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Il debito pubblico USA e la tentazione di inflazionarlo via

Nei prossimi due anni, la politica fiscale non farà nulla per arginare l’esplosione del debito pubblico americano. La tentazione di inflazionare via una parte del debito crescerà con l’aumento del rapporto debito/PIL, spinto anche da una crescita debole…

 

La Fed, a parole, continuerà a resistere alla tentazione di monetizzare il debito, ma potrebbe adottare implicitamente un bias accomodante, dovuto anche a crescenti pressioni politiche dal Congresso e dall’Amministrazione.

“People know that inflation erodes the real value of the government’s debt and, therefore, that it is in the interest of the government to create some inflation” B. Bernanke, 21.11.2002

“It seems inevitable that a government turns to its central bank to bridge budget shortfalls (…).

Such outcomes require a cooperative central bank or an infringement of its independence” (T. Hoenig, Kansas City Fed, 17.02.2010)

L’insostenibilità del sentiero del debito pubblico americano non verrà affrontata direttamente dalle Autorità di politica fiscale per molto tempo. La fragilità ciclica e l’appuntamento elettorale di novembre (elezioni midterm) spostano almeno al 2011 eventuali interventi di rientro dei conti pubblici. La mancanza di consenso politico e la gravità obiettiva dei problemi spingono ancora più in là nel tempo qualsiasi piano che riporti sotto controllo il deficit e il debito. Da più parti si suggerisce che l’inflazione potrebbe, se non eliminare, quanto meno mitigare l’insostenibilità dei conti pubblici. Indicazioni su queste linee sono venute da Mankiw, Rogoff, Krugman che in interventi separati, hanno auspicato un “modesto” aumento dell’inflazione (al 6%) per ridurre i costi del rientro fiscale del debito. Più recentemente, un lavoro di Blanchard e altri1, analizza il nuovo framework di politiche macroeconomiche post-crisi e suggerisce l’opportunità di alzare l’obiettivo di inflazione delle banche centrali, dal 2% accettato attualmente al 4%. La proposta di Blanchard non mira a ridurre i problemi fiscali (anche se indirettamente avrebbe anche questa conseguenza), ma è avanzata per dare alle banche centrali maggiore margine di manovra in caso di nuovi shock ciclici negativi, nell’ipotesi che un’inflazione un po’ più alta abbia costi limitati e non implichi particolari difficoltà nell’ancoraggio delle aspettative. È possibile che il consenso degli economisti e delle Autorità di politica monetaria si sposti nella direzione di alzare il livello di inflazione accettata?

L’incentivo a inflazionare via il debito esiste, soprattutto in una situazione in cui il rapporto debito/PIL è molto vicino a superare la soglia critica associata con forte rallentamento della crescita. Reinhart e Rogoff (R-R)2 (si veda grafico pagina precedente), in un’analisi di dati relativi a 44 paesi su un orizzonte di circa 200 anni, mostrano che empiricamente paesi con un rapporto debito/PIL al di sopra del 90% vedono una crescita mediana di circa 1 punto percentuale inferiore a quella dei paesi con debito/PIL più basso e una crescita media di 4 punti inferiore.

Questi dati, fra l’altro, includono fra i casi di rapporto debito/PIL molto elevato diverse osservazioni associate con periodi post-bellici, tipicamente caratterizzati da alto debito, ma anche da crescita sostenuta. Considerando solo i casi non post-bellici, la crescita nei periodi ad alto debito sarebbe anche più bassa di quanto mostrato da R-R. Nel dataset di R-R si evidenzia che per il caso degli Stati Uniti gli episodi di debito/PIL superiore al 90% sono associati a inflazione elevata (poco sopra il 6% la media, circa 5,5% la mediana) e a crescita negativa (circa -1,8% la media, -0,9% la mediana). Questi dati rendono meno probabile che gli Stati Uniti possano usare la crescita come fattore centrale per il rientro del debito.

Un’analisi di Aizenman e Marion3 aiuta a quantificare i potenziali benefici di un aumento dell’inflazione sul debito/PIL americano. Questi benefici, in parte limitati dalla durata relativamente breve del debito americano (circa 4 anni, contro i 7 del debito pubblico italiano), potrebbero però essere fortemente ridotti da rischi derivanti dall’adattamento delle aspettative a un nuovo framework di politica monetaria. Weber (BCE) e Hidebrand (BNS) hanno scritto che “seguire il consiglio dell’IMF e alzare l’obiettivo di inflazione sarebbe un grave errore” perché rischierebbe di disancorare le aspettative, mentre non darebbe necessariamente un contributo alla stabilità macroeconomica. La nostra valutazione è che difficilmente la Fed cederà alla tentazione di inflazionare via il debito federale con un obiettivo di inflazione più alto, mettendo a rischio l’ancoraggio delle aspettative. Tuttavia, nella gestione della politica monetaria la Banca centrale avrà un bias accomodante implicito, generato non solo dalla situazione negativa ormai strutturale del mercato del lavoro, ma anche da motivi di origine “politica”: lo stallo in termini di piani per il rientro dei conti federali, da una parte, e la sostanziale riduzione del grado di indipendenza dal Congresso.

Un po’ di numeri …

Il rapporto debito pubblico/PIL negli Stati Uniti ha raggiunto livelli mai visti dopo l’immediato secondo dopoguerra. Il debito federale totale (sia quello detenuto dal pubblico, sia quello detenuto da agenzie ed enti pubblici) alla fine dell’anno fiscale 2009 (settembre) era pari a 11,933 miliardi di dollari e nel budget 2011 è previsto a 13,800 miliardi di dollari. Il debito detenuto dal pubblico era pari a 7,580 miliardi di dollari a fine a.f. 2009, pari a 53,5% del PIL.

Su qualsiasi orizzonte considerato (10 anni o più) il sentiero debito/PIL non si stabilizza mai, anche negli scenari dell’Amministrazione e del Congressional Budget Office (CBO) che vedono una crescita molto superiore al potenziale per diversi anni.

Gli strumenti per la chiusura del deficit e la stabilizzazione del debito/PIL sono: crescita, inflazione, interventi fiscali su spese e entrate, consolidamento del debito. Difficilmente sarà un’accelerazione della crescita a permettere la stabilizzazione del debito/PIL, considerando l’eredità della crisi finanziaria e la volontà delle famiglie di alzare il tasso di risparmio. Dal lato della politica fiscale, le alternative aperte sono una significativa correzione dei programmi di spesa multi-periodale (sanità e previdenza) e/o il rialzo delle imposte dirette o più probabilmente l’introduzione di nuove imposte indirette (IVA). Per ora non emergono indicazioni di interventi in questo senso, piuttosto vengono silenziosamente introdotte ulteriori misure di sostegno ciclico, in particolare mirate al mercato del lavoro che alzano i rischi di sforamento verso l’alto delle proiezioni di deficit per il biennio 2010-11. L’ipotesi di un ripudio del debito sembra fuori discussione. In questo quadro, l’inflazione potrebbe effettivamente contribuire a ridurre la dimensione del problema fiscale americano

e qualche calcolo

Quanto può fare l’inflazione per controllare l’esplosione del debito? Un’erosione del debito reale attraverso l’inflazione negli Stati Uniti è anche resa più attraente dall’aumento della quota di debito detenuta da investitori esteri registrato nell’ultimo decennio, dalla quota molto modesta di debito indicizzato all’inflazione e dal fatto che tutto il debito è emesso in valuta domestica. Un limite agli effetti favorevoli dell’inflazione sul peso del debito è invece l’accorciamento della vita media del debito del Tesoro visto negli ultimi anni. A dicembre 2008, la vita media del debito è scesa ai minimi degli ultimi 30 anni, a 3 anni e 10 mesi, per poi risalire gradualmente (settembre 2009: 4 anni e 1 mese). Secondo i dati del Tesoro, a settembre 2009, il 42% del debito federale detenuto dal pubblico aveva scadenza inferiore a 1 anno (2.074 miliardi di dollari). Tenendo conto di queste caratteristiche del debito pubblico americano, Aizenman e Marion ottengono che sarebbe ottimale per il Tesoro avere un’inflazione più elevata di circa 5pp: con 5pp di inflazione in più il debito/PIL nel 2009 sarebbe stato del 20% più basso, al 43% invece che al 53%.

Qual è stata la relazione storica fra inflazione e debito/PIL? Il picco storico per il rapporto debito/PIL a 121% si è registrato nell’immediato secondo dopoguerra, quando anche l’inflazione era su livelli straordinariamente elevati (picco al 14% nel 1946). Nel periodo 1946-55 il debito/PIL è sceso del 45%, nonostante una temporanea impennata nel 1951, nel biennio intorno alla guerra di Corea. In quel decennio la vita media del debito era pari a 9 anni.

 

L’effetto dell’inflazione sul valore reale del debito e sul rapporto debito/PIL dipende dalla scadenza del debito stesso. Quanto vale un punto di inflazione per il valore reale del debito data la vita media del debito?

Stime alternative degli effetti dell’inflazione sui conti pubblici vengono fornite dall’Amministrazione. Tenendo conto della composizione e dell’indicizzazione di entrate e spese, l’Amministrazione stima gli effetti di inflazione e tassi di interesse più alti sul deficit nel documento di presentazione dei budget. Secondo le stime contenute nel budget 2011, 1 punto percentuale di inflazione in più sostenuto per tutto il periodo 2010-20 attraverso l’indicizzazione di spese e entrate a legislazione invariata, porterebbe complessivamente a un calo cumulato del deficit sul periodo di 1.245 miliardi di dollari, di cui 30 miliardi nel 2011. Ignorando gli effetti di questo calo di deficit sulle necessità di emissioni nette nel periodo, la riduzione di fabbisogno cumulato corrisponde al 18% del debito detenuto dal pubblico. Se l’aumento di inflazione venisse accompagnato da un aumento dei tassi di interesse di 1pp, si avrebbe comunque un calo del deficit cumulato, ma molto più contenuto, di 461 miliardi di dollari, di cui 3,3 miliardi nel 2011, pari al 6,7% del debito detenuto dal pubblico. Agli effetti reali sul debito derivanti da un aumento dell’inflazione, si sommerebbero anche quelli nominali derivanti dall’effetto netto dell’indicizzazione su spese e entrate (che includono, ma non sono limitati a, aumento del costo della spesa per interessi). Questa banale aritmetica, anche in assenza di una spirale verso l’alto delle aspettative, rende meno attraente l’ipotesi di riduzione del debito via inflazione.

Il ruolo delle aspettative è cruciale per mantenere ancorata l’inflazione e il rischio maggiore di una modifica, implicita o esplicita, dell‘obiettivo di inflazione è legato alle aspettative. Negli anni 1956-64, mentre l’inflazione media è stata del 4,5%, le aspettative a 1 anno erano saldamente ancorate poco sopra l’1% (vedi dati Livingston Survey per le aspettative di inflazione a 1 anno).

Dopo la guerra di Corea, l’inflazione tornò rapidamente verso l’1%, convalidando le aspettative.

A partire da metà degli anni ’60, invece, inflazione effettiva e aspettative hanno iniziato un trend verso l’alto, verso il 4% del 1970, fino ai picchi a 2 cifre della fine degli anni ’70. In un lavoro di Levin e Taylor4 sulla genesi della “Grande Inflazione” (1965-80) si mostra che l’ipotesi coerente con il trend verso l’alto delle aspettative di inflazione e dell’inflazione stessa nel periodo 1965-80 non è tanto il consenso degli economisti o la permissività “volontaria” della Banca centrale, quanto piuttosto “una combinazione di periodiche pressioni politiche sulla Federal Reserve e una mancanza di linee guida chiare che avrebbero aiutato i policymakers a resistere quelle pressioni”. Verso la fine degli anni ’70, modifiche istituzionali, fra cui l’esenzione dalle revisioni del GAO, contribuirono a una riduzione di tali pressioni. La lotta all’inflazione divenne addirittura un elemento politicamente essenziale, alla luce dei sondaggi di opinione che definivano l’inflazione come il problema principale del paese (>50% degli intervistati fra il 1978-82).

Bernanke, ha sostenuto recentemente che la Fed “non monetizzerà il debito” e sottoscritto implicitamente l’analisi di Levin-Taylor, affermando che l’eliminazione delle revisioni del GAO nel

1978 e il supporto politico di Carter e Reagan per il lavoro di Volcker “sono stati la ragione per cui l’inflazione è stata vinta” (audizione in Senato, dicembre 2009).

Conclusioni

Nonostante le indicazioni di molti economisti dell’establishment (Blanchard, Rogoff, Krugman) per una revisione verso l’alto degli obiettivi di inflazione delle banche centrali, è probabile che la Fed non modifichi la propria operatività incorporando un obiettivo di inflazione più elevato per contenere il rapporto debito/PIL. Tuttavia, gli eventi politici che hanno caratterizzato gli anni ’60 e ’70 segnalano che l’atteggiamento del Congresso e dell’Amministrazione verso l’indipendenza della Banca centrale saranno cruciali per determinare se alla fine l’Autorità monetaria cederà, volente o nolente, alla tentazione di provare a inflazionare via una parte del debito pubblico.

Autori: Giovanna Mossetti


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