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Il Punto : Italia intonazione espansiva della politica fiscale

Il Punto : Italia. La NADEF 2020 prospetta un’intonazione espansiva della politica fiscale per tutto l’orizzonte 2021-23, con un ruolo crescente nel tempo dell’utilizzo delle risorse dal Recovery Plan europeo.

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Tuttavia, il percorso delineato di riduzione del rapporto debito/PIL non appare interamente credibile, in quanto poggia su previsioni eccessivamente ottimistiche sulla crescita del PIL.

Nella serata di lunedì 5 ottobre, il Governo italiano ha finalmente approvato la Nota di Aggiornamento al DEF. I principali indicatori hanno rispettato le attese della vigilia:

– il nuovo target sull’indebitamento netto per il prossimo anno è fissato al 7% del PIL (dal 10,8% del 2020, molto meglio di quanto previsto due mesi fa), a fronte di un tendenziale al 5,7%: la differenza (pari all’1,3% del PIL ovvero oltre 22 miliardi di euro) è l’impatto espansivo della Legge di Bilancio 2021; l’indebitamento netto è poi visto diminuire ulteriormente negli anni successivi, fino al 3% nel 2023;

– il disavanzo primario, che quest’anno dovrebbe superare il 7% del PIL (dopo che il 2019 aveva registrato un avanzo primario all’1,8%), è visto gradualmente migliorare in seguito, fino a sostanzialmente azzerarsi nell’ultimo anno dell’orizzonte di previsione;

– il disavanzo strutturale, dopo un minimo a 6,4% nel 2020, dovrebbe scendere al 3,5% nel 2023 (con un miglioramento vicino a un punto percentuale all’anno nel periodo 2021-23);

– il debito pubblico è visto, nel quadro programmatico, al 155,6% del PIL il prossimo anno, da 158% nel 2020; per gli anni successivi il Governo vede un graduale percorso discendente, fino al 151,5% nel 2023; l’obiettivo, molto ambizioso, è riportare il debito al di sotto del livello preCOVID (intorno al 130%) entro la fine del decennio;

– lo stimolo fiscale non verrà solo dall’impatto della manovra di bilancio, ma anche dall’uso delle risorse UE: il nuovo quadro del Governo presuppone un utilizzo quasi completo delle risorse del programma “Next Generation UE” (205 miliardi di euro sull’orizzonte 2021-26, di cui 107,5 miliardi di euro nel 2021-23). Per il prossimo anno, il Governo si aspetta 10 miliardi di euro in sovvenzioni e 11 miliardi di euro in prestiti nell’ambito del Recovery Fund (cui si aggiungono ulteriori fondi da “React EU” e altri programmi) per oltre 25 miliardi di euro.

Ciò significa che lo stimolo fiscale l’anno prossimo dovrebbe valere quasi 37 miliardi di euro, ovvero il 2,1% del PIL, di cui 11,7 miliardi finanziati dal Tesoro italiano, 11 miliardi di prestiti dall’UE e 14 miliardi di sovvenzioni. Negli anni successivi, le manovre in senso stretto avranno segno restrittivo, ma l’utilizzo dei fondi UE consentirà di mantenere un ampio stimolo fiscale per tutto l’orizzonte di previsione.

A nostro avviso, la principale criticità del piano fiscale è che le proiezioni di finanza pubblica si basano su stime ottimistiche sulla crescita del PIL:

– l’obiettivo del 6% di crescita del PIL nel 2021 è soggetto a rischi al ribasso: rispetto alle stime del DEF di aprile, il Governo ha alzato la previsione sul PIL del 3° trimestre (dal 9,6% a oltre il 13% t/t), ma ha rivisto decisamente al ribasso la stima sul 4° trimestre (da 3,8% a 0,4% t/t):

vista la debole chiusura d’anno, è necessaria una significativa riaccelerazione all’inizio del 2021 per raggiungere una crescita media del 6% del PIL l’anno prossimo;

– lo stesso Governo ha incluso nella NADEF uno scenario “avverso”, che, in caso di recrudescenza dei contagi di COVID-19, con chiusure selettive e nuove misure di distanziamento sociale, vede il PIL in calo di -10,5% quest’anno e in ripresa l’anno prossimo di appena 1,8% nel quadro tendenziale o 2,7% nel quadro programmatico.

In questo scenario, una significativa ripresa è in sostanza rimandata al 2022, con conseguenze sul percorso di finanza pubblica: l’indebitamento netto si attesterebbe all’11,5% quest’anno, al 7,8% l’anno prossimo e al 3,9% nel 2023, mentre il debito a fine periodo supererebbe di quattro punti percentuali il livello dello scenario-base, rimanendo al 158% nel 2023 (secondo i nostri calcoli, le conseguenze sulla finanza pubblica dello scenario avverso potrebbero essere anche più severe);

– le stime inserite nella NADEF sulla crescita del PIL nel 2022 e 2023 appaiono ottimistiche, sia nel quadro programmatico (3,8% e 2,5%, rispettivamente) che in quello tendenziale (3% e 1,8%);

d’altronde, l’ottimismo sulla crescita sembra essere una condizione necessaria per prospettare una significativa riduzione del rapporto debito/PIL, che tornerebbe a salire nel 2022 qualora la crescita fosse meno disallineata rispetto al PIL potenziale dell’Italia (nel nostro scenario, la crescita del PIL nominale nel 2022 potrebbe tornare al di sotto del costo del debito, a poco più del 2%, innescando un nuovo aumento del rapporto debito/PIL dal 2022);

– la sovrastima della crescita del PIL, in particolare nel 2022-23, deriva in parte da stime forse ottimistiche sulla quantità di risorse in arrivo dalla UE. Non è affatto certo che l’Italia sarà in grado di ricevere fino a 25 miliardi di euro nel 2021, o oltre 100 miliardi di euro nel 2021-23, o oltre 200 miliardi di euro nel 2021-26.

Queste stime potrebbero dimostrarsi ottimistiche a causa dei vincoli di capacità e della difficoltà di attivare in tempi rapidi livelli significativi di investimenti pubblici (d’altronde, in passato, il track record dell’Italia nell’utilizzo dei fondi UE è stato non particolarmente soddisfacente);

– a nostro avviso, il quadro programmatico del Governo include anche stime favorevoli nei moltiplicatori fiscali impliciti, in parte per quanto riguarda l’effetto di “Next Generation EU”, ma solo per la parte finale dell’orizzonte di previsione (il moltiplicatore fiscale implicito per il 2021 non è particolarmente elevato, a 0,4; rispetto alle nostre stime,

l’impatto previsto dal Governo è più basso nella parte iniziale dell’orizzonte di previsione, e più marcato nel 2023, il che potrebbe essere dovuto a possibili ritardi nei pagamenti o nell’attuazione dei programmi di investimento, o a ritardi nell’attivazione degli effetti positivi indiretti) e, in misura maggiore, per le misure che incidono sul deficit: i moltiplicatori fiscali sono relativamente alti per gli interventi espansivi (0,7 nel 2022) e relativamente bassi per le manovre restrittive (0,3 nel 2023); di conseguenza, la stima del Governo sull’impatto delle misure di policy nel 2023 appare ottimistica (moltiplicatore fiscale implicito: 0,7);

– in questa fase, non c’è sufficiente evidenza per affermare che “Next Generation EU” possa avere un impatto permanente sul PIL potenziale dell’Italia (il Governo stima tale impatto nell’intervallo 0,2-0,5% del PIL).

Dipenderà dall’efficienza e dall’efficacia della spesa aggiuntiva; soprattutto, l’effetto potrebbe essere permanente solo se l’Italia sfrutterà questa opportunità per attuare riforme strutturali (riforma fiscale, della giustizia, della pubblica amministrazione, del sistema educativo); il Governo ha espresso intenzioni incoraggianti al riguardo, ma non sono ancora disponibili piani dettagliati del programma di riforme per assumere un impatto positivo sul PIL nel medio/lungo periodo.

C’è anche da sottolineare che le misure di policy (al netto delle sovvenzioni dalla UE, che non incidono sui saldi di finanza pubblica) peseranno su deficit e debito non solo nel 2021 ma anche nel 2022. I principali interventi che saranno inclusi nel “Piano nazionale di ripresa e resilienza” dell’Italia sono: sostegno dei lavoratori e dei settori produttivi più colpiti per tutta la durata della crisi da COVID-19; rilancio degli investimenti attraverso le risorse messe a disposizione dal programma “Next Generation EU”; riforma fiscale con l’obiettivo di migliorare l’equità, l’efficienza e la trasparenza del sistema tributario riducendo anche il carico fiscale sui redditi medi e bassi (coordinata con l’introduzione di un assegno universale per i figli).

La nostra stima preliminare sull’impatto di “NGEU” sulla crescita del PIL nei prossimi tre anni è dello 0,5% nel 2021 e 2022 e dello 0,3% nel 2023 (contro lo 0,3% nel 2021, 0,4% nel 2022 e 0,8% nel 2023 stimati dal Governo). Ritardi di esecuzione possono spostare l’impatto sulla parte finale del triennio.

In sintesi, la NADEF non appare a nostro avviso pienamente convincente nel disegnare uno scenario credibile di ritorno alla disciplina fiscale in futuro, soprattutto perché le proiezioni sul debito pubblico si basano su un eccessivo ottimismo sulla crescita del PIL, in particolare nel 2022- 23.

Tuttavia, poiché le regole fiscali sono sostanzialmente sospese, e dato il sostegno al rifinanziamento del debito proveniente non solo dai nuovi programmi UE ma, in misura decisiva, dagli acquisti BCE, non ci aspettiamo conseguenze negative sul rischio-Paese dell’Italia, almeno nel breve/medio termine (2-3 anni?). Entro la metà di ottobre, il Governo dovrà inviare il Documento Programmatico di Bilancio a Bruxelles, e presentare il testo completo della Legge di Bilancio che dovrà pervenire al Parlamento entro il 20 ottobre.

Fonte: BondWorld.it

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