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Germania: di nuovo Adagio

Ci aspettiamo che la Germania cresca di un anemico 1,1% nel 2015, la debolezza dei mesi centrali di quest’anno potrebbe estendersi all’inizio del prossimo, in particolare se le…


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tensioni in Est Europa dovessero perdurare ancora a lungo. La Germania ha smesso di essere la locomotiva d’Europa? Pensiamo di no.
La nostra valutazione del Paese rimane positiva, ma con riserve sulle scelte di politica economica non solo per le prospettive di crescita nazionali di medio periodo, ma anche per la coesione dell’unione monetaria. Nonostante vi siano ampi margini per sostenere la dinamica della domanda interna e contribuire, quindi, al processo di ribilanciamento europeo, la politica fiscale sarà ancora circa neutrale.

La scelta di riportare l’età pensionabile a 63 anni è assai discutibile per un paese dove le pressioni demografiche sono tra le peggiori in Europa in prospettiva e peserà sulla dinamica della crescita potenziale già nei prossimi due anni, come evidenziato dalla Bundesbank. Inoltre, l’introduzione di un salario minimo, di 8,5 euro all’ora, a partire dal 1° gennaio rischia di avere effetti perversi sulla dinamica occupazionale e quindi limitati benefici distributivi.

La bassa crescita tedesca, insieme a quella italiana, è stata una delle soprese del 2014. Dopo una folgorante apertura d’anno (+0,8% t/t), spiegata in parte dal clima eccezionalmente mite1, il PIL è calato di -0,1% t/t nel 2° trimestre ed è cresciuto di un anemico +0,1% t/t in estate. Le indagini congiunturali indicano che la fase di debolezza, in particolare del comparto manifatturiero, potrebbe proseguire a ridosso di fine anno. L’IFO è calato costantemente tra giugno e ottobre per recuperare marginalmente negli ultimi due mesi ma per il momento il recupero interessa solo la componente aspettative ed comunque piuttosto contenuto. Il PMI composito è sceso a 52,8 nel 4° trimestre, da 54,5 in precedenza. L’economia tedesca ha risentito più di quello che ci si aspettava della crisi russo-ucraina a partire dall’estate, non solo tramite il canale dell’export ma anche in via indiretta. L’incertezza sull’evoluzione della crisi ha contribuito a frenare gli investimenti nel trimestre estivo (-1,4% t/t), ben oltre rispetto a quanto ci si poteva attendere. Gli sviluppi ciclici recenti ridurrebbero la nostra stima di crescita del PIL 2015 all’1,1%, da un precedente 1,5%. Tuttavia, il marcato calo delle previsioni sul prezzo del petrolio (-28% nel 2015 e -23% nel 2016) sosterrà la crescita dalla primavera e dovrebbe alzare il PIL di 0,2% nel biennio 2015-2016. Rivediamo, quindi, la nostra stima di crescita 2015 di due decimi all’1,1% (1,3% al netto degli effetti  di calendario), da un precedente 1,5%. Il Paese crescerà dunque poco sopra il potenziale (1,1% per la Bundesbank2). Per il 2016, ci aspettiamo un’accelerazione all’1,9% nell’ipotesi che la  domanda mondiale, e in particolare il resto dell’Eurozona, (il più importante partner commerciale, che assorbe il 28% dell’export tedesco) accelerino.  

Supporto alla crescita dovrebbe venire anche dalla dinamica della  domanda interna,  che ci aspettiamo avanzi dell’1,4%, grazie a un’accelerazione dei consumi (+1,6% da un precedente 1,2%), e un recupero, sia pur ancora blando rispetto ai cicli precedenti, degli investimenti aziendali. Il commercio estero dovrebbero offrire un  contributo solo marginalmente positivo (+0,2%), dal momento che l’import è atteso accelerare al 5,3% da un precedente 3,6%, trainato dai consumi e investimenti, e dall’elevato contenuto importato dell’export e produzione industriale. Un’accelerazione dei flussi commerciali dovrebbe vedersi già a inizio anno, stando alle indicazioni dal PMI globale extra-Eurozona, e sarà sostenuta nel corso del 2015 dal deprezzamento del cambio. I consumi privati, dopo la stagnazione del 2° trimestre, sono balzati di 0,7% t/t nei mesi estivi e le indicazioni dalle vendite al dettaglio suggeriscono solo un lieve rallentamento a fine anno. Nel corso del 2015, la spesa per consumi sarà sostenuta dalla dinamica del reddito disponibile reale che dovrebbe mantenersi intorno al 2,0% grazie a una crescita dei salari nominali vicina al 2,6% (in rallentamento dal 3,3% associato agli aumenti di inizio anno). L’indice IFO suggerisce un calo delle intenzioni ad assumere e un probabile lieve calo dell’occupazione a inizio 2015, nel complesso la crescita degli occupati potrebbe frenare a 0,4%, da 0,8% di quest’anno. La disoccupazione è calata al 6,6% a ottobre ma non ci aspettiamo movimenti significativi nel prossimo anno dal momento che il tasso di disoccupazione è già sul livello strutturale. È possibile che si veda un lieve aumento della disoccupazione nella prima metà del 2015 per effetto dell’introduzione del salario minimo3. Il tasso di risparmio è atteso risalire marginalmente dal recente 9,3% del 3° trimestre fino al 9,6% a fine 2015.  

La fase di espansione delle costruzioni residenziali potrebbe vedere una battuta d’arresto tra fine 2014 e inizio 2015, dopo il recupero dei mesi estivi, stando alle indicazioni da ordini e produzione. Tuttavia, le prospettive per il comparto rimangono positive: i permessi edilizi sono ancora su trend crescente, e la domanda di nuove abitazioni è attesa ancora in espansione sostenuta dai flussi migratori e da condizioni finanziarie ancora ampiamente favorevoli. In media 2015, vediamo una crescita di 0,4% degli investimenti in costruzioni, dal 3,1% del 2014 in parte per un effetto base sfavorevole  e un’entrata debole nell’anno. Gli  investimenti in macchinari sono attesi rimanere deboli anche a cavallo del nuovo anno, stando alle indicazioni di ordini e produzione. Inoltre, l’aumento nell’utilizzo della capacità produttiva è rallentato nei trimestri centrali dell’anno, pur essendo ancora in linea con la norma storica. Il calo dei tassi reali a medio e lungo termine dovrebbe essere, tuttavia l’incertezza potrebbe continuare a fare da freno. Ci aspettiamo una modesta accelerazione al 3,7% a/a a fine 2015. 

L’inflazione è calata più delle attese nel corso del 2014 fino allo 0,5% a novembre dall’1,6% di un anno prima, per effetto del minor contributo dalla componente energia, ma anche del rallentamento dei prezzi dei servizi a 0,1% da  1,1% di un anno prima. L’inflazione tedesca potrebbe continuare a scendere frenata dalla componente energia, toccando il minimo a -0,1% marzo –  aprile 2015. Le revisioni alle nostre stime del prezzo del petrolio abbattono la stima media 2015 a 0,4%. L’inflazione potrebbe rimanere assai vicina all’1,0% anche nel 2016.

Finanze pubbliche. Confermiamo la nostra stima di bilancio in pareggio nel 2014 e 2015. La politica fiscale è attesa neutrale sia nel 2015 sia nel 2016, nonostante vi sarebbero ampi margini di manovra per allentare le tasse su reddito e profitto.  La dinamica dei saldi di finanza pubblica sull’orizzonte di previsione continuerà a beneficiare di un calo della spesa per interessi, che andrà a controbilanciare l’aumento di spesa pensionistica associato alla recente riforma. Il debito è atteso calare fino al 72,2% il prossimo anno. 

I rischi per lo scenario sono ancora verso il basso e potrebbero derivare sia dal perdurare dell’incertezza geopolitica, con riflessi negativi sulla dinamica dell’export, sia dal mancato recupero ciclico del resto della zona euro dalla primavera di quest’anno. L’altro elemento di rischio nel breve periodo è il mancato decollo della domanda interna. Nonostante i fondamentali solidi e l’effetto di stimolo dal calo del prezzo del petrolio non è escluso che famiglie e imprese mantengano un atteggiamento cauto riguardo ai piani di spesa.

La nostra valutazione del Paese rimane positiva, ma con riserve sulle scelte di politica economica. Il Paese rimane caratterizzato da fondamentali solidi: basso indebitamente pubblico e privato, condizioni finanziarie ampiamente espansive, elevata competitività delle imprese. Tuttavia, il potenziale di crescita va preservato con riforme che mirino in particolare a contrastare gli effetti negativi sulla forza lavoro4 dell’invecchiamento della popolazione e a stimolare investimenti per colmare il gap di capitale, infrastrutturale, che si è accumulato nell’ultimo decennio. La decisione di abbassare l’età pensionabile a 63 anni, con 45 anni di contributi, va, però, nella direzione opposta. Secondo la Bundesbank, la riforma potrebbe ridurre la forza lavoro potenzialmente di 165 mila unità per il 2016. Di riflesso la Bundesbank stima che la crescita potenziale possa calare all’1,1% da una precedente stima dell’1,4%  (si veda il Bollettino economico di novembre per maggiori dettaglio sulle nuove stime dell’output gap). Inoltre, da gennaio 2015 entrerà in vigore un salario minimo di 8,5 euro l’ora che dovrebbe fare aumentare il monte salari di circa lo 0,5% e potenzialmente potrebbe mettere sotto pressione  la struttura salariale nei prossimi anni con effetti perversi sull’occupazione e competitività delle imprese. Il programma di Energiewende5 di sostituzione del nucleare con fonti di energia rinnovabili è un fattore di rischio per la competitività in particolare delle piccole e medie imprese. Il saldo di parte corrente rimane in forte surplus e non ci aspettiamo una chiusura nel 2015-16. Per il momento il mix di politiche economiche non è orientato, se non in misura marginale, a stimolare la dinamica della domanda interna.

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1 La Bundesbank stima che uno 0,3% t/t di crescita del PIL nel 1° trimestre è  da attribuirsi  a condizioni metereologiche eccezionalmente miti.

2 La Bundesbank ha di recente riviste le stime di crescita potenziale  all’1,1% da una precedente stima dell’1,4%, per tenere conto degli effetti sul fattore lavoro e in particolare sulla partecipazione della riduzione dell’età pensionabile. Si veda, a riguardo, Outlook for the German economy – macroeconomic projections for 2015 and 2016, pp. 12-14.

3 Secondo uno studio del CESIFO, il salario minimo potrebbe generare una distruzione di circa 900 mila posti di lavoro e in particolare dei cosiddetti mini jobs.

4 Secondo stime recenti dell’FSO la forza lavoro  in Germania si ridurrà del 20% per effetto dell’invecchiamento della popolazione.

5 Il programma voluto dalla Merkel e manifesto della campagna elettorale 2013, in vista del suo terzo mandato, prevede che per il 2025 il 45% dell’energia elettrica debba essere prodotto da fonti rinnovabili -un obiettivo ben più ambizioso di quello del 20% posto dalla Commissione UE per gli altri paesi membri. Secondo stime governative il programma potrebbe costare al Paese 1 trilione di euro. Secondo un’indagine di Price Water House Coopers per  le imprese di piccole e medie dimensioni l’aumento della bolletta energetica legato all’Energiewende rappresenta il principale fattore di rischio. Inoltre le imprese straniere che operano in Germania, secondo la stessa indagine,  indicano che il programma ha reso il Paese meno attraente.

 

 

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