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Focus Stati Uniti – FOMC: riunione interlocutoria, in attesa del prossimo rialzo

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Stati Uniti. La riunione del FOMC del 7-8 novembre dovrebbe concludersi senza novità, con un comunicato quasi identico a quello di settembre sia nella valutazione congiunturale e dei rischi, sia nelle indicazioni per i tassi. …..

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A cura di Intesa Sanpaolo S.p.A.

In assenza di conferenza stampa, eventuali nuove informazioni emergeranno con i verbali, in pubblicazione il 29 novembre. Il FOMC ha diversi temi caldi su cui deve costruire il consenso riguardo ai due strumenti di policy, tassi e bilancio.

Per quanto riguarda i tassi, ci sono due punti centrali: il sentiero dei rialzi e il passaggio in territorio restrittivo, e la comunicazione.

A questi si aggiunge il problema operativo riguardo alla persistente deviazione del tasso effettivo dei fed funds verso l’estremo superiore dell’intervallo obiettivo.

Sul bilancio, il programma di riduzione dell’attivo è in atto da ottobre 2017 e dovrebbe proseguire nel 2019.

Da quando è iniziata la riduzione dei reinvestimenti, un anno fa, il FOMC non ha riconsiderato la questione del punto di arrivo della riduzione del bilancio e del livello ottimale delle riserve.

Il Comitato dovrà tornare a discuterne nelle prossime riunioni, se non già a novembre, ora che la politica dei tassi è ben avviata sulla strada della normalizzazione.

La riunione del FOMC di novembre dovrebbe essere neutrale rispetto alle informazioni emerse nell’ultimo mese e mezzo.

Il comunicato dovrebbe essere quasi una fotocopia di quello di settembre e, in assenza di conferenza stampa, l’unico messaggio della riunione dovrebbe essere che, ancora una volta, “il Comitato si aspetta che ulteriori graduali rialzi dell’intervallo obiettivo del tasso dei fed funds siano coerenti con un’espansione sostenuta dell’attività economica, condizioni forti del mercato del lavoro e inflazione vicina all’obiettivo simmetrico del 2%”.

Anche se dal comunicato di novembre non emergeranno novità, durante la riunione proseguirà il dibattito sui temi centrali di questa fase di normalizzazione della politica monetaria e potrebbe essere riaperta la questione relativa alla dimensione del bilancio. I verbali dovrebbero dare informazioni sui principali punti in discussione:

– sentiero dei tassi, con una possibile entrata in territorio restrittivo, e comunicazione in assenza di forward guidance;

– modifiche tecniche relative al controllo del tasso effettivo dei fed funds e considerazioni riguardo al livello ottimale delle riserve.

Per il sentiero dei tassi, la valutazione e l’evoluzione dei dati resteranno la guida del FOMC.

Per il controllo del tasso effettivo, potrebbe esserci qualche indicazione, come avvenuto in precedenza, che prepari un rialzo più limitato del tasso sulle riserve rispetto a quello del tasso dei fed funds.

Per la dimensione del bilancio, il FOMC potrebbe iniziare a discutere quando e come intende determinare il punto di arrivo della riduzione dei reinvestimenti.

  1. Scenario macro e dei tassi: crescita solida con poca inflazione, rialzi graduali sotto la guida dei dati, comunicazione al minimo.

La valutazione congiunturale nel comunicato dovrebbe mantenere il giudizio di rafforzamento della crescita e del mercato del lavoro, e di inflazione vicina al 2%.

Lo scenario per il 2019 dovrebbe essere poco variato e, alla luce dei dati disponibili, è probabile che le proiezioni di dicembre non si discostino in modo rilevante da quelle di settembre.

I dati del PIL del 3° trimestre hanno evidenziato una crescita sostenuta dai consumi, che seguono l’andamento solido del reddito disponibile, con il risparmio su livelli elevati.

Il comunicato potrebbe moderare il giudizio sulla crescita degli investimenti (definita “forte” a settembre), alla luce del rallentamento estivo, senza per ora inserire elementi di preoccupazione.

Il focus del FOMC resta sul mercato del lavoro, che in questa fase sostiene i consumi, da un lato, e determina la potenziale trasmissione di pressioni inflazionistiche, dall’altro.

Gli occupati continuano a crescere a un ritmo solido, anche se potrebbe iniziare un moderato rallentamento della dinamica occupazionale causato dalla scarsità di manodopera.

Le posizioni aperte crescono molto più rapidamente delle assunzioni, ed eccedono il numero di disoccupati, dando indicazioni di scarsità di candidati disponibili e di possibili colli di bottiglia per l’espansione dell’attività economica.

Quanto è sostenibile una crescita così forte, con output e unemployment gap positivi da tempo, senza un surriscaldamento di prezzi e salari?

La variabile cruciale è la partecipazione. Il tasso di partecipazione è ora a 62,7%, da 65,7% nel 2008.

La forza lavoro riflette il freno collegato all’invecchiamento, ma un rialzo ciclico, concentrato sulla coorte degli uomini fra 25 e 54 anni, ha contribuito positivamente alla partecipazione e ne ha interrotto la discesa, soprattutto da fine 2016 in poi.

Nel prossimo biennio, la componente ciclica dovrebbe continuare a contrastare quella demografica, mantenendo il tasso di partecipazione aggregato circa stabile sui livelli del 2018. Il FOMC prevede il tasso di disoccupazione al 3,5% nel 2019-20.

Questa previsione richiederebbe, con un tasso di partecipazione vicina alla media dell’ultimo anno, una dinamica degli occupati intorno a +170 mila al mese.

Le imprese riportano difficoltà a reperire manodopera, sia specializzata sia non specializzata, e la condizione per evitare surriscaldamento è una forza lavoro in crescita non troppo inferiore a quella degli occupati.

Al momento, le previsioni dell’offerta di lavoro sono in linea con aumenti salariali in accelerazione contenuta, verso il 3,5% a/a. I rischi per l’inflazione restano modesti, limitati anche dalla solo marginale correlazione fra salari e prezzi.

Storicamente, fra l’80 e il 90% degli incrementi del costo del lavoro si trasferiva sui prezzi, ma la trasmissione è crollata dal 2000 in poi, scendendo intorno al 10% dopo la grande recessione.

In passato, periodi con un unemployment gap anche inferiore a quello attuale e previsto, sono sempre stati accompagnati da una recessione causata dalla restrizione monetaria mirata a frenare l’inflazione.

Per ora questo ciclo appare “diverso”, e permette una politica monetaria non “pre-emptive”.

Qui sta il dilemma del FOMC: quanto stringere le condizioni finanziarie in un ciclo in cui la relazione fra tasso di disoccupazione e inflazione sembra diventata quasi nulla?

Nel Comitato ci sono attualmente tre campi: il più dovish (Kashkari e Bullard) vorrebbe interrompere i rialzi dei tassi già ora; il più hawkish ritiene probabile che sia appropriato portare i tassi in territorio restrittivo preventivamente.

Al centro, un gruppo guidato da Powell, affiancato da Williams (NY Fed) e probabilmente da Clarida (vice-presidente Fed), ritiene appropriato portare i tassi a un livello che non freni né spinga la crescita, e “andare al di là della neutralità” se ci sarà una ripresa dell’inflazione.

Powell ha più volte sottolineato le caratteristiche “speciali” di questo ciclo (scarsa trasmissione all’inflazione), ma anche la disponibilità a rispondere a cambiamenti delle attuali circostanze eccezionalmente favorevoli, in particolare a un risveglio della curva di Phillips, che non si può affatto escludere.

Questi schieramenti non dovrebbero modificarsi a novembre e i messaggi post-riunione, attraverso i verbali e i discorsi, dovrebbero ancora indicare una elevata probabilità di ulteriori aggiustamenti nel 2019, dato che la crescita è ancora in accelerazione e le condizioni monetarie restano accomodanti.

Nella discussione sul sentiero dei tassi dovrebbe emergere ancora in modo netto l’incertezza sul livello del tasso neutrale, già segnalata nei discorsi recenti e nei verbali di settembre.

Come ha detto Powell recentemente, l’utilizzo del tasso neutrale come guida della politica monetaria deve essere ridimensionato: la stima del tasso neutrale è solo uno dei fattori considerati dal Comitato; il ruolo centrale è giocato dai dati, vista la debolezza della relazione fra inflazione e disoccupazione.

Powell ritiene probabile un rialzo dell’inflazione a fronte di ulteriore riduzione della disoccupazione e per ora “non si può dire che (la curva di Phillips) sia morta”.

La comunicazione è diventata progressivamente sempre più snella. Con l’aumento del focus sui dati come guida dei tassi, il FOMC continua a ridurre le informazioni che dà al mercato.

Oltre ad aver abolito la guidance formale sui tassi e la valutazione della stance di politica monetaria, anche il testo del comunicato è diventato sempre più stringato, e ormai è tornato a occupare meno di una pagina.

Come ha detto Powell, con la normalizzazione dei tassi, si arriverà fra non molto a una fase in cui saranno i dati a dire se le mosse successive saranno verso l’alto o verso il basso.

In conclusione, il ruolo centrale sarà giocato dal tasso di disoccupazione (se accelera la discesa, tassi in rialzo più marcato) e dall’inflazione (se aumentano le pressioni inflazionistiche, il punto di arrivo sarà più elevato, se l’inflazione resta stabile, non è detto che i tassi vadano oltre la neutralità).

Entrambe queste variabili sono difficili da prevedere in questa fase, perché in gran parte dipendono da fattori comportamentali e da cambiamenti strutturali recenti.

Minore è la comunicazione, maggiore sarà l’incertezza. Fra l’altro, a partire dal 2019, ogni riunione sarà seguita da una conferenza stampa: in questo modo si ridurrà anche l’attuale fiducia nella regolarità di interventi sui tassi solo a marzo/giugno/settembre/dicembre.

  1. Probabile una discussione del livello del tasso sulle riserve, possibile qualche riferimento alla dimensione del bilancio

Nel comunicato non ci dovrebbero essere riferimenti al tasso effettivo dei fed funds, che continua a scambiare nella parte alta dell’intervallo obiettivo del tasso di policy.

Tuttavia, nei verbali si dovrebbe leggere che il Comitato ha discusso di nuovo i possibili motivi per il livello elevato del tasso effettivo dei fed funds.

Ad agosto, il Comitato riteneva che l’aumento di offerta di T-bills fosse la causa principale per la tendenza del tasso effettivo verso il soffitto dell’intervallo e indicava che il tasso sulle riserve avrebbe dovuto essere alzato meno dell’intervallo dei fed funds.

I verbali di settembre hanno riportato ancora che la tendenza verso l’alto del tasso effettivo probabilmente resta determinata dall’offerta di titoli a breve da parte del Tesoro, che genera rialzi dei tassi repo.

Secondo lo staff, “per ora non c’erano segni che la pressione verso l’alto sul tasso dei federal funds rispetto all’IOER (Interest on Excess Reserves, ndr) fosse dovuto a una scarsità di riserve aggregate nel sistema bancario”

Riteniamo probabile che nei verbali di novembre si trovi un’indicazione di rialzo previsto di soli 20pb per il tasso sulle riserve e una discussione forse più approfondita sui fattori che determinano il tasso effettivo dei fed funds.

L’indicazione che le riserve del sistema bancario “per ora” non sembrano causare il rialzo del tasso effettivo segnala che comunque il FOMC dovrà riprendere la discussione sul livello ottimale del bilancio.

Se non già a questa riunione, nel 2019 la Fed dovrà dare un orientamento riguardo al punto di arrivo della riduzione dei reinvestimenti, dopo un anno guidato da un pilota automatico per non interferire con i rialzi dei tassi.

Il bilancio dovrebbe rientrare nel dibattito del Comitato, anche alla luce delle crescenti necessità di finanziamento del Tesoro, che porteranno il deficit federale verso 1 tln di dollari nel prossimo biennio.


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