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Il Punto : Area euro e la corte tedesca

Il Punto : Area euro. La corte costituzionale tedesca si è avocata il diritto, che non dovrebbe avere, di giudicare sulla legittimità delle decisioni di politica monetaria della BCE, …

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minacciando di vietare alla Bundesbank la partecipazione al PSPP e di obbligarla a vendere i titoli di Stato (tedeschi) che ha acquistato. La via di uscita sarà probabilmente una comunicazione della Bundesbank che difenda la ‘proporzionalità’ del PSPP rispetto agli obiettivi.

– Il 5 maggio, la Corte Costituzionale tedesca (BVerfG) ha ordinato al Governo federale e al Parlamento di assicurarsi che la BCE compia entro tre mesi una valutazione di proporzionalità del suo programma di acquisto di titoli di Stato, in modo da assicurarsi che gli effetti economici e fiscali non siano eccessivi rispetto agli obiettivi di politica monetaria.

In caso contrario, il Governo dovrebbe impedire alla Deutsche Bundesbank la partecipazione al PSPP alla fine del periodo di grazia di tre mesi, nonché avviare la liquidazione del portafoglio PSPP secondo un piano pluriennale concordato con l’Eurosistema.

– La premessa è che la corte costituzionale si arroga il diritto di ignorare la sentenza favorevole al programma pronunciata nel dicembre 2018 dalla Corte Europea di Giustizia. Secondo la Corte tedesca, la Corte europea si sarebbe limitata a escludere soltanto “manifeste” violazioni del principio di proporzionalità1, commettendo un grave errore metodologico.

Pur ammettendo che “se uno Stato membro potesse facilmente invocare l’autorità di decidere, attraverso i propri tribunali, sulla validità degli atti dell’UE, ciò potrebbe minare la precedenza dell’applicazione accordata al diritto dell’UE e compromettere la sua applicazione uniforme”, BVerfG fa valere un diritto a procedere a fronte di una decisione che costituisca una modifica del trattato o un ampliamento delle competenze delle istituzioni europee. Sullo sfondo, come ha notato l’ex-membro del comitato esecutivo BCE, Benoit Coeuré, c’è un’interpretazione riduttiva dell’Unione, vista come un complesso di organizzazioni sovranazionali al quale vengono delegate competenze specifiche, e soltanto quelle.

– Il verdetto non trova evidenza che sia stato violato il divieto di finanziamento degli Stati previsto dall’art. 123 del Trattato. A motivo dell’assenza di un meccanismo di condivisione del rischio, il PSPP non viola neppure i limiti costituzionali in tema di responsabilità di bilancio del Bundestag. Inoltre, la Corte afferma anche che “a meno che la BCE non fornisca la documentazione che dimostri l’esistenza di tale bilanciamento e in quale forma, non è possibile effettuare un controllo giurisdizionale effettivo sul fatto che la BCE sia rimasta nel suo mandato”.

Tuttavia, afferma che, “perseguendo incondizionatamente l’obiettivo di politica monetaria del PSPP – raggiungere tassi di inflazione inferiori, ma prossimi al 2% – ignorando i suoi effetti di politica economica, la BCE ignora manifestamente il principio di proporzionalità”.

– L’affermazione sulla mancanza di proporzionalità è surreale, in quanto la BCE è obbligata dall’art. 127 dal Trattato a perseguire l’obiettivo di stabilità dei prezzi, mentre gli altri obiettivi sono in secondo ordine2. Non si capisce a quale titolo la BVerfG si arroghi il diritto di intervenire sul merito della decisione di utilizzare uno strumento piuttosto che un altro, e sull’intensità dell’intervento, una volta accertato che lo strumento rientra nell’ambito di quelli legalmente autorizzati sulla base della normativa europea: qui c’è il forte sospetto di un difetto di competenza.

In effetti, il suo obiettivo formale è la sola partecipazione della Bundesbank al programma, ma l’oggetto del verdetto è una decisione di politica monetaria della BCE.

– Ma ammettiamo che ne abbia il diritto. Dalla lettura del testo, poi, viene da domandarsi se la Corte si sia scomodata a esaminare l’ampia documentazione prodotta dalla BCE negli ultimi anni riguardo agli effetti del programma, e la struttura dell’analisi dietro le singole decisioni di politica monetaria: pare di no, a giudicare dal resoconto piuttosto rudimentale degli effetti economici incluso nella sentenza.

Secondo la Corte, i cittadini sono affetti indirettamente “come azionisti, inquilini, proprietari immobiliari, risparmiatori o detentori di polizze assicurative” e, ovviamente, “ci sono notevoli perdite per i risparmi privati”; il programma aiuterebbe le banche liberandole di titoli di Stato ad alto rischio; terrebbe imprese decotte sul mercato; infine, l’Eurosistema rischierebbe di diventare dipendente dalla politica degli Stati membri.

– Quali sono le implicazioni?

– diventa molto più difficile immaginare che la BCE possa allentare i vincoli dei programmi di acquisto, in particolare la ripartizione in base alle quote di capitale e il limite per emittente, senza far scattare il blocco degli acquisti da parte della Bundesbank. Secondo BVerfG, ma anche per la CGCE, il rispetto dell’art. 123 può essere preservato solo se:

1) il volume degli acquisti è limitato;

2) gli acquisti vengono effettuati secondo la chiave di capitale della BCE;

3) viene rispettato un limite di acquisto del 33% per emissione,

4) è garantita una qualità creditizia minima per le obbligazioni di autorità pubbliche e gli acquisti possono essere limitati o fuori produzione;

5) acquista titoli venduti sui mercati quando non è richiesto per raggiungere l’obiettivo di inflazione.

– Gli acquisti di titoli di Stato avvengono da parte delle rispettive Banche Centrali Nazionali, sicché il portafoglio della Bundesbank è costituito in larga parte di titoli tedeschi.

Però, la questione senza risposta è se il programma potrebbe sopravvivere nel momento in cui alla principale BCN dell’area fosse vietato parteciparvi.

– È probabile che la Corte Costituzionale riceva documentazione sufficientemente “comprensibile” che consenta di valutare il PSPP “proporzionato” agli obiettivi. Certamente non sarà un passo automatico, né è pensabile che avvenga direttamente dalla BCE. Un comunicato stampa emesso dalla BCE si limita a ricordare la sentenza della Corte Europea di Giustizia del dicembre 2018, secondo la quale la BCE si stava muovendo nei limiti del suo mandato.

Anche il vicepresidente De Guindos ha dichiarato che la BCE è soggetta soltanto alla Corte Europea di Giustizia. Una possibile via di uscita è che la valutazione sia trasmessa dalla Bundesbank.

– La sentenza precisa che “la decisione pubblicata oggi non riguarda alcuna misura di assistenza finanziaria adottata dall’Unione europea o dalla BCE nel contesto dell’attuale crisi del coronavirus”. C’è però il rischio potenziale che ora vengano proposti ricorsi anche contro il PEPP. Anche per questo motivo diventa più incerta la possibilità di usare il PEPP in modo così flessibile da rendere le OMT totalmente obsolete.

Poiché il programma di acquisti PEPP è attualmente l’unico meccanismo di supporto proporzionato alla dimensione dello sforzo fiscale legato alla pandemia (la Commissione stima un deficit pubblico aggregato di 940 miliardi nel 2020), mettere in discussione la sua legalità rappresenterebbe una minaccia potenzialmente mortale alla stabilità finanziaria dell’eurozona e renderebbe una decisione rapida e favorevole sull’attiva.

Stati Uniti. A che punto è l’attuazione dei pacchetti di intervento per COVID-19? Le informazioni disponibili mostrano che sul fronte delle misure approvate dal Congresso, per ora sono stati utilizzati almeno circa 1,2 tln (su circa 3,6 tln). Il sostegno ad alcuni settori è in esaurimento e richiederà nuovi interventi.

Per quanto riguarda la politica monetaria, mentre si sta stabilizzando su livelli più contenuti il contributo degli acquisti di titoli, la componente di erogazione di credito diventerà primaria nel segmento di azione della Fed.

– Dopo due mesi di annunci di misure straordinarie per contrastare l’epidemia, a che punto sono l’implementazione degli interventi e il sentiero dei fondi allocati? Le misure annunciate si possono dividere in base ai tre centri decisionali che le hanno attuate:

il Congresso (azioni legislative), il Presidente (azioni amministrative), e la Banca centrale (azioni di politica monetaria). Per quanto riguarda le decisioni amministrative (v. tab. 1), il totale ammonta a circa 380 mld e, a parte il differimento della scadenza tributaria del 15 aprile, non ci sono informazioni precise sull’utilizzo dei fondi. È invece possibile fare in modo più preciso il punto sui fronti legislativo e monetario.

– Politica fiscale. I pacchetti attuati finora sono “tre e mezzo”: fase 1, fase 2, fase 3 e fase 3,5 (ampliamento della fase 3). In attesa di vedere i contenuti della fase 4, la tab. 2 riporta un sommario delle informazioni disponibili sui fondi allocati finora per settore.

Per quanto riguarda la fase 1, collegata a spesa per ricerca e terapie anti-COVID-19, e la fase 2 (indennità di malattia in caso di contagio e integrazioni dei sussidi di disoccupazione), le informazioni sono scarne e i dati disponibili mostrano un ricorso ancora limitato ai fondi disponibili.

– Sul fronte dei pacchetti più corposi (fasi 3 e 3,5), per alcune voci l’utilizzo è già molto elevato. In particolare, i trasferimenti alle piccole imprese hanno esaurito in due settimane i fondi allocati con la fase 3 e hanno già utilizzato un terzo di quelli del pacchetto 3,5.

Un’analisi della distribuzione dei fondi per area e settore condotta dalla NY Fed (v. Macro Flash del 07.05.2020), mostra che il credito finora potrebbe non essere stato allocato in modo efficiente, dato che non c’è correlazione fra la percentuale di imprese che lo hanno ricevuto e diversi indici di severità dell’epidemia, e la maggior parte dei fondi è andata a imprese che operano in settori meno colpiti dagli effetti di COVID-19.

Per quanto riguarda gli altri percettori di fondi, le risorse per gli Stati e per gli ospedali sono quasi esaurite, gli assegni per le famiglie quasi totalmente accreditati, mentre per i sussidi di disoccupazione è stato erogato solo il 13% per ora, per il settore aereo e dei trasporti gran parte dei fondi sono stati distribuiti, mentre l’allocazione per le grandi imprese e linee aeree è ancora limitata (un terzo del totale).

Sul fronte dei fondi di garanzia per i prestiti della Fed, per ora sono impegnati 185 mld su 454 mld.

– L’esaurimento dei fondi del Paycheck Protection Program inclusi nel pacchetto della fase 3 (350 mld) ha dato il via alla fase 3,5 in tempi molto rapidi, con supporto bipartisan, prevedendo anche finanziamenti di emergenza alle strutture sanitarie per 75 mld. I fondi per gli Stati sono quasi terminati e la conferenza dei governatori ha richiesto interventi a fondo perduto per circa 500 mld.

Le riserve degli Stati per pagare i sussidi di disoccupazione si stanno esaurendo e hanno già forzato il ricorso a prestiti dal governo federale. La California ha ottenuto l’approvazione del Tesoro per prestiti fino a 10 mld di dollari fino a luglio, da cui ha già attinto 348 mln. Illinois e Connecticut hanno ottenuto l’autorizzazione a ricevere prestiti fino a 12,6 mld e 1,1 mld, rispettivamente, ma non hanno ancora iniziato a utilizzare i fondi disponibili. Altri Stati seguiranno nelle prossime settimane. Il problema di questi prestiti è che peseranno sui bilanci degli Stati che li richiedono molto a lungo anche dopo la fine della recessione.

– Nonostante le difficoltà in cui versano gli stati e l’esaurimento dei fondi in diversi comparti, la gestazione della fase 4 è controversa. L’esaurimento dei fondi a supporto degli Stati e dell’assistenza per le fasce basse di reddito sta creando tensioni fra democratici e repubblicani, con i primi che ritengono essenziale stanziare circa 500 mld (vicini alle richieste della conferenza dei governatori) e i secondi che si oppongono a quello che definiscono un “bailout” degli Stati (in gran parte democratici) in difficoltà.

I repubblicani stanno anche richiedendo come condizione imprescindibile per le discussioni sul prossimo intervento l’introduzione di limiti alla responsabilità civile delle imprese rispetto a potenziali cause da parte di dipendenti contagiati. Molti Stati hanno già introdotto limiti alla responsabilità civile di medici e ospedali.

– Politica monetaria. Le misure attuate dalla Fed si possono dividere in quattro fasi: tagli dei tassi, sostegno alla liquidità, acquisti di obbligazioni a titolo definitivo (Treasury e MBS), prestiti di emergenza e sostegno diretto al credito.

Dopo una prima fase mirata a dare liquidità ai mercati, con tagli dei tassi, repo e swap, l’azione della Fed è ora concentrata sulle altre due categorie di misure, che resteranno in essere a lungo e influenzeranno la dimensione del bilancio della Banca centrale, portandola probabilmente intorno a 10 tln entro l’estate.

– Acquisti di titoli. A fine aprile, il portafoglio della Fed era pari a 5,578 tln di dollari, con 3,971 tln di Treasury e 1,604 tln di MBS, in aumento di circa 1,5 tln da fine febbraio. Il ritmo degli acquisti è in rallentamento, dal picco di 75 mld di Treasury al giorno a metà marzo, a 8 mld al giorno nella prima settimana di maggio. È possibile che la NY Fed passi fra non molto a dare indicazioni di acquisti su base mensile e non più settimanale.

La Fed potrebbe annunciare linee guida in una delle prossime riunioni, con un range di aumenti di 70-80 mld al mese per i Treasury e 20-30 mld al mese per MBS e CMBS, pur mantenendo il programma senza limiti di tempo e di quantità, per poter rispondere a cambiamenti inattesi dello scenario. Il portafoglio titoli potrebbe superare i 6,5 tln per fine 2020.

– Prestiti di emergenza. Questa parte dell’azione della Fed sta prendendo corpo ora, con la partenza delle varie facility annunciate fra marzo e aprile e rappresenterà la principale voce di crescita del bilancio della Banca centrale nel resto del 2020. E’ operativo solo un piccolo sottoinsieme delle facility, che hanno finora erogato circa 95 mld di credito per carta commerciale, fondi di mercato monetario e primary dealer. Per i fondi di mercato monetario e i primary dealer, il picco di utilizzo dovrebbe essere alle spalle.

Mentre per la carta commerciale e il Paycheck Protection Program l’accesso è iniziato da poco ed è destinato a crescere in misura significativa (29 mld al 6 maggio). Per TALF e le facility dedicate ai corporate bond, con una capienza complessiva di 850 mld, non è ancora nota la data di partenza. L’utilizzo delle facility sarà un indicatore rilevante nei prossimi mesi per valutare l’accesso al credito e la ripresa dell’attività nei diversi comparti dell’economia.


1 Art. 5 del Trattato: “(1) La delimitazione delle competenze dell’Unione si fonda sul principio di attribuzione. L’esercizio delle competenze dell’Unione si fonda sui principi di sussidiarietà e proporzionalità. (2) In virtù del principio di attribuzione, l’Unione agisce esclusivamente nei limiti delle competenze che le sono attribuite dagli Stati membri nei trattati per realizzare gli obiettivi da questi stabiliti. Qualsiasi competenza non attribuita all’Unione nei trattati appartiene agli Stati membri.”

2 Art. 127.1. “L’obiettivo principale del Sistema europeo di banche centrali, in appresso denominato ‘SEBC’, è il mantenimento della stabilità dei prezzi. Fatto salvo l’obiettivo della stabilità dei prezzi, il SEBC sostiene le politiche economiche generali nell’Unione al fine di contribuire alla realizzazione degli obiettivi dell’Unione definiti nell’articolo 3 del trattato sull’Unione europea. Il SEBC agisce in conformità del principio di un’economia di mercato aperta e in libera concorrenza, favorendo una efficace allocazione delle risorse e rispettando i principi di cui all’articolo 119.” I principi citati sono: “prezzi stabili, prezzi stabili, finanze pubbliche e condizioni monetarie sane nonché bilancia dei pagamenti sostenibile”.

Fonte: BondWorld.it

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