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Il Punto : BCE la nuova strategia di politica monetaria.

Il Punto : Il 22 luglio, la Banca Centrale Europea applicherà per la prima volta la nuova strategia di politica monetaria.

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La ripercussione più rilevante sarà sulle indicazioni prospettiche (forward guidance), che dovranno recepire il cambiamento dell’obiettivo. La modifica potrebbe non essere irrilevante, se la nuova formulazione giocherà sulla possibilità di superare transitoriamente e moderatamente l’obiettivo di inflazione.

In settembre, la BCE fronteggerà una sfida più rilevante con la decisione sugli acquisti netti PEPP: se i falchi l’avessero vinta, i benefici della nuova strategia potrebbero essere annullati.

– La riunione di politica monetaria del 22 luglio sarà la prima a recepire l’impostazione derivante dalla recente revisione della strategia. Se non fosse per questo, si sarebbe trattato di un evento di scarso interesse. Invece, potrebbe non essere così.

– Oltre alla ristrutturazione delle ‘considerazioni sulla politica monetaria’, finora note come ‘considerazioni introduttive’, infatti, la BCE apporterà necessariamente modifiche alla formulazione delle indicazioni prospettiche (forward guidance).

– Nello scenario più neutro, la modifica alle indicazioni prospettiche potrebbe essere limitata all’inclusione del nuovo obiettivo di inflazione del 2% al posto della precedente formula, che parlava di inflazione “vicina ma inferiore” al 2%. In tal caso, cambierebbe poco. Però la BCE potrebbe anche pensare di sfruttare la nuova impostazione per spingere al rialzo le aspettative di inflazione, per esempio sottolineando la possibilità di un transitorio e moderato overshooting dell’obiettivo, previsto nella nuova strategia. In tal caso, potremmo assistere a un ulteriore allontanamento delle aspettative di rialzo dei tassi.

– Per il resto, non dobbiamo attenderci l’annuncio di alcuna nuova misura. Tassi ufficiali, PEPP e APP resteranno invariati. Riteniamo che l’evoluzione dei dati e delle condizioni di finanziamento non richieda alcuna variazione in corsa.

– L’eventuale evoluzione del dibattito interno sul PEPP, con una minoranza che già alla riunione di giugno riteneva opportuno ridurre gli acquisti netti, emergerà soltanto con la pubblicazione del verbale (anche se, forse, un cenno a decisioni non unanimi sul mix di politica monetaria potrebbe emergere nel Q&A). I sondaggi, inclusa la Survey of Monetary Analysts della stessa BCE, mostrano che lo scenario di consenso è quello di riduzione degli acquisti netti, in particolare nel primo trimestre 2022. Allo stesso tempo, però, nessuno si attende novità a questa riunione.

– Riteniamo che soltanto a settembre la BCE deciderà se ridurre o no gli acquisti nel quarto trimestre. Anche allora vi potrebbero essere ottimi motivi per non ridurli, se la BCE vuole seriamente allontanare l’economia dal lower bound. L’annuncio della riduzione, infatti, potrebbe indurre i mercati a dubitare dell’impegno della BCE a perseguire il nuovo obiettivo di inflazione e ad ancorare le aspettative di inflazione. Ciò potrebbe vanificare eventuali effetti positivi ottenuti attraverso le modifiche alla guidance e la revisione dell’obiettivo di inflazione. Tuttavia, la ripresa dei casi di COVID-19 durante i mesi estivi, già in corso, potrebbe risolvere in partenza il problema.

Stati Uniti: esercizi di equilibrismo per la Fed. Le sorprese verso l’alto dei prezzi hanno indotto la Fed a ribadire l’impegno a controllare l’inflazione e le aspettative, pur nella convinzione che l’attuale accelerazione della dinamica inflazionistica sia un fenomeno transitorio, spinto dalla “tempesta perfetta di domanda elevata e offerta bassa”. Powell ha indicato con forza che “il pubblico deve avere fede” nel fatto che la Fed agirà se l’inflazione o le aspettative divergeranno da sentieri coerenti con il mandato della politica monetaria.

– Il CPI a giugno è aumentato di nuovo più delle attese, con una variazione di 0,9% m/m (consenso: 0,5% m/m), il più ampio rialzo mensile da giugno 2008, e l’inflazione headline a 5,4% a/a, massimo da agosto 2008. Quello che conta di più, è che l’indice core è balzato di 0,9% m/m (consenso: 0,4% m/m), dopo 0,7% m/m di maggio, spingendo la variazione tendenziale a 4,5% a/a, sulla scia di ampi incrementi sia dei beni core (2,2% m/m, 8,7% a/a, dopo 1,8% m/m di maggio), sia dei servizi ex-energia (0,4% m/m, come a maggio).

La sorpresa verso l’alto dei prezzi è ancora in gran parte da attribuire ad alcuni casi “speciali” nei settori particolarmente colpiti dagli effetti della pandemia: le auto usate (10,5% m/m, 45,2% a/a), in primis, che rappresentano circa un terzo della variazione totale dell’indice headline, poi altre voci legate alla riapertura dei servizi (trasporti, alberghi, ricreazione). Va rilevata però positivamente la continua moderazione dei prezzi dell’abitazione di residenza (sia affitti, sia affitti figurativi) e della sanità (sia beni, sia servizi). Pertanto, per ora la maggior parte dello shock deriva da aggiustamenti dei prezzi relativi. Gli indici dell’Underlying Inflation Gauge, stimati dalla NY Fed per individuare i trend sottostanti dell’inflazione, mostrano un rialzo di 0,2-0,3pp a giugno, ma restano su livelli ancora storicamente contenuti, a 3,4% (prices-only) e 3,5% (full data set), al di sotto dei massimi raggiunti nel 2008 dall’indice “prices-only”.

– Osserviamo ancora una volta due tipologie di spinte verso l’alto particolarmente marcate sui prezzi: da un lato, spinte dovute a scarsità di beni o di beni intermedi (prima di tutto semiconduttori) aggravate da difficoltà della logistica; dall’altro, aggiustamenti dei prezzi dei servizi rimasti bloccati dalla pandemia (turismo, ricreazione, ristorazione, trasporti), che stanno tornando alla normalità in termini di domanda, con un’offerta frenata anche da mancanza di manodopera. A parte le auto usate, per gli altri sotto-indici il trend recente è a mala pena un recupero dei livelli pre-pandemici. Entrambe queste spinte richiederanno tempo per riequilibrare domanda e offerta, ma prevediamo che, almeno per la seconda categoria di voci (servizi ricreativi, trasporti, ecc.), l’aggiustamento dovrebbe avanzare rapidamente nei prossimi mesi, mentre per i colli di bottiglia sul fronte dei beni i tempi potrebbero essere più lunghi, dato che sono amplificati dalla necessità di ricostituire le scorte delle imprese, dalla domanda internazionale e da alcune situazioni speciali (semiconduttori).

– La potenziale persistenza di questa fase di rialzo dell’inflazione dipende da due elementi: la durata e l’entità dell’eccesso di domanda (e l’estensione del pricing power delle imprese) da un lato, e l’ancoraggio delle aspettative degli agenti economici, dall’altro. Per ora ci sono alcuni elementi incoraggianti per uno scenario di contenimento di una possibile spirale inflazionistica: i prezzi delle materie prime in alcuni comparti (per esempio, il legname) sembrano aver svoltato, le aspettative delle famiglie su un orizzonte più lungo di 1 anno si sono stabilizzate, la crescita cinese è in fase di rallentamento, la dinamica dei consumi domestici dovrebbe rallentare dal 4° trimestre e le aspettative dell’inflazione di break-even danno segnali coerenti con moderazione futura.

– Qual è il destino dell’eccesso di domanda di beni, servizi e lavoro e, di conseguenza, del trend dell’inflazione? Un punto essenziale riguarda la persistenza di livelli di domanda che non possono essere soddisfatti dall’offerta nei mercati ora sotto pressione. Per quanto riguarda beni e servizi, occorre allungare lo sguardo sul 2022 e sui fondamentali dei bilanci delle famiglie. Un argomento a favore della previsione di un boom di consumi è il livello record del risparmio (ora pari a 12,4% del reddito disponibile), che ha alimentato la crescita dei consumi nel pieno della fase recessiva, grazie ai trasferimenti pubblici. Ma l’effetto del carburante dei risparmi sulla corsa dei consumi dipende da quanto le famiglie intendono spingere sull’acceleratore: il serbatoio è pieno, ma la velocità è da determinare. A questo proposito, sono istruttivi i risultati di un’indagine recente condotta dal Census Bureau sull’utilizzo dei tre round di trasferimenti attuati con i pacchetti anti-COVID, anche alla luce dell’evidenza storica sulle variazioni dei consumi, dipendenti dal reddito più che da rialzi una tantum della ricchezza. L’indagine mostra che, con il procedere della ripresa, le famiglie hanno progressivamente e sistematicamente aumentato la quota risparmiata rispetto a quella spesa. Va anche notato che il boom di consumi attuale si sta spostando sui servizi, dove l’attività è quasi tornata sui livelli pre-pandemia, ma che non potrà recuperare il consumo di servizi perso in fase di lockdown.

Pertanto, la previsione è una normalizzazione della dinamica della spesa personale dall’autunno. Sul fronte del mercato del lavoro, come discusso nel focus “Mercato del lavoro: squilibri settoriali transitori, rischi contenuti di spirale salari/prezzi” del 30 giugno, è probabile un aumento dell’offerta nei prossimi mesi, tale da contenere l’eccesso di domanda di lavoro e un’accelerazione persistente della dinamica salariale aggregata.

– Per quanto riguarda invece la stabilità delle aspettative di inflazione, l’obiettivo di ancorarle, a nostro avviso, ha determinato il messaggio centrale di Powell nella presentazione del Monetary Policy Report in Congresso. Powell ha dato una descrizione positiva del quadro macroeconomico, con una crescita forte, sui massimi da decenni, ma ha anche evidenziato la presenza di strozzature all’offerta in alcuni settori produttivi e sul mercato del lavoro, a fronte di una domanda molto forte. Il recente rialzo dell’inflazione, attribuito a effetti base e a colli di bottiglia in alcuni comparti per beni e servizi, dovrebbe, secondo la Banca centrale, essere transitorio e causato da un numero limitato di fattori. Secondo Powell, anche in questa fase, le aspettative di inflazione di medio termine, sono “in un intervallo generalmente coerente con l’obiettivo di inflazione di più lungo termine della Fed”. Nella discussione, Powell ha però riconosciuto che l’inflazione è stata “più alta di quanto atteso e un po’ più persistente”, ma ha ribadito la convinzione della Banca centrale che l’attuale overshooting sia un fenomeno temporaneo, che dovrebbe “parzialmente” rientrare nei prossimi mesi, quando si ridurrà la “tempesta perfetta di domanda elevata e offerta bassa”. Powell ha sottolineato che sarebbe un errore reagire prematuramente con rialzi dei tassi di fronte a un fenomeno transitorio, che dovrebbe rientrare autonomamente.

Powell ha però anche considerato la possibilità di un errore di valutazione, affermando che la Fed è a disagio con un’inflazione su questi livelli ed è “ansiosa” di vederla recedere, e indicando che la Fed non esiterebbe ad aggiustare la stance della politica monetaria nel caso in cui il sentiero dell’inflazione o le aspettative di inflazione di più lungo termine si muovessero in modo significativo o persistente al di là dei livelli coerenti con l’obiettivo della Fed. In caso di persistenza di un nuovo trend e/o di disancoraggio delle aspettative, la Fed agirebbe e “il pubblico deve avere fede nel fatto che la Banca centrale lo farà”. Sul tapering, Powell ha confermato che ci sarà un nuovo round di discussioni riguardo alla riduzione degli acquisti, ma ha anche ribadito che il momento di agire è ancora distante, pur riaffermando l’indicazione che il progresso dovrebbe proseguire.

– In conclusione, Powell ha fatto un esercizio di equilibrismo, con l’obiettivo di ribadire una visione benevola dello scenario di inflazione, in rialzo probabilmente solo temporaneo, ma anche di rassicurare che la Fed agirebbe di fronte a un’inflazione più persistente del previsto. Il risultato probabilmente rafforza i timori del mercato di un rallentamento di crescita e inflazione su un orizzonte poco oltre il breve termine, sulla scia di un possibile fiscal cliff nel 2022 e di una Fed meno accomodante.

Fonte: BondWorld.it

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