle importazioni statunitensi di autoveicoli.

I negoziati sulla Brexit sono arrivati a un punto morto.

L’ultimo consiglio europeo ha preso atto dello stallo su due questioni strettamente collegate, cioè il regime dei rapporti commerciali successivo alla fase di transizione e la gestione del confine irlandese, la cui mancata risoluzione può pregiudicare la possibilità di attivare il periodo transitorio dal 29 marzo 2019.

L’UE ha confermato le proprie linee rosse, contrarie in particolare allo spacchettamento dell’accesso al mercato unico, respingendo la proposta del governo britannico e ribadendo quanto già noto, cioè che i due modelli possibili sono: (a) un trattato rinforzato di libero scambio, con ripristino dei controlli doganali sull’interscambio ma con dazi nulli, oppure (b) un accordo tipo EEA.

Sul confine irlandese, si potranno ammorbidire i dettagli tecnici, ma resta l’esigenza di sottoporre a controlli parte del flusso commerciale fra Gran Bretagna e Irlanda del Nord. In caso di mancato accordo, i rapporti commerciali fra UE e Regno Unito sarebbero soggetti alle regole WTO, con applicazioni di dazi e controlli doganali fin dal 29 marzo 2019 e rischi di intasamento dei punti di transito. A meno di estensioni della fase negoziale, ovviamente.

L’esito finale, infatti, è difficile da prevedere soprattutto per la complicatissima situazione politica inglese: il parlamento inglese potrebbe respingere il piano del governo per gestire lo scenario no deal , scatenando una crisi politica risolta da nuove elezioni (lo scenario perseguito dai Laburisti) e (più difficilmente) in un nuovo referendum. In tal caso, il negoziato potrebbe essere congelato.

L’avvio da parte delle imprese di preparativi per l’eventualità di no-deal Brexit può condurre a un andamento di commercio estero e scorte più robusto nei prossimi mesi, seguito da una frenata dopo il 29 marzo, più brusca se tale eventualità si concretizzasse; inoltre, si attende una modesta ricollocazione di personale da parte delle imprese finanziarie verso altri paesi UE.

Nel nostro scenario previsionale, la crescita dei volumi di interscambio cala ulteriormente verso il 3,5% in media annua, pur restando sopra i livelli (2% circa) registrati nel 2015-16.

Riguardo alle condizioni monetarie, sempre più Banche centrali sono orientate a rimuovere lo stimolo monetario, ma la gestione del processo resta caratterizzata da estrema prudenza.

Dopo la Federal Reserve, che continua nel suo percorso di graduale rialzo dei tassi e riduzione del bilancio, passi nella direzione della restrizione sono stati compiuti da Bank of England, Bank of Canada, Banca Centrale Europea (ma limitatamente all’annuncio di una prossima sospensione degli acquisti netti nell’ambito dell’APP) e Norges Bank. Il livello dei tassi ufficiali resta ovunque basso nel confronto storico, anche in termini reali.

La restrizione delle condizioni finanziarie è più rapida nei paesi emergenti, in particolare quelli ove il rialzo dei tassi americani incide maggiormente sul rifinanziamento del debito, e facilita l’insorgere di pressioni sulla bilancia dei pagamenti (vedi Turchia, Argentina).

Riteniamo che nel 2019 lo stimolo monetario sarà ridotto ovunque tranne che in Giappone, ma più in misura reattiva che proattiva.

Anche se la dinamica salariale appare in rafforzamento, lo scenario di base per l’inflazione di fondo resta troppo modesto per giustificare una significativa restrizione monetaria. Nel frattempo, le Banche centrali continueranno ad affidarsi a strumenti amministrativi di controllo dei rischi per evitare che le condizioni monetarie eccessivamente accomodanti si riflettano in un eccessivo aumento della leva finanziaria delle imprese non finanziarie.

Fra le economie avanzate, questo problema si è presentato finora soprattutto in paesi piccoli, ove la Banca centrale si focalizza soprattutto sul controllo del valore esterno della moneta e/o su obiettivi di inflazione (Canada, Svizzera e Danimarca).

In Svezia, l’aumento del debito riguarda più le famiglie che le imprese. Nell’Eurozona, l’indebitamento delle imprese non finanziarie è calato in percentuale del PIL fra 2015 e 2018 di oltre 2 punti percentuali, mentre negli Stati Uniti l’aumento avvenuto fra 2011 e 2018 lo ha riportato soltanto a eguagliare i livelli di 10 anni prima.

Non pare che gli squilibri finanziari possano rappresentare un fattore di rischio per la crescita globale, almeno a breve termine.

La situazione italiana, però, dovrà essere monitorata: l’annuncio di obiettivi di bilancio potenzialmente incoerenti con la riduzione del debito e una gestione eccezionalmente confusa del processo di budget hanno portato i premi per il rischio su livelli che scontano un significativo peggioramento del merito di credito.

L’Italia presenta forti interrelazioni commerciali e finanziarie con il resto dell’Eurozona, e scommesse sbagliate sugli effetti di un’espansione fiscale disordinata potrebbero avere conseguenze pesanti non soltanto per l’economia italiana, ma anche per il resto dell’unione economica e monetaria.

La recente flessione dell’euro sui mercati valutari riflette in larga misura l’aumento delle preoccupazioni per il rischio Italia.

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