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Il Punto : Draghi colpo di scena a Sintra

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Il Punto : Draghi – colpo di scena a Sintra. Draghi crea aspettative di nuovi annunci di stimolo, che scatterebbero se non ci fosse un miglioramento dei dati……

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a cura dell’ Ufficio Studi Banca Intesa SanPaolo


Nel discorso, si ipotizzano modifiche alla forward guidance , l’utilizzo dell’APP e anche tagli dei tassi, che però potrebbero richiedere l’introduzione di misure compensative per ridurre gli effetti negativi sui bilanci degli intermediari.

Il consiglio direttivo dovrà affrontare la questione alla riunione del 25 luglio.

– Al forum di Sintra sui 20 anni di politica monetaria europea, il discorso introduttivo del presidente della BCE, Mario Draghi non è stato per nulla di ordinaria amministrazione.

Dopo aver premesso che, “in assenza di miglioramenti, in modo tale da minacciare il ritorno dell’inflazione al nostro scopo, saranno necessari ulteriori stimoli”, Draghi ha annunciato che “nelle prossime settimane, il Consiglio direttivo delibererà su come adeguare i nostri strumenti in funzione della gravità del rischio per la stabilità dei prezzi.”

In particolare, Draghi ha menzionato la possibilità di “potenziare la forward guidance , modificandone l’orientamento e la condizionalità per tenere conto delle variazioni nel sentiero di aggiustamento dell’inflazione”.

Qui arriviamo al passaggio più controverso del discorso: Draghi continua affermando che “questo [cioè, per logica, le modifiche alla forward guidance , n.d.a] si applica a tutti gli strumenti della nostra politica monetaria”.

Tuttavia, un’altra interpretazione è che si applichi al verbo anche se, a rigore, in tal caso Draghi avrebbe dovuto parlare di “tutti gli altri strumenti”.

Il Punto – E, infatti, poi menziona due possibilità:

  1. “ulteriori tagli nei tassi ufficiali”, assistiti da misure di mitigazione per contenere gli effetti negativi sui bilanci degli intermediari finanziari.
  2. Interventi sull’APP, che “ha ancora considerevole spazio di manovra”. Nello stesso paragrafo in cui si parla di APP, che è diverso da quello sui tassi, si precisa che “i limiti che poniamo all’uso dei nostri strumenti è specifico alle contingenze che fronteggiamo”, e che, quindi, bisogna essere flessibili. Ciò farebbe pensare a possibili modifiche ai parametri dell’APP come una possibile linea di azione per ricreare spazio alla politica monetaria.

– Siamo abbastanza perplessi dalla scelta di tempi e luogo per questa comunicazione. Certamente, i dati economici europei stanno sorprendendo al ribasso da mesi, e questa settimana l’indice ZEW ha evidenziato che persiste un clima di pessimismo.

Sicuramente, la produzione manifatturiera è tornata a contrarsi dopo un effimero rimbalzo nel primo trimestre.

Tuttavia, l’economia europea continua a crescere, il rischio di recessione appare ancora basso e, soprattutto, la politica monetaria è già posizionata in modo molto accomodante.

Anche utilizzando il concetto di shadowrate citato dallo stesso Draghi, nell’Eurozona si è verificato, dalla fine del 2018, un allentamento di ben due punti percentuali, che, in maggio, ha riportato tale misura ai livelli del 2017.

Infine, la BCE ha appena annunciato un programma, il TLTRO III, che deve ancora essere avviato operativamente: se esiste tutta questa urgenza di muoversi, perché non sono state fissate condizioni più generose su quel programma, per cominciare?

Il Punto – E perché non farlo a una riunione del consiglio direttivo?

– La mossa di Draghi pare quindi andare nella direzione di fornire un’assicurazione contro l’incertezza, nell’ipotesi che i rischi negativi si materializzino almeno in parte.

E ciò viene fatto prima della nomina del successore alla presidenza, che si insedierà sì soltanto a novembre, ma che, una volta nominato, ridurrà l’autonomia del presidente uscente.

– Che cosa dobbiamo attenderci, ora? Lo sviluppo più probabile pare una modifica dell’orientamento a termine, modificandone la direzione e le condizioni.

Ricordiamo che all’ultima riunione si parlava ancora di tassi stabili, senza inclinazione verso il basso, il che pare in contrasto con le ultime indicazioni di Draghi.

In secondo luogo, potrebbero essere annunciate modifiche alla politica dei reinvestimenti dell’APP (allungamento delle scadenze?).

In terzo luogo, potrebbero essere allentati i vincoli dell’APP, in modo da rendere credibile l’affermazione che abbia ancora molto spazio di manovra, se viene riattivato.

Siamo invece scettici che si prospetti un taglio dei tassi a breve scadenza, e che l’APP possa essere subito riattivato.

L’ escalation degli stimoli potrebbe essere avviata il 25 luglio se la prossima tornata di dati (indagini congiunturali della prossima settimana e produzione industriale di maggio) non mostrassero miglioramenti.

Un altro sviluppo che potrebbe far pendere la bilancia verso l’allentamento sarebbe l’estensione dei dazi al resto delle importazioni americane dalla Cina.

Il FOMC prepara i tagli preventivi. L’era della pazienza è già finita: il FOMC segnala che il caso a favore di una politica monetaria più accomodante si è rafforzato, per via dei rischi derivanti dalla politica commerciale e dal ciclo globale.

Il consenso nel Comitato si è spostato a favore di due tagli di assicurazione da attuare fra il 2019 e il 2020, seguiti da due rialzi nel 2021.

Il Punto – I dati congiunturali e le decisioni sui dazi saranno decisivi per la tempistica degli interventi, che prevediamo vengano attuati fra l’estate 2019 e l’inizio del 2020.

– La riunione del FOMC si è conclusa con l’attesa apertura a possibili tagli di assicurazione contro rischi per l’espansione, principalmente legati agli “sviluppi sul commercio e alle preoccupazioni per la crescita globale”.

Il messaggio è chiaro: la Fed è pronta ad agire in modo preventivo, con interventi anticipati particolarmente importanti in una situazione di tassi vicini a zero, anche se per ora lo scenario congiunturale resta generalmente positivo.

Il sentiero atteso dei tassi è cambiato, con la previsione di tassi più bassi di 50pb entro fine 2020 e di rialzi nel 2021.

Dal punto di vista strutturale, il tasso di disoccupazione di equilibrio e il tasso di interesse neutrale sono rivisti verso il basso.

– La valutazione congiunturale resta positiva: si rileva crescita moderata, mercato del lavoro forte con una dinamica occupazionale in media solida, consumi in riaccelerazione, pur in presenza di rallentamento degli investimenti e inflazione core inferiore al 2%.

Si riconosce l’aumento dell’incertezza intorno a uno scenario centrale di espansione moderata, con riferimento alla politica commerciale e alla crescita globale.

Pertanto, il riferimento alla stance paziente viene eliminato e il bias espansivo viene espresso con una nuova guidance: “alla luce di queste incertezze e dell’inflazione contenuta, il Comitato monitorerà da vicino le implicazioni delle informazioni in arrivo per lo scenario economico e agirà come appropriato per sostenere l’espansione”.

Nella conferenza stampa Powell ha affermato che “il caso per una politica monetaria in qualche modo più accomodante si è rafforzato”. Il voto non è stato unanime: Bullard (St Louis Fed) ha dissentito perché avrebbe voluto un taglio di 25pb.

– Le proiezioni macroeconomiche registrano variazioni modeste per crescita, inflazione core e disoccupazione, in presenza di revisioni verso il basso del tasso di disoccupazione di più lungo termine (a 4,2% da 4,3%).

Sul fronte dei tassi, il tasso neutrale è rivisto ancora verso il basso, a 2,5% da 2,8%. Il focus è sul sentiero dei fed funds.

– La mediana 2019 resta stabile a 2,4% (nessun taglio quest’anno), ma è il risultato di un diffuso spostamento verso il basso dei punti nel grafico, con indicazioni favorevoli a interventi espansivi.

Infatti, otto partecipanti su 17 prevedono tassi più bassi nel 2019, con sette che si aspettano due tagli e uno che prevede un taglio.

Otto partecipanti prevedono tassi invariati e resta solo un punto al di sopra dei tassi correnti (contro sei a marzo).

Powell nella conferenza stampa ha detto che anche i partecipanti che ora prevedono tassi fermi condividono l’opinione secondo cui “il caso per ulteriore stimolo si è rinforzato”. Ora basta lo spostamento di anche un solo punto per abbassare la mediana 2019. La strada per i tagli è quindi aperta.

– La mediana del 2020 scende a 2,1%, invece di salire al 2,6% come a marzo, ma la mediana nel 2021 torna a 2,4%.

La distribuzione dei punti sul 2019-20 indica che si sta creando un consenso per due tagli preventivi, da attuare in tempi relativamente brevi, seguiti da stabilità nella seconda parte del 2020 e da due rialzi nel 2021. Il punto di arrivo previsto per il 2021 è in linea con la nuova stima del tasso neutrale.

In sostanza, il FOMC sembra intenzionato a seguire la strada del 1995 e del 1998, quando vennero attuati interventi di assicurazione, non associati a un vero e proprio ciclo espansivo collegato alla fine di un’espansione.

– In conclusione, la Fed è pronta ad agire, e ora è in attesa che il quadro della politica commerciale e dei suoi effetti diventi più chiaro. Powell ha comunque sottolineato la natura preventiva dei possibili interventi, facendo riferimento al fatto che con i tassi vicini a zero, è opportuno agire velocemente e in modo incisivo.

Il Punto – La nostra previsione è in linea con quella del FOMC, con due interventi preventivi fra l’estate 2019 e i primi mesi del 2020.

I fattori determinanti per la data del primo intervento sono i dati congiunturali e le decisioni sui dazi verso la Cina.

– Il nostro scenario centrale è che l’Amministrazione prenda tempo prima di rendere operativi i nuovi dazi contro la Cina e che i dati siano moderatamente positivi, con l’implicazione che il primo taglio dovrebbe avvenire alla riunione di metà settembre.

Se però entro luglio i dati saranno sati deboli e/o l’Amministrazione USA avrà deciso di procedere con i nuovi dazi su 325 mld di importazioni dalla Cina, probabilmente il FOMC seguirà con un intervento alla riunione di fine luglio.

Anche il secondo taglio dipenderà da dati e dazi e verrà deciso in autunno a seconda della tempistica della Casa Bianca.

La Fed è diventata un follower nel gioco di policy e risponderà alle svolte dell’Amministrazione in modo da mitigarne gli effetti, ma rimane un’istituzione totalmente indipendente dalla politica.

Per quanto riguarda le minacce di Trump riguardo una possibile retrocessione del Presidente della Fed in caso di mancati tagli a giugno, Powell ha affermato che il suo mandato è di quattro anni e che “intende portarlo a termine”.

Fonte: BondWorld.it

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