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Il Punto: La Commissione europea e il Documento Programmatico di Bilancio

Italia: il giudizio degli investitori sulla manovra dovrebbe tenere conto delle numerose criticità, ma anche di alcuni fattori mitiganti….

a cura dell’ Ufficio Studi Banca Intesa SanPaolo


Il Governo italiano ha approvato lunedì 15 ottobre la proposta di legge di bilancio e il decreto fiscale collegato, e ha inviato alla Commissione europea il Documento Programmatico di Bilancio.

La Commissione, in una lettera inviata al Governo italiano il 18 ottobre, ha elencato i motivi per cui il DPB rappresenta una violazione “grave e manifesta” delle raccomandazioni adottate dal Consiglio Europeo: 

▪ il DPB configura un aumento della spesa nominale primaria del 2,7%, contro lo 0,1% raccomandato;

▪ il disavanzo strutturale peggiorerebbe di -0,8%, anziché migliorare di +0,6% come richiesto;

▪ i piani dell’Italia non rispetterebbero la regola di riduzione del debito: a riguardo, la Commissione fa notare che la “tolleranza” sul mancato rispetto della regola del debito negli anni scorsi era dovuta al “fattore rilevante” derivante dal rispetto “di massima” del braccio preventivo del Patto di Stabilità e Crescita, al venir meno del quale è possibile che anche le valutazioni sulla regola del debito necessitino di una revisione, tanto più che il raggiungimento dell’obiettivo di bilancio di medio termine non è assicurato nemmeno nel 2021;

▪ la mancata validazione delle previsioni macroeconomiche sottostanti il DPB da parte dell’Ufficio Parlamentare di Bilancio appare in contrasto con i regolamenti europei.

Questi elementi a giudizio della Commissione possono configurare un’inosservanza “particolarmente grave” degli obblighi finanziari previsti dal Patto di Stabilità e Crescita, che non ha precedenti nella storia del PSC. Quello della Commissione è una sorta di secondo avvertimento (ampiamente atteso) dopo quello del 5 ottobre, e non ancora una bocciatura definitiva.

La Commissione chiede al Governo una risposta entro mezzogiorno del 22 ottobre, prima di emettere il suo parere formale sul DPB.

Ad oggi è disponibile il testo completo del DPB, ma non ancora quello della manovra nella sua interezza (che deve essere trasmesso al Parlamento entro il 20 ottobre). In ogni caso, è stato confermato l’impianto già annunciato della manovra: gli interventi lordi valgono 36,7 miliardi (ovvero 33,5 miliardi al netto dei finanziamenti derivanti dalle disposizioni di legge che ogni misura va ad abrogare), di cui 22 miliardi finanziati in deficit.

I nodi dell’ultim’ora riguardavano le misure di risoluzione delle controversie fiscali e i tagli alle “pensioni d’oro”:

▪ Le disposizioni contenute nel decreto fiscale permetteranno di chiudere le controversie con l’erario pagando il 20% del non dichiarato negli ultimi cinque anni in caso di vittoria al secondo grado (50% al primo), senza sanzioni o interessi; gli evasori potranno far emergere il reddito non dichiarato fino a un massimo del 30% in più rispetto all’imponibile dell’anno precedente, con un tetto di 100.000 euro. È anche prevista una nuova rottamazione delle cartelle esattoriali relative al periodo dal 2000 al 2017 (le imposte dovute dovranno essere versate integralmente ma senza sanzioni e interessi, con la possibilità di rateizzare il pagamento in cinque anni a condizioni agevolate). Infine, l’operazione “saldo e stralcio” prevede l’azzeramento di tutti i debiti fiscali fino a 1000 euro tra capitale, interessi per ritardata iscrizione a ruolo e sanzioni, affidati ai riscossori dal 1° gennaio 2000 al 31 dicembre 2010. A fronte di queste misure, è previsto un inasprimento delle sanzioni contro gli evasori. Da notare comunque che da queste disposizioni il Governo stima un gettito inferiore al previsto, meno di 200 milioni l’anno prossimo (che salgono a 1,3 miliardi nel 2020 e 1,6 mld nel 2021).

▪ Per quanto riguarda i tagli alle cosiddette “pensioni d’oro”, l’accordo è stato trovato per un taglio ai trattamenti superiori ai 4500 euro netti al mese, che secondo il comunicato stampa successivo al Consiglio dei ministri dovrebbe garantire risparmi per un miliardo in tre anni (ma il DPB non quantifica l’impatto sull’indebitamento, che dovrebbe essere ben inferiore al decimo di PIL su base annua).

Sono state confermate le stime della vigilia sull’impatto dei principali interventi: la parte del leone la fanno (7 miliardi netti ciascuno) i due provvedimenti di bandiera dei due partiti di governo, ovvero il reddito (e la pensione) di cittadinanza e il superamento della Legge Fornero. L’unica precisazione è che il reddito di cittadinanza è stimato nel DPB costare 7 miliardi in quanto al netto dei fondi già stanziati per il reddito di inclusione dai precedenti governi (il costo lordo è di 9 miliardi, più uno per la riorganizzazione dei centri per l’impiego). Gli interventi sulle pensioni valgono anch’essi 7 miliardi l’anno. Forse l’unica “sorpresa” contenuta nel DPB (rispetto al CdM del 15 ottobre) è il fatto che l’aumento della dotazione finanziaria per assicurare il ristoro ai risparmiatori che hanno subìto un danno dalle banche (sottoposte a risoluzione o poste in liquidazione tra il 16 novembre 2015 e il 1° gennaio 2018) ha un impatto sul bilancio dello stato pari a zero nel 2019 (e poco meno di 400 milioni nel 2020 e meno di un miliardo nel 2021).

Le principali novità riguardano le coperture, che vengono da:

▪ razionalizzazione della spesa dei ministeri e riprogrammazione dei trasferimenti a vari enti nell’ambito della revisione della spesa pubblica: da queste due misure sono attesi ben 3,6 miliardi nel 2019 (il comunicato stampa del 15/10 conteneva tra l’altro riferimenti a un azzeramento graduale del fondo pubblico per l’editoria e a una riduzione delle spese militari per circa un miliardo);

▪ abrogazione dell’imposta sul reddito imprenditoriale (2 miliardi, sempre relativamente al 2019), che armonizzava il trattamento fiscale delle imprese al livello delle società di capitali (24%) e che avrebbe dovuto trovare applicazione a partire dal 1° gennaio 2019, sostituita dall’introduzione della flat tax (più favorevole per piccole imprese e lavoratori autonomi, ma il saldo netto per il sistema imprese appare almeno a prima vista negativo);

▪ rafforzamento della fatturazione elettronica tra privati (con obbligo di memorizzazione e trasmissione telematica dei corrispettivi all’agenzia delle entrate), atteso fruttare, tramite recupero di evasione, 365 milioni nel 2019, 1,1 miliardi nel 2020 e 1,9 mld nel 2021;

▪ incrementi di imposte per banche e assicurazioni, derivanti dal trattamento fiscale della svalutazione crediti secondo i nuovi principi contabili IFRS9, dal differimento della deduzione delle svalutazioni e perdite su crediti degli enti creditizi e finanziari, dalla rideterminazione dell’acconto dell’imposta sui premi assicurativi e da non meglio precisati “interventi fiscali sulle banche” (tutte queste misure “contabili” valgono nel loro insieme ben 4,2 miliardi sul 2019).

In sintesi, permangono le criticità già evidenziate in occasione della diffusione della Nota di Aggiornamento al DEF, ovvero i rischi di sforamento dei target per via di un eccessivo ottimismo sulle stime di crescita, di una probabile sottostima della spesa per interessi e delle clausole di salvaguardia ancora pendenti per gli anni successivi al 2019 (l’indebitamento netto programmatico al lordo delle clausole sarebbe pari al 2,8% nel 2020 e al 2,6% nel 2021).

 A queste, si aggiungono ulteriori criticità in merito ai dettagli diffusi nel DPB e cioè:

▪ dal lato delle imprese, la manovra appare espansiva solo per piccole aziende e partite IVA, ma (almeno a prima vista ovvero in attesa di maggiori dettagli) restrittiva per le imprese medie e grandi (per via tra l’altro del rafforzamento della fatturazione elettronica e dell’abrogazione dell’IRI e dell’ACE; da notare che la stessa tassazione agevolata degli utili reinvestiti per le imprese produce nelle stime del Governo un incremento e non una diminuzione di gettito nel 2019-20);

▪ l’incremento di tassazione per le imprese finanziarie (già colpite dagli effetti dell’aumento dei rendimenti sui titoli di Stato) potrebbe essere trasferito in un maggior costo del credito per le aziende non finanziarie e le famiglie;

▪ alcuni interventi espansivi potrebbero risultare più costosi di quanto stimato: in particolare, il reddito di cittadinanza era stimato costare quasi 15 miliardi all’anno dal Presidente dell’Istat in un’audizione parlamentare del 20151, pertanto occorrerà attendere i dettagli della misura per capire le ragioni della nuova stima a 9 miliardi (lordi).

▪ c’è incertezza su alcune coperture, in particolare appare sfidante l’obiettivo di risparmiare quasi 4 miliardi già nel 2019 dalla razionalizzazione della spesa centrale. Secondo il DPB, i risparmi verrebbero da: i) revisione delle procedure amministrative o organizzative; ii) definanziamento di progetti in relazione alla loro efficacia o priorità; (iii) revisione dei meccanismi o parametri che determinano le esigenze di spesa. Il comunicato stampa successivo al CdM del 15 ottobre menzionava anche espressamente l’obbligo per le amministrazioni pubbliche di acquistare beni e servizi tramite Consip che frutterebbe fino a 2 miliardi, ma gli ulteriori margini per risparmi significativi (oltre a quelli già ottenuti negli anni scorsi) appaiono limitati.

D’altra parte, vi sono anche dei fattori mitiganti: 

▪ il fatto che il Governo non si aspetti un gettito decisivo dalle misure di risoluzione delle controversie fiscali (appena 200 milioni sul 2019, come detto) è in qualche modo confortante, in quanto l’extra-gettito potrebbe compensare almeno in parte le eventuali sorprese negative su altre poste;

▪ anche in caso di ipotesi meno ottimistiche sulla crescita, e di moderato “sforamento” sui target di deficit, il rapporto debito/PIL non è atteso salire almeno nel breve termine (lo farebbe solo in caso di inversione del ciclo economico, che non sembra imminente);

▪ gli investitori appaiono consapevoli del fatto che l’eventuale apertura di una procedura europea per deficit eccessivo non avrebbe ripercussioni immediate (l’intero processo terminerebbe, se portato alle estreme conseguenze, con una sanzione solo verosimilmente nell’autunno del 2019);

▪ infine, i rischi relativi al  rollover del debito appaiono contenuti nel breve termine: l’offerta netta di titoli governativi italiani (esclusi i BOT), al netto degli acquisti BCE, è sostanzialmente nulla nelle prossime settimane (fino a fine novembre).

Questi fattori mitiganti potrebbero essere sufficienti a porre un limite alla volatilità sui mercati finanziari nel breve termine. Verosimilmente, solo un downgrade di 2 notch (che non riteniamo probabile) da parte delle due agenzie di rating che sono attese pronunciarsi entro fine mese (S&P e Moody’s) potrebbe mettere significativamente a rischio questo scenario.


Fed: i verbali della riunione del FOMC di settembre confermano un diffuso consenso per ulteriori graduali rialzi, che portino i tassi in territorio modestamente restrittivo. Il ruolo delle stime di neutralità è ridimensionato a uno fra i molti fattori che influenzeranno le decisioni di politica monetaria. 

I verbali della riunione del FOMC di settembre hanno confermato la visione di consenso a favore di ulteriori rialzi dei tassi e l’importanza dell’evoluzione dei dati per il sentiero della politica monetaria. Il focus nei verbali è concentrato sulla valutazione dei partecipanti riguardo  all’opportunità di portare i tassi in territorio restrittivo: come già evidente dalle indicazioni del grafico a punti, questa opinione è condivisa da gran parte del Comitato. “Alcuni” ritengono che la politica monetaria debba diventare “modestamente restrittiva per un certo tempo” per contrastare una crescita al di sopra del potenziale e rischi di surriscaldamento.

“Un numero” di partecipanti “giudica che sarà necessario alzare temporaneamente il tasso dei Fed funds al di sopra della loro valutazione del livello di più lungo termine” per evitare un overshooting dell’inflazione o squilibri finanziari. Solo “un paio” di partecipanti sono contrari a rialzi sopra la neutralità (probabilmente Bullard e Kashkari) senza segnali chiari di surriscaldamento e inflazione in rialzo. Il messaggio dei verbali evidenzia la convinzione diffusa nel FOMC, già emersa dalle scorse riunioni, che il sentiero dei tassi nel prossimo biennio probabilmente supererà, se pure in misura limitata, il livello neutrale.

Nella discussione riguardo a quanta restrizione sarà opportuna e a come verrà determinato il sentiero dei tassi, i partecipanti hanno riaffermato che le decisioni dipenderanno dall’evoluzione dello scenario e dei rischi. “Molti” hanno notato che i rialzi “dipenderanno dalla valutazione delle informazioni in arrivo e dalle loro implicazioni (…).

In questo contesto, stime del livello neutrale del tasso dei Fed funds sarebbero solo uno fra molti fattori considerati dal Comitato”. Questa riduzione del ruolo delle stime di neutralità da “punto luminoso brillante” a “visione sfuocata” (Williams, 2.10.2018) è avvenuta nei mesi recenti, sotto la guida di Powell, scettico sulla capacità di identificare in modo preciso il livello dei tassi neutrali. Per questo l’evoluzione delle “informazioni” sarà centrale nei prossimi trimestri.

I verbali mostrano che “quasi tutti” i partecipanti erano favorevoli a rimuovere il giudizio di politica monetaria “accomodante”, sulla base del fatto che mantenendola si sarebbe dato un “falso senso di precisione” riguardo alla stima della neutralità, che invece è molto incerta.

Diversi partecipanti riportano di avere rivisto verso l’alto le previsioni di crescita, senza però modificare in modo significativo il loro scenario. Alcuni ritengono che lo stimolo fiscale abbia portato a un’accelerazione della crescita, altri però sottolineano l’effetto restrittivo dei nuovi dazi. Il Comitato ha anche indicato che la tendenza del tasso effettivo dei Fed funds verso la parte alta del corridoio non sia dovuta a scarsità di riserve, pertanto la riduzione della dimensione del bilancio proseguirà in linea con le previsioni.

Nei verbali non si riportano commenti su ulteriori modifiche al tasso di interesse pagato sulle riserve, ma indicazioni potrebbero comparire alla prossima riunione per preparare un intervento a dicembre in concomitanza con l’atteso rialzo dei Fed funds.

Nell’insieme i verbali hanno confermato un ampio consenso a favore del proseguimento dei rialzi e la convinzione che i tassi debbano essere portati al di sopra del livello di più lungo termine. L’incertezza sulla stima della neutralità implica che i dati siano sempre più cruciali per determinare la politica monetaria nel prossimo biennio. In ogni caso, per ora non ci sono segnali della volontà di interrompere il sentiero dei rialzi nei prossimi trimestri.

I verbali sono stati letti in modo hawkish dal mercato, che ha reagito con un rialzo dei rendimenti. Tuttavia, a nostro avviso il mercato non ha ancora scontato appieno i rialzi dei tassi nella prima parte del 2019, dato che assegna una probabilità solo poco sopra il 50% per un rialzo a marzo, dopo quello previsto per dicembre. Secondo noi, difficilmente il FOMC farà una pausa: lo scenario centrale è di tre rialzi nel 2019 (ogni tre mesi) senza interruzioni. In seguito, i dati determineranno se la mossa successiva sarà un rialzo o una riduzione.

1 Audizione parlamentare del Presidente Istat (https://www.istat.it/it/archivio/162091) sul disegno di legge n. 1148 del 29 ottobre 2013 (http://www.senato.it/leg/17/BGT/Schede/Ddliter/42593.htm)

Fonte: BondWorld.it

 

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