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Il Punto : indagini europee di fiducia migliori del previsto

Il Punto : Tutte le indagini europee di fiducia sono state decisamente migliori del previsto, in febbraio. Gli indici del primo bimestre sarebbero coerenti con una netta riaccelerazione della crescita del PIL su base trimestrale………

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Le prime due-tre settimane di notizie sulla COVID-19, quindi, non sono bastate a incrinare il clima di fiducia, neppure nella componente delle aspettative. Tuttavia, la presenza della COVID-19 in Italia è diventata di dominio pubblico soltanto da una settimana, e focolai non sono esclusi in altri paesi.

Assieme ai ritardi della trasmissione degli shock cinesi, ciò fa pensare che l’adattamento degli indici di fiducia sia soltanto rinviato a marzo. La minore severità della patologia rispetto ai timori iniziali potrebbe concentrare gli effetti negativi su viaggi, turismo e il loro indotto. In ogni caso, gli impatti saranno di breve durata e, quindi, irrilevanti dal punto di vista della politica monetaria.

– L’indice di fiducia economica della Commissione Europea è salito per il terzo mese di fila in febbraio, toccando il livello più alto dall’aprile 2019. Il miglioramento ha interessato anche l’industria, dove è spiegato da un giudizio più favorevole dell’andamento della produzione e degli ordini domestici.

Ma né nei servizi, né nell’industria è emerso alcun impatto dell’epidemia di COVID-19 neppure sulle aspettative delle imprese, malgrado il flusso di notizie sull’evoluzione in Cina fosse già martellante nei giorni in cui le risposte sono state raccolte. Assieme alla stima flash dei PMI, anche l’indagine congiunturale della Commissione punterebbe a una significativa riaccelerazione a 0,3-0,4% della crescita congiunturale del PIL nel 1° trimestre 2020, dopo il debole andamento registrato nel 2019T4.

– Inoltre, l’evoluzione dell’epidemia in Cina ha imboccato ormai la via della discesa. Oltre il 45% dei casi ufficialmente accertati è guarito, mentre la mortalità si colloca intorno al 3,5%. Non è difficile prevedere che l’attività economica riprenderà velocemente nelle prossime settimane.

Questo significa che la COVID-19, come avevamo ipotizzato, non causerà uno shock di offerta persistente, né sulla forza lavoro né sulle linee produttive che, nel resto del mondo, dipendono da beni intermedi cinesi. Come si era ipotizzato, il suo effetto sarà limitato a una perturbazione intensa ma del tutto transitoria dei livelli di attività economica.

– Una certa cautela, però, è d’obbligo – almeno nel valutare le conseguenze di breve termine sull’economia. In primo luogo, come già segnalato in passato, l’attività industriale tedesca risponde agli shock della produzione cinese con un ritardo di qualche mese. In secondo luogo, le notizie sui focolai epidemici italiani sono successive, così come l’impatto negativo sui flussi turistici e sull’indotto del turismo.

Terzo, non si escludono ora focolai simili a quello italiano anche in altri paesi europei. Nello scenario più probabile, l’impatto sull’economia italiana nel 1° trimestre potrebbe raggiungere un massimo di 0,5% del PIL, connesso alla drastica riduzione delle entrate nella bilancia turistica, solo in parte compensato da una contrazione anche delle uscite, oltre che a crollo del fatturato di ristorazione, alberghi e trasporti.

Tuttavia, riteniamo che gran parte della contrazione rientrerebbe nel secondo trimestre, sicché l’impatto sulla media annua potrebbe ridursi a uno o due decimi.

Non c’è motivo per attendersi effetti permanenti sul turismo, a parte quelli connessi al rischio che, purtroppo, la fase di stallo porti al fallimento delle imprese più fragili prima che arrivi la ripresa dell’attività.

Non c’è motivo di pensare che l’impatto sulle economie degli altri paesi europei sarà maggiore, quando anche lì appariranno i primi focolai domestici. Con il tempo, è divenuto evidente che la COVID-19 è decisamente meno severa di quanto si temesse, anche se molto contagiosa, e che il suo impatto sul tasso di mortalità complessivo della popolazione sarà alla fine inferiore a quello stimato per l’influenza stagionale.

Quindi, anche le misure di contenimento adottate dai paesi occidentali saranno molto meno radicali di quanto avvenuto in Cina e, forse, anche di quelle italiane. Per inciso, la natura transitoria e molto concentrata dal punto di vista settoriale dell’impatto sulla domanda aggregata sconsiglia dall’usare la leva della politica monetaria. Questa settimana, due membri del comitato esecutivo BCE (Lagarde e Schnabel) e un governatore di Banca centrale nazionale (Holzmann, austriaco) hanno rilasciato dichiarazioni in tal senso.

La Fed ha mantenuto un atteggiamento cauto riguardo ai possibili effetti degli shock negativi di inizio 2020, l’epidemia di Covid-19 e il blocco produttivo di Boeing. Con i dati di febbraio inizieranno a emergere maggiori informazioni che indurranno, a nostro avviso, un atteggiamento più dovish da parte del FOMC.

È possibile che la Fed si trovi poi di nuovo a inseguire la correzione dei mercati, nel caso in cui l’inversione della curva e il calo dell’azionario proseguano per un periodo prolungato. È però ancora presto per prevedere una svolta esplicita da parte della Fed, che richiederebbe maggiori segnali di indebolimento diffuso dell’attività reale (al di là di Boeing), ancora incerti e comunque difficilmente evidenti prima del 2° trimestre.

– I dati di attività di gennaio in USA sono stati complessivamente positivi, in linea con una crescita intorno al 2%. Infatti, la stima Nowcasting dell’Atlanta Fed segnala una variazione di 2,7% t/t ann. Tuttavia, il resto del trimestre dovrebbe dare indicazioni di rallentamento su diversi fronti: la nostra previsione per la crescita del PIL nel 1° trimestre è intorno a 1,5% t/t ann., con un freno di circa -0,4/-0,5pp collegato a Boeing e 0,1-0,2 pp dai primi effetti del Covid-19. La dinamica dei consumi resta la forza trainante della crescita, ma è in via di ridimensionamento verso un ritmo compreso tra 2 e 2,5% t/t ann.

Gli investimenti non residenziali dovrebbero essere ancora un freno, per via del blocco produttivo di Boeing e della correzione dell’estrattivo (trivelle in calo di -25% dal picco di fine dicembre). È importante rilevare però che gli ordini e le consegne di beni capitali a gennaio hanno sorpreso verso l’alto. Anche le scorte dovrebbero contribuire negativamente, sulla scia della contrazione del comparto aeronautico. La maggiore incognita per le previsioni è l’eventuale effetto del Covid-19 sull’attività nella seconda parte del trimestre.

– Il focus della prossima settimana sarà sull’ISM non manifatturiero, più ancora che sull’employment report. Il crollo del PMI Markit dei servizi a febbraio, sceso in territorio recessivo con la stima flash sui minimi dal 2012, mette in evidenza un rischio verso il basso per la crescita, che finora aveva visto i servizi contrastare la debolezza del manifatturiero in atto da metà 2019.

L’ISM non manifatturiero a gennaio era salito sui massimi da agosto anche grazie a una stagionalità favorevole in un mese con un clima particolarmente mite. A febbraio i fattori stagionali sono negativi e contribuiranno a una correzione dell’indice di attività, balzato a gennaio sui massimi da febbraio 2019. Aggiungendo a questo un indebolimento anche più limitato rispetto a quello dell’indice PMI, porta a prevedere un calo dell’indice non manifatturiero composito verso i livelli di fine 2019.

Questo lascerebbe aperto il dubbio fra una situazione di stabilizzazione e una di ulteriore correzione, che richiederà maggiori informazioni, ma sarà seguito “da vicino” dal FOMC. Per quanto riguarda l’employment report, i dati non dovrebbero modificare il quadro recessivo per il manifatturiero e positivo, ma meno dinamico, per i servizi privati.

Fra il 1° e il 2° trimestre, la dinamica occupazionale sarà sostenuta dalle assunzioni temporanee per il censimento 2020, ma andranno seguite alcune serie “collaterali” che possono segnalare l’invecchiamento del ciclo anche nel mercato del lavoro (ore lavorate, part-time per motivi non economici), che si stanno allineando alla svolta delle posizioni aperte ormai in atto da un anno.

– Nelle ultime settimane, i commenti dal FOMC sui nuovi rischi sono stati generalmente cauti. Tutti gli interventi (da Powell in Congresso ai discorsi più recenti di membri del Board e presidenti) hanno sottolineato che la Fed sta monitorando gli sviluppi dei nuovi shock “da vicino” ma ritiene sia ancora troppo presto per dire se gli effetti del Covid-19 porteranno a una “rivalutazione significativa” dello scenario, tale da influenzare il sentiero dei tassi. 

Secondo Kaplan (Dallas Fed), inoltre, i segnali dei mercati sui tassi sono viziati dalla ricerca di protezione e vanno letti con cautela. Sarà importante vedere se nei prossimi giorni i commenti si sposteranno verso atteggiamenti più preoccupati, in seguito alle ampie correzioni dei mercati. La nostra previsione è che alla riunione di marzo ci sia soltanto uno spostamento dovish delle proiezioni dei tassi, Il FOMC dovrebbe riconoscere che, anche se ancora incerto, il prossimo movimento dei tassi sarà più probabilmente verso il basso che verso l’alto. Manteniamo la previsione, formulata da tempo, di un taglio dei tassi nel 2019.

– In questa fase preliminare in cui anche gli USA iniziano a registrare una diffusione di casi di Covid-19, per avere qualche punto di riferimento può essere utile riferirsi a un esercizio di stima del Congressional Budget Office (CBO), datato 2006, sugli effetti di una possibile pandemia sull’economia americana. Il CBO, in un’analisi seguita all’esperienza dell’epidemia di H5N1, identifica due scenari, definiti sulla base dell’esperienza passata.

Il caso “severo”, tipo influenza spagnola del 1918-19, con circa 90 mln di individui contagiati e 2 mln di morti negli USA, genererebbe una restrizione del PIL di circa -4,25 pp rispetto allo scenario base. Secondo il CBO, l’effetto di questa pandemia severa sarebbe paragonabile a una recessione media (pre-grande recessione). Il caso “mite”, analogo alle pandemie del 1957 e del 1968, prevede 75 mln di contagiati e 100 mila morti negli USA, con una contrazione del PIL di -1 pp rispetto allo scenario base, sostanzialmente insufficiente a causare una recessione.

Ci sono notevoli differenze fra l’epidemia di H5N1 e quella di Covid-19 (fra cui la maggiore trasmissibilità ma la mortalità molto inferiore del secondo rispetto al primo), e i casi base considerati dal CBO possono essere valutati come “estremi”. Tuttavia, l’esercizio ha l’utilità di offrire un intervallo di stima per gli effetti di una epidemia grave negli USA. Inoltre, al momento i mercati si concentrano su aspettative di tagli dei tassi (quasi 4 tagli della Fed nel 2020) che probabilmente avrebbero efficacia estremamente limitata.

Il focus deve essere eventualmente sulla politica fiscale e su misure di sostegno del credito. Il Congresso sta discutendo un pacchetto di fondi per una eventuale emergenza da Covid19 nell’ordine di 4-8 mld di dollari, inclusi sostegni agli stati. Anche se le espansioni non muoiono di vecchiaia, non è detto che debbano morire di Covid-19.

Fonte: BondWorld.it

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