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Il Punto : COVID-19 e la BCE

Il Punto : La COVID-19 obbligherà la BCE a tagliare le previsioni di crescita e inflazione nel 2020. Inoltre, nelle ultime settimane è avvenuta una restrizione delle condizioni finanziarie,………

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connessa all’impennata dell’avversione al rischio sui mercati e agli effetti valutari del taglio dei tassi ufficiali negli Stati Uniti.

Alla luce della forward guidance, ciò potrebbe bastare a giustificare un allentamento della politica monetaria. Il comunicato del 2 marzo sembra preparare i mercati a tale eventualità. I mercati danno per certo un (inutile) taglio del tasso sui depositi, che potrebbe essere accompagnato da un aumento della quota esente della riserva.

In realtà c’è poco di proficuo che la politica monetaria possa fare per affrontare la questione specifica. Se azione ci sarà, il motivo sarà piuttosto il panico che ha travolto i mercati.

La riunione del Consiglio Direttivo BCE del 12 marzo è passata da essere un evento privo di interesse a uno molto problematico nel giro di poche settimane.

L’arrivo della COVID-19 in Europa e negli Stati Uniti ha creato panico sui mercati e spaventato altre Banche centrali, inducendole a tagli di emergenza dei tassi ufficiali.

Non c’è dubbio che la COVID-19, ora che è in casa, obbligherà la BCE a ridurre significativamente le stime di crescita 2020, che scenderanno sotto l’1%. Le misure di contenimento implicano un effetto più ampio di quello che sarebbe arrivato via commercio estero se l’epidemia fosse rimasta soltanto ‘cinese’. D’altronde ci attendiamo di tagliare le nostre previsioni verso 0,5-0,6%.

Le stime 2021, però, potrebbero restare invariate: la Banca Centrale, infatti, proporrà un’interpretazione dello shock come un fenomeno transitorio, con effetti di medio termine incerti. In aggiunta, la BCE dovrebbe anche valutare l’impatto netto sui prezzi come prevalentemente disinflazionistico nel breve termine, e le previsioni di inflazione 2020-21 dovrebbero essere limate.

Ciò soprattutto per il calo dei prezzi correnti e a termine del petrolio, mentre non è detto che le misure sottostanti scendano significativamente.

Infine, le condizioni finanziarie si sono fatte meno accomodanti a seguito dell’aumento della volatilità e dell’apprezzamento del cambio: le misure BCE di stress finanziario sono salite drasticamente nell’ultima settimana.

Alla luce di quanto detto sopra, la BCE potrebbe giustificare un allentamento della politica monetaria sulla base della sua forward guidance. Il 2 marzo, infatti, dopo aver negato ripetutamente l’urgenza di misure espansive, ha prospettato interventi “finalizzati” e “appropriati” rispetto ai rischi creati dalla COVID-19. La COVID-19 ha effetti transitori sull’attività economica legati alle misure di contenimento.

Tali effetti, però, potrebbero diventare persistenti se portassero alla chiusura di imprese per crisi di liquidità. Un problema impossibile da affrontare con la politica monetaria, e che richiede soprattutto misure fiscali temporanee. Che può fare la BCE, quindi?

– Un taglio dei tassi non sarebbe per nulla finalizzato, sarebbe abbastanza impopolare fuori dai mercati finanziari e forse anche di scarsa efficacia. Tuttavia, non farlo espone al rischio di un apprezzamento indesiderato del cambio, anche se forse effimero.

Tale misura, se attuata, potrebbe essere compensata da un aumento della quota esente della riserva. Un taglio di 10pb è oggi totalmente scontato dai mercati.

– Un potenziamento dell’APP sarebbe più utile come stimolo compensativo, ma poco finalizzato rispetto al problema.

Se volesse distribuire un po’ più ampiamente l’effetto, la BCE potrebbe pensare di abbassare le soglie di rating per i suoi programmi.

– Interventi sul programma TLTRO III sarebbero più finalizzati, ma probabilmente vani senza misure che garantiscano l’accesso al credito da parte delle imprese in difficoltà (essenzialmente garanzie statali).

Ciò premesso, la BCE potrebbe pensare di rendere più fitto il calendario delle aste 2020.

– Si parla anche di possibili programmi di credito mirati alle piccole e medie imprese, che però dovranno appoggiarsi al sistema bancario per essere credibili, e non possono prescindere da un meccanismo di garanzia pubblica.

La BCE può prestare soltanto a fronte di “adeguate garanzie”. Ma se ci sono queste ultime, non c’è motivo per cui le banche non dovrebbero essere attive nelle erogazioni alle piccole e medie imprese: il vincolo, oggi, è il rischio di credito, non la liquidità.

In conclusione, qualsiasi decisione di politica monetaria che arriverà nei prossimi giorni sarà presa più in risposta alla paralisi dei mercati finanziari che per contrastare gli effetti della COVID19. Su questo fronte, gli strumenti introdotti per rispondere alla crisi del 2008 sono subito disponibili (piena allocazione, APP, TLTRO) e possono essere potenziati, se necessario.

Dovranno probabilmente essere integrate da linee di credito fra banche centrali per compensare il prosciugamento del mercato off-shore del dollaro.

Anche gli USA entrano nel vortice COVID-19. Benché la diffusione del coronavirus sia solo agli inizi nel territorio nazionale, le risposte di policy si confermano come sempre più rapide che nel resto del mondo, con misure straordinarie approvate sia dalla Banca centrale sia dal Congresso.

La Fed ha dimostrato la propria agilità nel fronteggiare situazioni di emergenza e, con un breve comunicato, ha tagliato i tassi di 50pb, lasciando aperta la porta per agire in futuro “come appropriato” per sostenere l’economia di fronte ai rischi generati dalla COVID-19. Il Congresso ha approvato un pacchetto di spesa per 8,3 mld di dollari, che potrebbe essere rafforzato con ulteriori interventi.

La diffusione della COVID-19 è iniziata anche negli USA e, pur nell’incertezza sulle sue implicazioni economiche e sanitarie, le risposte di policy non si sono fatte attendere. 

– Quali previsioni per l’economia USA? I dati disponibili per il 1° trimestre (gennaio e febbraio), non registrano ricadute rilevanti sull’economia USA, né in termini di fiducia né di attività. Tuttavia, da marzo in poi, anche i dati americani risentiranno direttamente dell’epidemia.

Le nostre stime degli effetti di una diffusione del virus negli USA (al momento in fase di revisione) si appoggiano al lavoro del CBO (Congressional Budget Office) del 2006 sull’impatto di una pandemia, che si propagherebbe attraverso effetti sull’offerta e sulla domanda.

Il CBO considera due casi, uno severo e uno leggero: il primo ridurrebbe la crescita USA di -4,25pp e sarebbe simile a una recessione “tipica”, il secondo avrebbe un impatto di -1pp e non sarebbe sufficiente a causare una recessione. Pur nell’incertezza sulla valutazione delle caratteristiche dell’epidemia attuale, consideriamo due scenari di rallentamento, uno “breve” e uno “prolungato”. Nel primo caso, il rallentamento sarebbe concentrato nel 2° trimestre 2020, con qualche strascico nel 3°, e avrebbe un impatto sul PIL intorno a -1pp, seguito da una ripresa, tale da limitare la riduzione della crescita annua a -0,3/-0,4pp.

Nel secondo caso, più severo e associato a una durata prolungata di blocchi produttivi e di riduzione della domanda, la correzione del PIL potrebbe essere più vicina a quella del caso severo analizzato dal CBO, e tale da portare l’economia in recessione, con i tassi di nuovo a zero e un ampio intervento fiscale da parte del Congresso. In attesa di produrre previsioni aggiornate, al momento ci sembra più probabile il primo scenario.

– Fed: l’attacco preventivo sarà probabilmente seguito da altri interventi. Al comunicato di Powell di venerdì scorso, con cui si annunciava l’impegno ad agire “come appropriato per sostenere l’economia”, è seguita una riunione straordinaria del FOMC che il 3 marzo ha tagliato i tassi di 50pb, portando l’intervallo obiettivo del tasso dei Fed funds a 1-1,25%. Il nuovo comunicato conferma che “i fondamentali dell’economia USA rimangono forti.

Tuttavia, l’epidemia di coronavirus pone rischi in evoluzione per l’attività economica” e segnala che il Comitato sta “monitorando da vicino gli sviluppi e le loro implicazioni per lo scenario economico e userà i propri strumenti e agirà come appropriato per sostenere l’economia”.

La decisione della Fed conferma l’atteggiamento preventivo che guida la politica monetaria nell’attuale regime di tassi vicini a zero.  Nella sua breve conferenza stampa, Powell ha sottolineato che il taglio dei tassi attuato il 3 marzo ha l’obiettivo di sostenere l’economia di fronte a nuovi rischi, anche se per ora gli effetti diretti sull’economia USA sono limitati ad alcuni settori (linee aeree, settore alberghiero) e le ripercussioni sono solo a livello di preoccupazione delle imprese e di fiducia.

Powell ha riconosciuto che la politica monetaria non può supplire a interventi a livello sanitario e fiscale, ma può contribuire a sostenere la crescita attraverso l’allentamento delle condizioni finanziarie e il supporto alla fiducia. La Fed si dimostra la Banca centrale più pro-attiva, anche quando c’è un legittimo dubbio sull’efficacia della politica monetaria, nella convinzione che l’inazione sia più rischiosa di un intervento anche solo modestamente efficace.

Riguardo a interventi futuri, Powell ha affermato che (allora) il FOMC riteneva la stance di politica monetaria appropriata, ma era preparato a usare i propri strumenti come necessario in futuro, continuando a “monitorare da vicino nelle prossime settimane e nei prossimi mesi” gli sviluppi della situazione, indicando implicitamente che la leva su cui intende agire, almeno per ora, è essenzialmente quella dei tassi.

I discorsi successivi al taglio del 3 marzo non hanno dato maggiori indicazioni per guidare le previsioni, mentre le aspettative di mercato restano centinaia di punti base davanti a qualsiasi segnale della banca centrale.  I commenti dei partecipanti al FOMC vanno da indicazioni di “stance appropriata” a “sostegno all’economia” e, nel caso più esplicito, puntano a un continuo monitoraggio ravvicinato “nelle prossime settimane e nei prossimi mesi”, in linea con le parole di Powell, e a un impegno a usare gli strumenti disponibili e ad agire “come appropriato per sostenere l’economia” (Williams).

Ovviamente, il bias è espansivo e l’incertezza enorme. Riteniamo che le dichiarazioni dei partecipanti al FOMC siano datate, così come lo sono le informazioni provenienti dai dati di gennaio e febbraio. È vero che, come dice Bullard, non ci sarà molta nuova informazione a metà marzo, visto che i dati di febbraio sono “vecchi” e non riflettono l’evoluzione degli eventi, e che la missione di allentare le condizioni finanziarie e sostenere la fiducia è stata almeno parzialmente raggiunta.

Tuttavia, ci sono due motivi per ritenere probabile un nuovo taglio alla riunione di marzo. Prima di tutto, la storia: negli ultimi 30 anni, nelle sei occasioni in cui c’è stato un intervento fra una riunione e l’altra, la Fed è poi intervenuta anche alla riunione regolare successiva.

In secondo luogo, l’evoluzione degli eventi è in parte prevedibile: anche se non ci saranno molte novità dai dati reali negli USA, si accumuleranno informazioni di debolezza dell’economia globale (v. PMI cinesi) e indicazioni di aumento della diffusione dell’epidemia sul territorio nazionale, insieme all’enorme volatilità sui mercati.

A livello domestico lo shock deve ancora esplodere, ma se la Fed intende proseguire con interventi preventivi, che contengano le conseguenze dell’epidemia sulla domanda e sul credito, difficilmente si fermerà ad aspettare conferme dai dati reali e dalle revisioni verso il basso degli utili attesi.

Pur nell’incertezza generale, il FOMC dovrebbe quindi annunciare un taglio di 25pb alla riunione di marzo per evitare di trovarsi di nuovo nella condizione di dover attuare un nuovo taglio di emergenza poco dopo, magari di 50pb. Il taglio previsto per marzo apparirebbe, a nostro avviso, come parte di una sequenza di interventi, che potrebbe riportare i tassi in “area zero”, se necessario.

Dopo la riunione di marzo, potrebbe esserci un altro taglio dei tassi di 25pb o alla riunione di fine aprile o, in caso di deterioramento degli eventi, fra una riunione e l’altra, seguito poi da un altro possibile taglio a giugno. Per ora la Fed si è limitata a puntare sui tassi per reagire allo shock, ma potrebbero essere in via di definizione anche altre misure sul fronte del credito e del sostegno a imprese messe in difficoltà da un blocco prolungato dell’attività e dei cash flow. In un quadro in evoluzione rapida come quello attuale, i 12 giorni che mancano alla data della prossima riunione del FOMC possono essere un’era.

– Politica fiscale: varato un primo pacchetto, in attesa di valutare l’evoluzione degli eventi. Il Congresso ha approvato il disegno di legge di spesa per la COVID-19, che prevede uscite per 8,3 mld di dollari, suddivise fra ricerca, terapie, sostegno a stati ed enti locali, prestiti a piccole imprese, fondi per organizzazioni estere e finanziamenti per l’acquisto di dosi di eventuali futuri vaccini tali contenere i prezzi di vendita sul mercato. Il disegno di legge andrà ora alla firma del Presidente e dovrebbe essere approvato a breve.

I Democratici hanno indicato che, se necessario a fronte di diffusione ampia del virus, verranno approntate altre misure di sostegno. Nonostante la polarizzazione del Congresso, l’approvazione del pacchetto fiscale è un segnale positivo, particolarmente necessario negli Stati Uniti, dove l’assistenza sanitaria è frammentata e incompleta, soprattutto per le fasce più deboli della popolazione, e rischia di amplificare la diffusione del virus per la mancanza di copertura assicurativa di una percentuale relativamente elevata di cittadini.

Fonte: BondWorld.it

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