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Il Punto : Banca Centrale Europea reazione verbale

Il Punto : Banca Centrale Europea: l’aumento dei tassi a medio e lungo termine sulle curve euro ha generato una reazione verbale da parte del comitato esecutivo,

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con esplicito riferimento al possibile dispiegamento del PEPP per correggere l’indesiderata restrizione delle condizioni finanziarie. Il rialzo è parzialmente rientrato. Inoltre, non tutti i membri del consiglio direttivo sono d’accordo nel contrastare il movimento.

Alla riunione di politica monetaria dell’11 marzo il comunicato stampa e le dichiarazioni della presidente Lagarde potrebbero essere modificate per segnalare la possibilità di una temporanea accelerazione degli acquisti PEPP in caso di aumenti dei tassi non collegati a miglioramenti delle aspettative di crescita e inflazione dell’area euro.

– Il netto miglioramento delle previsioni di crescita economica negli Stati Uniti sta creando indirettamente imbarazzo alla Banca Centrale Europea. Il miglioramento delle aspettative è associato anche a una revisione al rialzo dell’inflazione implicita, che a sua volta ha spinto al rialzo i tassi a medio e lungo termine sul dollaro. Questi ultimi hanno trascinato al rialzo i tassi di interesse a medio e lungo termine sull’euro, malgrado la situazione economica dell’Eurozona sia ancora caratterizzata da un andamento corrente negativo e da previsioni di ripresa meno brillanti.

Sebbene un effetto collaterale di tali movimenti sia stato un rafforzamento del dollaro sull’euro, e sebbene non vi sia stato né un significativo aumento dei premi per il rischio di credito, né particolare sofferenza dei mercati azionari, l’aumento dei tassi (circa 30pb al picco, circa 25pb attualmente) ha ugualmente suscitato qualche allarme.

– La reazione è iniziata il 22 febbraio con le dichiarazioni della presidente Lagarde al parlamento europeo: in tale occasione, ha segnalato che “i tassi sugli OIS e i rendimenti sovrani sono particolarmente importanti, perché sono buoni indicatori precoci di ciò che accade nelle fasi a valle della trasmissione della politica monetaria” e, quindi, “la BCE sta monitorando attentamente l’evoluzione dei rendimenti nominali delle obbligazioni a più lungo termine”.

* Il 25 febbraio è stato Philip Lane a tornare sul tema: “le due curve dei rendimenti chiave nell’area dell’euro per le condizioni di finanziamento di tutti i settori dell’economia sono la curva degli swap sugli indici overnight (OIS) – un proxy per una curva priva di rischio nell’area dell’euro – e la curva dei rendimenti delle obbligazioni sovrane ponderati per il PIL”. Lane ha concluso che il PEPP fornisce la flessibilità necessaria, e che “acquisteremo in modo flessibile in base alle condizioni di mercato e al fine di prevenire un inasprimento delle condizioni di finanziamento che non è coerente con il contrasto dell’impatto al ribasso della pandemia sul percorso previsto dell’inflazione”.

* Il 26 febbraio, in un discorso incentrato soprattutto sulla politica fiscale Isabel Schnabel si è unita al coro, ma con qualche sfumatura in più: “le variazioni dei tassi nominali devono essere monitorate attentamente e interpretate alla luce delle loro forze motrici”, sicché rialzi connessi ad aumenti delle aspettative di inflazione sono benvenuti. Tuttavia, “un aumento dei tassi reali a lungo termine nelle prime fasi della ripresa, anche se riflettendo migliori prospettive di crescita, potrebbe togliere il sostegno necessario troppo presto e troppo bruscamente data la condizione ancora fragile dell’economia”; in tal caso, “il livello di sostegno della politica [monetaria] dovrà quindi aumentare.”]

* Infine, il 3 marzo Fabio Panetta ha fatto l’intervento più netto fra quelli ascoltati finora a sostegno di un’accelerazione degli acquisti: innanzi tutto, ha lamentato la “indesiderata propagazione dei rialzi di tassi di mercato in dollari sulla curva dei rendimenti in euro”, che è “incompatibile con le prospettive della nostra economia”. Per contrastare tale minaccia, è necessario “un deciso impegno volto ad ancorare variabili finanziarie quali il costo del credito e la curva dei rendimenti”. La BCE “deve definire l’area in cui si collocano i rendimenti nominali che essa considera adeguati, decidere i propri acquisti in coerenza con questo obiettivo ed essere pronta a intervenire nella misura necessaria”. La “costellazione delle condizioni di finanziamento” prevalente a dicembre “rappresenta il riferimento per l’evoluzione della politica monetaria nei prossimi mesi”. Panetta ha aggiunto che “la settimana scorsa i tassi in euro su tutte le scadenze, inclusi quelli privi di rischio, sono rimasti ben al di sopra dei livelli registrati all’inizio di quest’anno”.

* Fra i presidenti delle BCN (Banche Centrali Nazionali), il quadro è più variegato. De Cos (Banco de España) e Villeroy de Galhau (Banque de France), con accenti diversi, hanno entrambi sposato la linea della flessibilità bidirezionale del PEPP. Di contro, Knot (DNB) ha dichiarato che “l’aumento dei tassi riflette il miglioramento delle prospettive di crescita e l’innalzamento delle aspettative di inflazione, il che è positivo”, come riferito da Reuters il 4 marzo. Anche Weidmann (Deutsche Bundesbank) si è espresso in modo analogo il 3 marzo, pur lasciando aperta la porta ad aumenti degli acquisti qualora si concluda che l’aumento dei tassi non è dovuto a miglioramenti delle prospettive di crescita e inflazione.

– Dato il punto di partenza, pare piuttosto improbabile che la riunione del consiglio direttivo si concluda con decisioni importanti. Il fatto che una parte dell’aumento dei tassi dipenda dalla correlazione con i tassi sul dollaro e non da miglioramenti dello scenario europeo può giustificare una reazione.

La soluzione di compromesso dovrebbe includere modifiche al comunicato stampa per dare più enfasi alla possibilità di impiegare attivamente la flessibilità del PEPP; tali modifiche saranno poi rinforzate dalle dichiarazioni della presidente Lagarde. Ma non è detto che ciò possa fare alcuna differenza, in assenza di passi concreti. Perciò, potrebbe anche seguirne un’accelerazione temporanea degli acquisti, compensata da un maggiore rallentamento degli stessi nel secondo semestre 2021 per renderla più accettabile al consiglio.

In Italia, i dati a consuntivo su deficit e debito nel 2020 sono stati migliori del previsto, pur in netto aumento rispetto al 2019. In prospettiva, le simulazioni sulla traiettoria del debito sottolineano la necessità di stimolare il PIL potenziale.

D’altra parte, il ruolo crescente delle Istituzioni europee tra i detentori del debito riduce i rischi legati alla volatilità dei mercati finanziari.

– In settimana, l’Istat ha diffuso i dati a consuntivo sui principali indicatori di finanza pubblica nel 2020 (vedi la sezione Osservatorio Macroeconomico in questa pubblicazione). Indebitamento e debito, pur in deciso aumento rispetto al 2019, sono stati inferiori a quanto atteso solo poche settimane fa: il deficit si è attestato al 9,5% del PIL, il debito al 155,6% (le ultime stime, inserite dal precedente Governo nella Relazione al Parlamento di gennaio, riferivano di un disavanzo tra il 10,5% e il 10,8% e di un debito attorno al 157% del PIL – proiezioni già riviste al ribasso rispetto alle precedenti attese).

Nelle nostre stime, il disavanzo pubblico quest’anno potrebbe avvicinarsi al 9% del PIL, solo in moderata discesa rispetto al 9,5% del 2020; il deficit potrebbe tornare sotto il 3% solo nel 2025. Il debito pubblico è visto ancora in salita quest’anno, vicino al 159% del PIL; è atteso un calo nei prossimi anni, che tuttavia dovrebbe lasciare il debito al di sopra del 150% del PIL per tutto il prossimo decennio.

– Rispetto a questo scenario di base, che abbiamo assunto per il triennio in corso (2021-23), abbiamo effettuato delle simulazioni sulla traiettoria del debito a seconda dell’evoluzione, a partire dal 2024, delle seguenti variabili: crescita del PIL reale, inflazione (misurata dal deflatore del PIL), saldo primario (deficit al netto della spesa per interessi) e costo medio del debito (tasso di interesse medio pagato sullo stock di debito esistente).

– Lo scenario di base assume una crescita del PIL reale pari a 3,7% nel 2021 (contro il 3,4% atteso dalla Commissione UE) e 3,9% nel 2022 (Commissione UE: 3,5%); negli anni seguenti è attesa una graduale convergenza verso una crescita del PIL pari a 0,5% a partire dal 2026. Il saldo primario è visto azzerarsi nel 2025 e tornare in positivo, all’incirca ai valori pre-COVID (2%), dal 2027.

Il costo del debito è atteso in discesa nei prossimi anni, sino al 2,1% nel 2022-23 (dal 2,4% del 2020), per poi risalire assai gradualmente (un decimo l’anno), sino ad attestarsi al 2,5% dal 2027. Nello scenario di base, il debito resta sopra il 150% del PIL fino al 2032 e resta sopra i livelli pre-COVID sino al 2044.

– Le simulazioni alternative mostrano che:

* un saldo primario inferiore di un punto rispetto allo scenario base (in altri termini, una politica fiscale meno restrittiva) implicherebbe un debito che sostanzialmente non scende per tutto l’orizzonte di previsione (restando sopra il 160% del PIL fino al 2064);

* anche peggiore sarebbe l’evoluzione in caso di uno shock sul costo del debito: se questo fosse di mezzo punto superiore allo scenario di base (a partire dal 2024), ovvero pari al 3% dal 2027, il rapporto debito/PIL avrebbe un’evoluzione ascendente (pur in presenza di un avanzo primario del 2%) sostanzialmente insostenibile (supererebbe il 200% del PIL dal 2053);

* viceversa, una crescita del PIL nominale più alta di un punto rispetto allo scenario di base, per via ad esempio di un aumento dell’inflazione (deflatore del PIL al 2,5% a regime, anziché all’1,5% come nello scenario di base), significherebbe un calo più rapido del debito, che tornerebbe ai livelli pre-COVID dal 2033;

* ancora più significativo sarebbe l’effetto di una maggiore crescita del PIL reale (sempre di un punto, a 1,5% a regime anziché 0,5% dello scenario di base), che agirebbe non solo sul denominatore del rapporto debito/PIL, ma anche sul numeratore (implicando un miglioramento del deficit grazie alle maggiori entrate e alle minori spese), e riporterebbe il debito sotto il 150% del PIL nel 2027 e sotto i livelli pre-COVID dal 2032

– In sostanza, le simulazioni effettuate sottolineano l’importanza, per la sostenibilità del debito, della crescita del PIL, il che evidenzia la necessità di accompagnare gli stimoli dal lato della domanda che potranno essere implementati nell’ambito del Recovery Plan con riforme strutturali dal lato dell’offerta, che migliorino il PIL potenziale.

– Tuttavia, occorre tener presente che i rischi sulla sostenibilità del debito sono in parte ridotti dal fatto che, nei prossimi anni, il ruolo dei detentori istituzionali del debito italiano diventerà sempre più ampio. Ciò limita i rischi di un repentino aumento del costo del debito (la simulazione che fornisce i risultati più preoccupanti tra quelle viste sopra). Stimiamo che nel 2020, a fronte di un debito “lordo” al 155,6% del PIL, il debito al netto delle passività verso UE ed Eurosistema sia inferiore al 111% del PIL.

Nei prossimi anni, con il crescere dell’ammontare totale di titoli detenuto dalle banche centrali dell’Eurosistema, e con il ricorso ai prestiti nell’ambito del Programma “Next Generation EU”, la quota parte di debito detenuta dalle istituzioni europee sarà ancora maggiore: stimiamo che il debito al netto di questa componente possa tornare già nel 2024 ai livelli pre-COVID (sotto il 104% del PIL). Il profilo atteso del debito “lordo” e di quello “netto” è illustrato in Figura 2. Ciò, ceteris paribus, rende il debito italiano meno esposto alla volatilità dei mercati finanziari rispetto al passato.

Fonte: BondWorld.it

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