Il Punto: BCE verso la normalizzazione

– Negli ultimi giorni diversi esponenti BCE hanno iniziato a parlare di una ripresa del processo di normalizzazione della liquidità. Il presidente della Bundesbank Weber non soltanto vorrebbe rimuovere al più presto tutte le misure straordinarie, ma si è mostrato nuovamente molto (eccessivamente) critico verso il tranquillo programma di acquisto di titoli introdotto dalla BCE a maggio. La pressione a rimuovere qualche altro pezzo dell’infrastruttura di emergenza messa in piedi durante la crisi sta crescendo a causa dell’evidente calo della domanda di liquidità da parte delle banche europee. Senza che la BCE avesse bisogno di muovere un dito, l’eccesso di riserve è sceso fino a 25 mld di euro, per poi risalire recentemente fino a 50. Inoltre, l’assorbimento della liquidità è fortemente concentrato in un piccolo numero di paesi: Grecia e Irlanda da sole rappresentano il 40% del totale, aggiungendo Portogallo e Spagna si arriva al 60%. Il mercato prevede ormai che entro metà 2011 la gestione delle aste torni ad essere competitiva. Almeno sulle aste a lungo termine potrebbe avere ragione. Una completa normalizzazione potrebbe invece incontrare due ostacoli: il primo, e più importante, è che la BCE deve essere sicura che rimuovendo questo puntello non si scateni una crisi delle banche nei sistemi ancora fragili; secondariamente, il rialzo dei tassi di mercato che ne conseguirebbe potrebbe creare una sgradita pressione rialzista sul cambio, visto l’orientamento ultraespansivo di Fed, BoE, BoJ. Il primo problema è quello che forse aveva in mente Stark quando giorni fa ha parlato della possibilità che la BCE si trovi ad alzare i tassi ufficiali senza aver totalmente rimosso le misure straordinarie.

– Il contrasto fra le indicazioni della BCE e quelle delle altre Banche centrali dei paesi industrializzati è particolarmente eclatante. La prossima settimana si tiene la riunione della BoJ. La Banca centrale pubblicherà la revisione semestrale delle previsioni di crescita e inflazione e potrebbe annunciare un aumento del programma di acquisti di titoli introdotto a inizio ottobre. L’ultimo rapporto mensile sull’economia (ottobre 2010) indica che la ripresa
prosegue su ritmi “moderati”, ma ci sono segnali di rallentamento. Ad aprile le previsioni per l’a.f. in corso erano di crescita all’1,8%, e per il prossimo a.f. al 2%, con il CPI al netto degli alimentari freschi a -0,5% quest’anno e a 0,1% nell’a.f. 2011. Ora potrebbe esserci una revisione verso il basso sia per la crescita sia per l’inflazione. La BoJ ha segnalato che il trend dei prezzi rimane fortemente influenzato dall’ampio output gap, che si chiuderà solo lentamente. La più recente indagine del credito (ottobre 2010) mostra un graduale  miglioramento della domanda di prestiti per tutte le classi di debitori, ma le indicazioni restano coerenti con una contrazione dei prestiti, anche se continua ad aumentare la percentuale di banche che allentano le condizioni del credito. La riunione della BoJ di inizio ottobre ha aperto una nuova stagione di stimolo quantitativo. La BoJ, oltre a segnalare un obiettivo di tasso overnight fra 0 e 0,1% fino a quando riterrà che “la stabilità dei prezzi sia in vista”, ha introdotto un programma di acquisto titoli estremamente ambizioso nella definizione generale, ma molto modesto nei numeri. Il programma annunciato il 5 ottobre include nella lista delle attività che la banca centrale potrebbe acquistare titoli appartenenti a tutte le classi di rischio (incluse azioni ed ETF), ma l’intervento di nuovi acquisti inizialmente è limitato a 5 tln di yen. L’obiettivo esplicito delle misure annunciate a inizio ottobre era determinare un calo dei rendimenti a medio-lungo termine, che per ora è stato ottenuto, con i JGB a 10 anni intorno a 0,9% da inizio ottobre. Con la riunione del 28 ottobre si potrebbe vedere un ampliamento del programma di acquisto titoli, alla luce del fatto che la politica fiscale non ha margini di manovra e quella valutaria è bloccata dalla debolezza del dollaro. L’unico strumento per indebolire il cambio e sostenere la crescita di fronte a nuovi interventi di stimolo quantitativo della Fed, in arrivo il 3 novembre, è un potenziamento dello stimolo quantitativo domestico: anche la guerra valutaria si combatte con la politica monetaria non convenzionale.