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Giappone – Allacciate le cinture, turbolenza in arrivo!

8 GIAPPONE

Ad aprile 2014, l’aliquota dell’imposta sui consumi verrà portata dal 5 all’8%. Questo sarà l’elemento principale dello scenario 2014, e porterà forte volatilità per crescita e inflazione. La restrizione fiscale di natura strutturale dovrebbe…

essere compensata da misure espansive temporanee dal lato della spesa pubblica ed eventualmente da ulteriore stimolo monetario. Lo scenario dell’economia giapponese nel 2014-15, come atteso, sarà scandito dalla politica fiscale. La volatilità della crescita renderà difficile valutare i trend sottostanti, anche se per ora il quadro rimane positivo e il proseguimento della ripresa, se pure a ritmi più lenti, non sembra a rischio. Le previsioni incorporano un’accelerazione della crescita nel 1° trimestre e una successiva contrazione del PIL nel 2° trimestre. La dimensione delle variazioni sarà importante per mantenere uno scenario complessivamente positivo per la crescita annua. La variazione più debole delle attese del PIL a fine 2013 porta a rivedere verso il basso la crescita sia per il 2013 (a 1,5, da 1,7%) sia per il 2014 (a 1,3%).  
Gli elementi cruciali nei prossimi trimestri sono: 1) la risposta dei  consumi all’aumento dell’imposta; 2) l’andamento del reddito da lavoro e le prospettive dei  salari  nella fase della contrattazione di primavera; 3) l’attuazione di aumenti di spesa pubblica mirati a contenere l’effetto della restrizione dal lato delle imposte; 4) la reattività della BoJ di fronte agli sviluppi dal lato della domanda aggregata.
Consumi e investimenti: shock negativo ad aprile, possibile supporto da salari e riforme

Il fulcro del 2014 sono i consumi. Dopo un 4° trimestre 2013 in aumento di +0,5% t/t, i primi dati del 2014 mostrano accelerazione, con vendite al dettaglio e consumi in aumento di 1,1% a/a e 1,4% a/a, rispettivamente: il trend proseguirà ancora per due mesi prima di diventare negativo. La previsione per l’anno è una crescita di 0,4% dopo +2% nel 2013. Il punto cruciale per l’andamento dei trimetri successivi è la tenuta dei salari reali. L’effetto del rialzo dell’imposta sui consumi sarà pari a circa 2pp sul CPI,  determinando un’ampia contrazione del potere d’acquisto delle famiglie. Il monte salari è già in calo in termini reali da qualche mese (v. fig. 3), in parte anche per via della percentuale ancora elevata di dipendenti part-time (vicina al 30% del totale). La contrattazione annuale per la determinazione dei salari delle grandi imprese (“shunto”) è in corso, con indicazioni di possibili rialzi moderatamente superiori a quanto visto nel passato (v. fig. 4). Il mercato del lavoro continua a migliorare e le imprese segnalano ormai da mesi eccesso di domanda, tipicamente associato con accelerazione dei salari contrattuali (figure 4 e 5). Inoltre, gli utili delle imprese sono in forte crescita (+26,6% a/a a fine 2013).
L’effetto complessivo di un rialzo dei salari negoziati sarà comunque contenuto, poiché interessa direttamente solo circa il 20% degli occupati: anche un aumento del 2-2,5% si trasformerebbe in un’accelerazione del reddito complessivo di 0,4pp, a cui si potrebbe aggiungere un contributo positivo di un probabile aumento degli occupati  a tempo pieno. In conclusione, i salari reali saranno probabilmente negativi per tutto il 2014, anche se meno di quanto visto nel 2013. Dal lato delle imprese, tutti gli indicatori congiunturali riflettono la fluttuazione dell’attività legata al rialzo dell’imposta di aprile, con accelerazione della crescita di produzione industriale (+4% m/m a gennaio) e  investimenti fra fine 2013 e inizio 2014 (consegne beni capitali a gennaio, +8,3% m/m). Le proiezioni per la produzione da marzo sono in declino (proiezioni METI -3,2% m/m a marzo), in linea con i segnali delle aspettative del Tankan (a 14 per marzo, contro l’indice coincidente a 16 a dicembre). Il sostegno della politica fiscale sulla spesa in conto capitale e la possibile introduzione a giugno di una riforma strutturale delle imposte sulle imprese, insieme al sostegno delle condizioni monetarie espansive, dovrebbero contenere il rallentamento degli investimenti non residenziali nella parte centrale dell’anno.   
Il  canale estero rimane il tallone d’Achille dell’economia giapponese. Il peggioramento della bilancia commerciale ha determinato una riduzione dell’avanzo di partite correnti a 3,3 tln di yen (da 17,9 tln nel 2010, 9,6 nel 2011 e 4,8 nel 2012). Il deficit commerciale si è allargato di 5 tln a  10,6 tln nel 2013; tuttavia, il forte deprezzamento del cambio ha contribuito a sostenere dividendi e interessi nel saldo del reddito (in aumento a 16,5 tln nel 2013 da 14,3 del 2012) e a ridurre il deficit dei servizi (a -1,6 tln nel 2013 da -2,5 nel 2012). Il saldo commerciale resterà negativo per il futuro, per via delle importazioni di prodotti energetici in aumento dopo il 2011, insieme al deprezzamento dello yen, ma le partite correnti dovrebbero mantenere un avanzo.

07032014

Politica fiscale alla ribalta: svolta sulle imposte
Il  rialzo dell’imposta sui consumi (Consumption tax, CT) dovrebbe essere attuato in due fasi: aumento dell’aliquota dal 5 all’8% ad aprile 2014 e dall’8 al 10% a ottobre 2015. La manovra sulla CT è una svolta epocale per le finanze pubbliche giapponesi, indispensabile per iniziare il consolidamento dei conti pubblici. Nel 1997 la CT fu aumentata dal 3 al 5%: il rialzo fu seguito da una ricaduta recessiva (v. fig. 2), con ulteriore peggioramento della deflazione. Il gettito ella CT nel 2013 è stato pari al 2,1% del PIL e all’11% delle entrate tributarie totali. Una parte della CT è versata al Governo centrale (80%) e una parte ai Governi locali; il Governo centrale usa il gettito per finanziare previdenza e sanità. Il rialzo dell’aliquota, programmato per aprile, aumenterà il gettito di circa 5 tln di yen (1,04% del PIL) e verrà interamente versato al Governo centrale per i programmi previdenziali e sanitari.  
Il budget 2014 e la manovra aggiuntiva per il 2013 contengono misure dal lato della spesa per contenere in parte gli effetti restrittivi del rialzo dell’imposta sui consumi annunciato per aprile 2014 (v. fig. 8). L’obiettivo di medio termine del Governo è ridurre il deficit primario attraverso un controllo della crescita della spesa e un ampio aumento delle entrate tributarie. Le proiezioni di fine 2013 mostrano un saldo primario in calo del 39% fra il 2014 e il 2020. Secondo le proiezioni di lungo termine del  Cabinet Office, con il programma di “rivitalizzazione” del Governo (fine della deflazione e consolidamento dei conti pubblici) la crescita media fra il 2014 e il 2020 sarebbe pari a 2,1% (contro 1,3% a politiche invariate) e il saldo primario migliorerebbe a -2% del PIL nel 2020 (contro -3,2% a politiche invariate) (v. fig. 9). A giugno 2014 dovrebbe essere presentata una riforma della tassazione delle imprese, con una riduzione dell’aliquota effettiva dall’attuale 39 al 25% (media OCSE) insieme ad altre misure favorevoli agli investimenti. Il Governo si riserva di confermare il rialzo dell’aliquota della CT previsto per ottobre 2015 sulla base dell’evoluzione della ripresa nella seconda metà del 2014.
Complessivamente, la strategia di politica fiscale del Governo Abe rappresenta una svolta importante, anche se non ancora sufficiente a prevedere una significativa riduzione del debito/PIL nel prossimo decennio.
Politica monetaria – BoJ pronta ad aumentare lo stimolo in caso di rallentamento eccessivo  La BoJ è pronta a intervenire per sostenere la ripresa in caso di deviazione dalle proiezioni di crescita e inflazione del prossimo biennio. Alla riunione di febbraio, è stato dato un segnale espansivo. L’obiettivo per la base monetaria e i programmi di acquisto titoli sono rimasti invariati, ma la Banca centrale ha raddoppiato la dimensione dei programmi di fondi per stimolare i prestiti delle banche e per sostenere la crescita (v. Focus). Inoltre, la durata dei due programmi è stata estesa di un anno: i programmi sarebbero scaduti a marzo 2014. Anche il programma per il finanziamento della ricostruzione delle aree colpite dal terremoto del 2011 viene esteso di un anno. L’ampliamento dei programmi per il supporto al credito, secondo la BoJ, dovrebbe contribuire a far aumentare domanda e offerta di prestiti e sostenere la crescita. Nella valutazione sulle condizioni congiunturali, la Banca centrale mantiene una valutazione ancora positiva, ma la decisione di ampliare  lo stimolo, se pure di programmi meno centrali rispetto a quelli di acquisto titoli, può essere una risposta alla delusione di fronte ai dati di PIL del 4° trimestre, meno solidi di quanto atteso.
L’inflazione si è stabilizzata negli ultimi mesi. Il CPI al netto degli alimentari freschi (obiettivo BoJ) a gennaio era stabile a 1,3% a/a. Nell’ultimo comunicato, la Banca centrale prevede “l’inflazione al netto degli alimentari freschi intorno a 1,25% per un certo tempo”: in precedenza la BoJ prevedeva l’inflazione in graduale aumento. Pertanto per ora anche sul fronte dell’inflazione non ci sono segnali che spingano la Banca centrale a intervenire in tempi rapidi con nuovo stimolo.  
Per un eventuale intervento sulla dimensione degli acquisti e sull’obiettivo della base monetaria si dovranno vedere l’evoluzione congiunturale tra aprile e giugno e le nuove previsioni di crescita e inflazione della BoJ, che verranno pubblicate a fine aprile. La probabilità di un aumento degli acquisti è, a nostro avviso, lo  scenario centrale, anche se con probabilità poco sopra il 50% e dipenderà dal sentiero di consumi e inflazione nel 2° semestre 2014, dopo il rialzo della CT.

07032014 1

Focus: rafforzamento del “Loan Support Program”  
Il  Loan Support Program (LSP) era stato istituito nel 2010, e potenziato a dicembre 2012, quando era stato suddiviso in due parti mirate a fornire finanziamenti per:
1.  stimolare i prestiti bancari (“Stimulating Bank Lending Facility“); finanziamenti senza limite massimo contro collateral. Durata dei prestiti: fra 0 e 3 anni, a scelta della controparte
2.  modificare i programmi esistenti mirati a dare supporto al rafforzamento dei fondamenti per la crescita economica (“Growth-Supporting Funding Facility“), ammontare 3,5 tln. Regole speciali per: i) “equity investments” (investimenti e prestiti con caratteristiche di tipo azionario) e prestiti con collateral diverso da real estate (ammontare: 0,5 tln); ii) investimenti e prestiti di piccola dimensione compresi fra 1 e 10 mln di yen (ammontare: 0,5 tln);  
3) investimenti e prestiti in valuta estera (da erogare in dollari, ammontare: 12 mld).

Alla riunione di febbraio 2014, la BoJ ha potenziato i programmi dell’LSP
1.  «Stimulating Bank Lending Facility» – Le banche potranno ricevere fondi pari al doppio dell’aumento netto dei prestiti erogati. La scadenza per la richiesta dei fondi è prorogata di 1 anno (marzo 2015). Il tasso di interesse pagato è 0,1% annuo per 4 anni. La BoJ stima che, con un tasso di crescita dei prestiti e un tasso di utilizzo della facility circa in linea con quelli attuali, i fondi offerti siano intorno a 30 tln di yen. I nuovi termini del programma saranno in vigore da giugno 2014.
2.  «Growth-Supporting Funding Facility» – L’ammontare massimo dei finanziamenti è raddoppiato a 7 tln di yen. L’ammontare massimo dei fondi per ciascuna istituzione sale da 150 mld di yen a 1 tln di yen. Il tasso di interesse pagato è 0,1% annuo per 4 anni. Le istituzioni finanziarie possono scegliere di ripagare i fondi ogni anno.  
L’LSP ha erogato finanziamenti alle istituzioni finanziarie per circa 5 tln di yen nel 2013, quasi tutti concentrati sulle scadenze lunghe del programma (prestiti a 3 anni), e secondo gli obiettivi della BoJ la crescita del programma dovrebbe proseguire. L’effetto netto sul credito non è chiaro, dato che è possibile che i prestiti sarebbero stati erogati ugualmente dalle banche anche senza il programma, in un contesto di condizioni al credito accomodanti. L’ampliamento dell’LSP rappresenta comunque un segnale di disponibilità a espandere lo stimolo monetario nei prossimi trimestri, attraverso eventuali aumenti degli acquisti di JGB.

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