Analisi Obbligazionarie

Germania: per ora allegro moderato

germania 2

Dopo l’approvazione formale dell’accordo tra CDU e SPD lo scorso 14 dicembre, la Merkel si avvia a governare la Germania per un terzo mandato con una grosse Koalition…..

Il Paese nel 2014 tornerà a crescere al di sopra del potenziale e continuerà a fare da locomotiva d’Europa.
Tuttavia il vantaggio competitivo va preservato con riforme volte a contrastare gli effetti sulla crescita potenziale delle dinamiche demografiche avverse e del gap di capitale (in particolare infrastrutturale) rispetto al resto dell’Eurozona. I termini dell’accordo SPD e CDU suggeriscono che le politiche del nuovo Governo potrebbero avere un effetto moderatamente positivo sulla dinamica della domanda interna nel breve termine, ma vi sono poche indicazioni sulle politiche di medio periodo.
Manteniamo una previsione di crescita dell’economia tedesca all’1,7% nel 2014, dal +0,4% stimato per l’anno in corso. La Germania tornerà, quindi, a crescere al di sopra del potenziale (1,4% nelle ultime stime della Commissione). Per il 2015 ci aspettiamo che la crescita acceleri solo marginalmente all’1,8%. La crescita dovrebbe continuare a spostarsi dalle esportazioni nette alla domanda interna supportata da: condizioni finanziarie che ci aspettiamo rimangano espansive sull’orizzonte di previsione, accelerazione dei salari reali e mercato del lavoro in lieve miglioramento. Il surplus di parte corrente si chiuderà solo marginalmente dal 7% di quest’anno al 6,6% nel 2014. L’ampio avanzo di parte corrente tedesco è ora considerato un problema dalla Commissione Europea che ha aperto un’inchiesta contro la Germania lo scorso 18 novembre in occasione della pubblicazione dell’Alert Mechanism Report 20131. La performance dell’economia tedesca, nettamente superiore a quella del resto della zona euro a partire dal 2005, è figlia delle riforme dei primi anni 2000. Dal 2014, ci aspettiamo, però, che il differenziale di crescita rispetto alla media si chiuda almeno parzialmente (v. fig. 14). Il vantaggio competitivo della Germania rimane ampio (v. fig 13), ma va mantenuto con riforme volte ad aumentare la partecipazione nel mercato del lavoro e a contrastare gli effetti sulla crescita potenziale delle dinamiche demografiche avverse e del gap di capitale (in particolare infrastrutturale) rispetto al resto dell’Eurozona (v. fig. 15). I termini dell’accordo SPD e CDU suggeriscono che le politiche del nuovo Governo potrebbero avere un effetto moderatamente positivo sulla dinamica della domanda interna nel breve termine, ma vi sono poche indicazioni sulle politiche di medio periodo. Le scelte sull’età pensionabile non andranno certo ad alleviare l’elevato dependency ratio della Germania. Così come l’introduzione di un salario minimo di 8,5 euro all’ora dal 2015 potrebbe mettere sotto pressione la struttura dei salari negli anni a venire, erodendo in parte il vantaggio competitivo della Germania, se non compensato da ulteriori recuperi di produttività oraria del lavoro (si veda per maggiori dettagli sull’accordo tra CDU e SPD il Focus di p. 11).
I rischi per lo scenario sono verso il basso e derivano da una crescita meno sostenuta della domanda estera rispetto a quanto da noi assunto e da una dinamica dei consumi e investimenti in macchinari ancora cauta rispetto ai fondamentali.
Prospettive di breve termine: nei mesi estivi il PIL tedesco è cresciuto di 0,3% t/t (0,6% a/a), un passo più debole rispetto al 2° trimestre, quando la crescita era stata gonfiata da effetti statistici.
La dinamica del PIL è stata trainata da un’accelerazione della domanda interna ed in particolare delle costruzioni che ha più che compensato la frenata dell’export. Le indicazioni per i mesi finali dell’anno sono di una crescita del PIL nella migliore delle ipotesi di 0,3% e i rischi sono verso il basso. La produzione industriale (-1,2%m/m) ha segnato, difatti, un’entrata molto debole nel trimestre (-1,2% t/t dopo +0,7% t/t in estate). Il calo di produzione dovrebbe essere solo una pausa legata alla volatilità dell’attività nel comparto dei beni capitali e in particolare all’industria aereospaziale. Tra ottobre e novembre l’indice IFO si è aggirato in media a 108,7 dal 107,4 dei mesi estivi e dal 105,3 del 2° trimestre. Il PMI composito è salito a 54,3 a novembre da 50,4 giugno. Le aspettative dall’indagine IFO sono tornate sui massimi dal 2011. Il netto
miglioramento del rapporto ordini fatturato dall’indagine PMI suggerisce un’ulteriore accelerazione dell’industria a fine anno (v. figg 1 e 2), trainata da una dinamica più vivace delle esportazioni. Le attese sull’export e l’indice PMI sugli ordini dall’estero unitamente all’aumento del PMI globale suggeriscono una ri-accelerazione dell’export tedesco dopo la pausa di fine estate (v. figg. 3 e 4). Le indicazioni sono positive anche per i servizi e il commercio, stando alle indicazioni dal dettaglio settoriale IFO e PMI servizi.
Le esportazioni sono viste in crescita del 3,9% nel 2014 dal +0,9 nel 2013, meno delle importazioni (+4,7% dopo il +0,9% del 2013). Il contributo del commercio estero alla crescita nel 2014 sarà marginalmente negativo a fronte di un apporto della domanda interna di +1,7%.
L’impulso alla dinamica della domanda domestica dovrebbe venire in particolare dagli investimenti in costruzioni e dalla spesa in macchinari.
Non è escluso che gli investimenti in costruzioni possano indebolirsi a cavallo del nuovo anno dopo la forte crescita del 2° e 3°, in parte dovuta a un effetto di recupero dopo la debolezza invernale; tuttavia, le prospettive per il settore rimangono positive. Le condizioni finanziarie restano assai favorevoli: il tasso applicato sui nuovi prestiti per l’acquisto della casa (con periodo di fissazione del tasso tra i 5 e 10 anni, categoria più rappresentativa) rimane storicamente basso (2,68% ad agosto 2013, in calo di 10pb rispetto ad un anno prima). La dinamica degli ordinativi e permessi, in particolare nell’edilizia residenziale, e l’aumento della capacità produttiva suggeriscono una crescita degli investimenti in costruzioni ancora solida sull’orizzonte di previsione. In media nel 2014, ci aspettiamo una crescita del 2,7% dopo il calo di -0,6%.
Il ciclo degli investimenti in macchinari sembra aver svoltato nei mesi primaverili ma ha poi frenato in estate. Non ci aspettiamo un’accelerazione significativa per i prossimi due trimestri. L’utilizzo della capacità produttiva è salito ma rimane ancora al di sotto della media di lungo termine. Il calo degli ordini domestici di beni capitali negli ultimi mesi suggerisce che, per il momento, le imprese continuano ad avere un approccio cauto all’ampliamento degli impianti. In prospettiva il recupero della domanda, unitamente a condizioni finanziarie ancora favorevoli (nonostante un probabile rialzo della struttura dei tassi a breve e più lungo termine) e ad una posizione di bilancio assai solida, dovrebbe favorire una crescita più sostenuta a partire dal 2° trim. 2014. In media, vediamo gli investimenti aziendali in aumento del 3,8% nel 2014 dopo il -1,0% del 2013. Si tratta in realtà di una ripresa piuttosto blanda rispetto ai cicli precedenti, ma negli ultimi anni le imprese tedesche hanno continuato a delocalizzare.
I consumi privati hanno deluso nei mesi estivi con una crescita di appena 0,1% t/t dopo il +0,6% t/t dei mesi primaverili. Rispetto allo scenario di settembre rimaniamo comunque positivi sulla dinamica dei consumi delle famiglie che ci aspettiamo acceleri al+1,5% nel 2014 dal +1,1% stimato per l’anno in corso, dati i fondamentali solidi. I consumi saranno, a nostro avviso, sostenuti da condizioni finanziarie ancora espansive, da una crescita del reddito da lavoro reale superiore all’1,0% e dalle misure di politica fiscale previste per l’anno in corso e per il prossimo2.
Mercato del lavoro: Tra giugno e ottobre la crescita dell’occupazione su base trimestrale è stata quasi nulla e il tasso di disoccupazione è aumentato di un decimo al 6,9% a settembre. Gli indici PMI e le indagini di fiducia suggeriscono un lieve aumento della crescita degli occupati nei prossimi mesi. Tuttavia, la creazione di occupazione resterà comunque limitata, dal momento che le imprese tedesche nell’ultima fase recessiva hanno aggiustato il monte ore più che gli organici. Il numero di ore lavorate nei mesi estivi è accelerato ma rimane ancora al di sotto del livello pre-crisi: vi è quindi ancora margine prima di tornare ad aumentare gli organici (v. fig. 8).
Stimiamo che l’occupazione possa crescere dello 0,7% in media nel 2014 e che il tasso di disoccupazione resti circa invariato al 6,7%. A meno di un aumento significativo della forza lavoro, improbabile anche assumendo flussi migratori di circa 300mila unità all’anno, è difficile che il tasso di disoccupazione scenda significativamente dai livelli attuali. Rimangono fondamentali politiche volte ad aumentare la partecipazione a tempo pieno delle donne nel mercato del lavoro nel medio periodo.
La dinamica del reddito disponibile ci aspettiamo sarà sostenuta da una crescita dei salari almeno pari a quella del 2013 (circa il 2,5%) e da una dinamica stabile dei prezzi al consumo sull’orizzonte di previsione. Gli accordi stipulati tra marzo e giugno implicano aumenti inferiori a quelli concordati nella prima parte dell’anno e in media tra il 2% e il 3% per 21 mesi. Le retribuzioni, inclusi bonus e benefit accessori, sono rallentate al 2,1% a giugno dal 3,0% di marzo ma a settembre crescevano del 2,4%. Il costo del lavoro crescerà, a nostro avviso, del 2,5% quest’anno e del 2,6% il prossimo, in parte per effetto dei minori oneri contributivi. La dinamica del costo unitario del lavoro probabilmente sarà penalizzata da una crescita della produttività strisciante anche nel 2013 e nel 2014.
L’inflazione è calata dall’1,9% di luglio scorso all’1,3% a/a in novembre, per lo più grazie a minori pressioni dalla componente energia. La dinamica del CPI beni, al netto dell’energia, è rimasta circa stabile tra giugno e ottobre (mentre scriviamo il dettaglio per novembre non è ancora disponibile). In media annua, l’inflazione è attesa all’1,6% sia quest’anno che il prossimo dal 2,1% del 2012. La dinamica sottostante potrebbe accelerare dall’1,2% all’1,4% nel 2014 per effetto dell’accelerazione del costo del lavoro.
Finanze pubbliche. Il saldo di bilancio potrebbe chiudere in pareggio o con un piccolo surplus nel 2013 a +0,1%. Nel 2014, ci aspettiamo un saldo in pareggio o un lieve deficit dal momento che l’effetto positivo del ciclo sarà controbilanciato da una stance di politica fiscale marginalmente più espansiva. I negoziati tra la CDU e l’SPD hanno indicato come probabile un aumento della spesa pensionistica e della spesa per infrastrutture che dovrebbe essere controbilanciato, in parte, dall’effetto sulle entrate di una crescita più solida e dall’introduzione dell’imposta di pedaggio autostradale per gli stranieri. Non è escluso che il saldo strutturale potrebbe ancora migliorare a +0,4% del PIL nel 2014, nonostante l’aumento della spesa pensionistica. Il debito è visto in calo già il prossimo anno al 78,6% del PIL nel 2014, dall’81,9% del PIL nel 2012.

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