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Il Punto: Il 2013 si sta chiudendo con incoraggianti segnali di accelerazione dell’attività economica globale

Il 2013 lascia un’eredità cautamente incoraggiante al prossimo anno. Il mix delle politiche economiche, i miglioramenti sul fronte della stabilità finanziaria in Europa e l’assenza di tensioni sui mercati delle materie prime creano …..

le condizioni per un altro periodo di moderata crescita senza pressioni inflazionistiche. Il principale rischio potrebbe venire dalla reazione dei mercati alla svolta della politica monetaria negli Stati Uniti. Tuttavia, le minacce sembrano rilevanti soprattutto per i Paesi emergenti più dipendenti dagli investitori esteri.

Il 2013 si sta chiudendo con incoraggianti segnali di accelerazione dell’attività economica globale, e con una diffusione della crescita della produzione industriale finalmente su livelli coerenti con una normale fase di espansione. Le indagini congiunturali del mese di novembre mostrano che la componente produzione dei PMI manifatturieri dei maggiori paesi avanzati sta trainando la media globale, frenata da un andamento piuttosto dimesso dei grandi Paesi emergenti. La pur debole ripresa dell’Eurozona sta già aiutando i Paesi dell’Europa centrale ed orientale, che presentano un andamento congiunturale in miglioramento. Dunque, la tendenza già rilevata nel trimestre estivo si è andata rafforzando in quello autunnale. Le prospettive per il prossimo anno appaiono cautamente promettenti, considerando l’orientamento prevalente delle politiche economiche e il calo delle tensioni finanziarie, in particolare in Europa. Ci sono le condizioni per un anno di moderata ma diffusa espansione economica, senza pressioni inflazionistiche.

L’orientamento della politica fiscale si presenta neutrale fra i Paesi emergenti e solo debolmente restrittivo fra i Paesi avanzati. Tuttavia, la distribuzione dell’impulso fiscale non sarà omogenea. A un estremo della distribuzione, la riduzione del saldo primario corretto per il ciclo sarà marginale in molti paesi dell’Eurozona (tra essi: Germania e Italia). Al contrario, in Giappone l’atteso aumento delle imposte sui consumi porterebbe a una correzione superiore a 2,5 punti di PIL, anche se sarà smussato con misure espansive temporanee. Inoltre, altri Paesi dell’Eurozona saranno ancora impegnati in processi accelerati di risanamento dei conti(Portogallo, Grecia, Irlanda). Rimane un modesto rischio politico negli USA, anche se il recente accordo sul budget dovrebbe garantire che gli eventi dello scorso ottobre non si ripetano.

Le politiche monetarie delle banche centrali nei Paesi avanzati rimarranno molto accomodanti: tassi vicini allo zero, impegno a non alzarli per un tempo prolungato e condizioni di liquidità generose. Tuttavia, le condizioni monetarie non saranno ovunque più favorevoli rispetto al 2013. Lo stimolo sarà effettivamente aggressivo in Giappone, dove continuerà il programma di acquisto non sterilizzato di titoli da parte della Banca centrale. Nell’Eurozona, invece, non è scontato che vengano adottate nuove misure di stimolo, se la ripresa economica sarà confermata; tuttavia, la proroga della piena allocazione fino a metà 2015 garantisce almeno che il sistema bancario non sia razionato nella sua domanda di base monetaria e non vi sono preclusioni a nuovi interventi se la situazione economico-finanziaria si deteriorasse.

Di contro, la Federal Reserve dovrebbe gradualmente azzerare gli acquisti di titoli nel corso del 2014, pur mantenendo un’offerta di base monetaria ampia rispetto alle esigenze del sistema. Tale evoluzione porterà certamente a un ulteriore rialzo dei tassi a medio e lungo termine sulle curve del dollaro, con riflessi anche su altri mercati, e l’intensità della reazione degli investitori dopo tanti anni di assuefazione allo stimolo monetario rappresenta un’incognita.

Se nell’Eurozona e in Giappone l’effetto sarà parzialmente ammortizzato dal movimento del differenziale di tasso, sui mercati emergenti le variazioni potrebbero essere amplificate da riallocazioni di portafoglio e movimenti valutari, come già avvenuto nel corso del 2013. Gli effetti ordinari di uno shock di 50pb sui tassi decennali in dollari, sui tassi di crescita sarebbero limitati a -0,1% nell’Eurozona e a -0,2/0,3% nei Paesi emergenti, assumendo che i premi al rischio per gli emittenti sovrani emergenti aumentino di 100pb. I rischi sono maggiori per i Paesi con elevato servizio del debito estero, deficit di parte corrente della bilancia dei pagamenti e scarsità di riserve valutarie, più sensibili a fenomeni di prosciugamento degli afflussi di capitale (ad esempio, la Turchia) e a crisi valutarie.

Diverse considerazioni ci inducono a ritenere che la svolta della politica monetaria americana non rappresenterà una minaccia fatale per la ripresa, pur rappresentando un passaggio delicato. Primo, il livello dei tassi di interesse reali a breve termine dei Paesi OCSE rimarrà negativo, mentre quello dei tassi a lungo termine resterà contenuto rispetto alla storia degli ultimi 30 anni; molto dipenderà dalla capacità della Fed di controllare le aspettative a lungo termine sui tassi ufficiali, e al riguardo pensiamo che il FOMC bilancerà la riduzione dello stimolo quantitativo con un rafforzamento della forward guidance.

Secondo, in diversi Paesi le possibili ripercussioni positive sul valore esterno del dollaro possono compensare l’effetto restrittivo di più alti tassi a lungo termine. Terzo, le conseguenze per l’economia mondiale dell’inversione del ciclo di politica monetaria negli Stati Uniti saranno compensate anche da una maggiore solidità del sistema finanziario. Le condizioni cicliche e le minori preoccupazioni per la stabilità sistemica dovrebbero condurre, nel corso del 2014, a un allentamento delle condizioni del credito e a un aumento dei moltiplicatori monetari in diverse aree, fra le quali Stati Uniti ed Eurozona. Infine, nella scorsa estate gli investitori hanno già ridotto la propria esposizione ai Paesi emergenti in una misura simile a quanto è avvenuto nel 2011, e ciò potrebbe aver depotenziato il rischio che ricade sui mercati emergenti.

In conclusione, lo scenario macroeconomico del prossimo anno sarà caratterizzato da una minore dispersione dei tassi di crescita del PIL, intorno a una media più alta rispetto al 2013. Il rallentamento del Giappone compenserà parte dell’accelerazione di Stati Uniti ed Europa. Peraltro, il ritmo dell’espansione continuerà ad essere troppo basso per attivare trend sostenibili di rialzo sulle materie prime industriali e sul petrolio e implicherà un riassorbimento lento dell’eccesso di capacità produttiva creatosi dopo la crisi finanziaria. Perciò ci attendiamo che le pressioni inflazionistiche continuino a rimanere irrilevanti per la condotta della politica monetaria.


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