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Il Punto : Italia Piano Nazionale di Ripresa e Resilienza

Il Punto : Italia: il Piano Nazionale di Ripresa e Resilienza avrà effetti positivi sul PIL, in particolare nel biennio 2022-23 (nelle nostre simulazioni e con le informazioni attualmente disponibili, in linea con gli scenari più “prudenti” ipotizzati dal Governo).

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L’impatto sarà permanente e potenzialmente maggiore di quanto suggeriscano le nostre simulazioni se accompagnato da un’efficace e tempestiva implementazione delle riforme.

Il Governo ha inviato lo scorso 30 aprile alla Commissione Europea il Piano Nazionale di Ripresa e Resilienza, ma ulteriori dettagli sono in corso di discussione in queste settimane prima che la Commissione esprima il suo parere al Consiglio europeo. 

Nel seguito diamo conto di una nostra simulazione volta a individuare un ordine di grandezza dell’impatto del PNRR sull’economia italiana, da ritenersi del tutto preliminare in quanto, come si è detto, basata su ipotesi preliminari e informazioni parziali.

Nell’esercizio di simulazione, abbiamo considerato gli effetti della spesa aggiuntiva che si realizzerà grazie sia ai fondi europei, che al finanziamento nazionale. Tali risorse, in linea con quanto indicato dal Governo nel PNRR, valgono oltre 182 miliardi nel complesso dei sei anni 2021- 26 (l’insieme delle sovvenzioni UE, sommate alla quota “aggiuntiva” di prestiti del Dispositivo di Ripresa e Resilienza, vale quasi 136 miliardi, cui si devono aggiungere gli oltre 30 miliardi del Fondo complementare e i quasi 16 miliardi di anticipo della dotazione del Fondo Sviluppo e Coesione).

Abbiamo imputato la spesa aggiuntiva utilizzando lo spaccato per tipologia di spese o entrate indicato dal Governo (quasi il 62% in maggiori investimenti pubblici e il resto ripartito tra incentivi fiscali soprattutto per le imprese e maggiore spesa corrente per le amministrazioni pubbliche). Abbiamo anche ipotizzato maggiori assunzioni nel settore pubblico per circa 500 mila unità da qui al 2026 (stima prudenziale rispetto a recenti dichiarazioni di membri del Governo).

Nell’anno finale dell’orizzonte di previsione (2026), nella nostra simulazione (Figura 3) il PIL risulta più alto del 2,2% rispetto allo scenario di base (superiore all’1,8% indicato dal Governo nello scenario “basso” ma al di sotto del 2,7% dello scenario “medio” e al 3,6% di quello “alto”). Il moltiplicatore cumulato delle misure2 risulta nella nostra simulazione pari a poco più dello 0,8, a fronte di un moltiplicatore indicato nel PNRR del Governo pari a 1,2 nello scenario “alto”, 0,9 nello scenario “medio” e 0,7 nello scenario “basso”. È importante sottolineare però che i minori effetti sul PIL nella nostra simulazione rispetto agli scenari più ottimistici delineati dal Governo non sono dovuti a una minore intensità dell’impatto sulla domanda interna (nella nostra simulazione, l’effetto sugli investimenti è pari a fine periodo al 14,3% contro il 10,4% indicato dal Governo nello scenario “alto”, sui consumi all’1,7% rispetto all’1,9% allo scenario “alto” del PNRR).

In altri termini, l’impatto, in particolare sugli investimenti, nella nostra simulazione è superiore a quello calcolato dal Governo nello scenario più ottimistico. I minori effetti sul PIL dipendono da una maggiore attivazione di importazioni rispetto a quanto stimato dal Governo, nonché da una minore vivacità delle esportazioni (effetto sull’import: +5,6% nella nostra simulazione, +4% nello scenario “alto” del Governo; la simulazione non ha effetti sull’export nel nostro scenario, a fronte di un impatto di +2,7% nello scenario più ottimistico del PNRR): tale dinamica è a nostro avviso in linea con l’esperienza recente. Viceversa, con ogni probabilità il Governo, nello scenario “alto”, ipotizza effetti sulla competitività che migliorino le ragioni di scambio (ipotesi da noi prudenzialmente non assunta).

Quanto agli effetti sul tasso di crescita annuo del PIL, nella nostra simulazione (come negli scenari “basso” e “medio” del Governo) l’impatto “aggiuntivo” è massimo nel primo triennio (20213-23), particolarmente nel 2022-23, mentre è più modesto nei tre anni successivi.

Stimiamo un impatto medio sul tasso di crescita annuo del PIL di 0,5% nel periodo 2021-23 e di 0,3% nel 2024-26. L’impatto sul ritmo di espansione nel 2022 è pari, nelle nostre stime, a ben 0,7% (quello sul 2023 a 0,5%).

Tra le componenti di domanda, l’impatto maggiore è non sorprendentemente sugli investimenti, che fanno segnare un incremento cumulato a doppia cifra, nel periodo considerato, rispetto allo scenario di base senza gli interventi del Piano (+14,3%); l’effetto non è solo dovuto agli investimenti pubblici: vi è anche un balzo superiore a quello del PIL per gli investimenti privati (+9,3% cumulato sugli investimenti privati non residenziali, nonostante un effetto di “spiazzamento” nel primo anno dell’orizzonte).

Vi sono anche effetti importanti sulla finanza pubblica, che migliorano il profilo di sostenibilità del debito. Nei primi tre anni dell’orizzonte (2021-23), il Piano non comporta un impatto diretto sulla finanza pubblica, ma gli effetti positivi sul PIL determinano un moderato miglioramento del saldo di bilancio e una consistente riduzione del rapporto debito/PIL. Tale riduzione permane anche nel triennio successivo, quando il previsto ricorso a prestiti aggiuntivi determina un peggioramento del saldo (in pratica, a fine periodo il rapporto debito/PIL sarebbe più basso di oltre cinque punti percentuali e mezzo rispetto allo scenario di base).

La nostra simulazione rischia di sottostimare l’impatto positivo sul PIL nel caso in cui l’efficacia degli investimenti pubblici finanziati dal PNRR si riveli più elevata di quella media storica. Inoltre, occorre ricordare che il PNRR italiano avrà luogo in concomitanza con analoghi programmi negli altri Stati membri dell’UE, e nella simulazione non si è tenuto conto delle ricadute positive di tali programmi sull’economia italiana.

D’altronde, rispetto ai risultati della nostra simulazione, vi sono anche rischi al ribasso, legati alla capacità di effettivo impiego della totalità delle risorse UE potenzialmente disponibili: a titolo di esempio, si ricorda che nel caso del Multiannual Financial Framework 2014-20, il tasso di assorbimento dei fondi europei da parte dell’Italia si è fermato al 38%. Ora, se appare assai pessimistico ipotizzare un grado di utilizzo delle risorse NGEU in linea con il tasso di assorbimento dei fondi del MFF, tuttavia non sarebbe sorprendente se il tasso di assorbimento non fosse totale, con un impatto del Programma proporzionalmente inferiore rispetto a quello stimato ex ante.

In sintesi, il Piano avrà certamente un impatto positivo sulla crescita, in particolare nella componente investimenti, che potrebbe, sia pur solo in parte, lasciare effetti non transitori; il miglioramento del profilo di crescita avrà a sua volta un impatto positivo anche sulla sostenibilità del debito pubblico.

Tra le maggiori criticità segnaliamo le seguenti:

– sussistono a nostro avviso dei rischi nell’implementazione (nonché nel monitoraggio e nella manutenzione) derivanti dal fatto che vi è un’ampia “dispersione” in un numero ampio di interventi (930 in tutto, il picco è nel 2023 con 179 interventi); tra i pochi grandi interventi, il Piano Transizione 4.0 (proroga con modifiche di Industria 4.0), che vale 18 miliardi, e gli incentivi Eco-bonus e Sisma-bonus (anch’essi valgono 18 miliardi); dei 162 investimenti, 107 sono sotto il miliardo di euro;

– gli aumenti di spese previsti dal PNRR dovrebbero avere carattere temporaneo, tuttavia, molti degli interventi comporteranno un aumento delle spese correnti, soprattutto per il personale, che potrebbe lasciare un’eredità persistente sui conti pubblici;

– occorrono interventi assai tempestivi sul fronte delle riforme “abilitanti”: in particolare, non sarà possibile mobilitare un flusso tanto cospicuo di investimenti pubblici senza interventi drastici e urgenti in materia di semplificazione per la concessione di permessi e autorizzazioni, e sul codice degli appalti (come detto, il Governo ha promesso un intervento normativo in tal senso entro il 20 maggio);

– anche sul tema delle riforme di contesto, mancano dettagli e la tempistica è incerta e non particolarmente ravvicinata (la maggior parte delle riforme dovrebbe essere attuata con una legge delega e successivi interventi normativi da realizzare entro il 2022 o 2023);

– si attendono, infine, maggiori dettagli sulla governance, in assenza dei quali le ipotesi sulla efficacia nell’implementazione dei progetti previsti dal PNRR appaiono giocoforza arbitrarie (anche in questo caso, un decreto-legge dedicato è atteso entro fine maggio).

Stati Uniti: chi ha paura dell’inflazione? Il sorprendente balzo del CPI di aprile è spinto da fattori temporanei, ma aumenta i rischi di rialzo delle aspettative di inflazione e complica la comunicazione della Fed.

– Il CPI di aprile ha fornito un’enorme sorpresa, analoga come dimensione a quella dell’employment report, ma in direzione opposta. L’indice headline ha registrato una variazione di 0,8% m/m (4,2% a/a), spinto dal rialzo dell’indice core di 0,9% m/m (3% a/a), contro attese di consenso per 0,2% m/m e 0,3% m/m, rispettivamente. Energia e alimentari si sono parzialmente compensati, con un calo di -0,1% m/m e un rialzo di 0,4% m/m, rispettivamente, e un modesto effetto netto negativo. Il focus è quindi sull’inflazione sottostante, alimentata da forti aumenti sia per i beni sia per i servizi.

– I beni core registrano un rialzo record del 2% m/m (4,4% a/a), spinti principalmente da auto usate (+10% m/m), auto nuove (0,5% m/m), abbigliamento (0,3% m/m), beni sanitari (0,6% m/m). Le auto usate rappresentano, da sole, circa un terzo del rialzo dell’indice core. Per i servizi ex-energia, il rialzo di 0,5% m/m è trainato da abitazione (0,4% m/m) e trasporti (2,9% m/m).

Per la voce “abitazione”, gli affitti e gli affitti figurativi restano su un trend contenuto (0,2% m/m ciascuno) mentre i prezzi degli alloggi diversi dalla residenza (lodging away from home) balzano di 7,6% m/m, dopo 3,8% m/m di marzo, sulla scia di tariffe alberghiere in aumento di 8,8% m/m. Nel segmento trasporti, le tariffe aeree, le auto a noleggio e i servizi ricreativi fanno la parte del leone, con incrementi di 10,2% m/m, 16,2% m/m e 0,8% m/m, rispettivamente. Anche altre voci sono in rialzo sostenuto (assicurazione auto, trasporti pubblici), mentre in altri comparti non direttamente colpiti dalla pandemia si registra una relativa debolezza (servizi sanitari invariati, istruzione +0,1% m/m, servizi finanziari -0,2% m/m).

– Le informazioni dai prezzi di aprile, pur incorporando variazioni ampiamente al di sopra delle attese, possono (almeno per ora) essere interpretate in modo coerente con l’aspettativa di rialzo transitorio dell’inflazione. Infatti, il balzo nel comparto dei beni è chiaramente legato al problema degli intermedi di produzione e della flessione produttiva nel settore auto, che si traduce in aumenti di prezzo probabilmente temporanei (sull’arco di qualche trimestre).

Per quanto riguarda i servizi, le voci con aumenti fuori dalla norma sono quelle collegate alla riapertura di attività rimaste congelate nell’ultimo anno (alberghi, auto a noleggio, ricreazione), i cui prezzi non riflettevano un effettivo equilibrio fra domanda e offerta e sono ora in fase di aggiustamento in termini di livello. Come mostra la tabella nella pagina seguente, nonostante il balzo del CPI core, altre misure di inflazione sottostante sono più contenute e danno un quadro meno preoccupante della dinamica dei prezzi. In conclusione, nonostante il forte aumento dell’inflazione core di aprile, riteniamo che la Fed possa mantenere l’attuale atteggiamento “paziente” riguardo ai tempi della svolta della politica monetaria.

– La risposta dalla Fed ai dati non ha tardato ad arrivare, in linea con le attese. Clarida (vice[1]presidente Fed), per esempio, pur riconoscendo di essere rimasto sorpreso dal balzo del CPI, ha detto di non aver modificato la sua opinione secondo cui il rialzo dell’inflazione in questa fase sarà transitorio. A suo avviso, gran parte della maggiore inflazione dovrebbe essere un aggiustamento del livello dei prezzi, per lo più temporaneo.

Clarida ha sottolineato però che la Fed monitorerà “molto da vicino” le aspettative di inflazione a lungo termine. Se effettivamente l’eccesso di domanda sarà “eccessivo e persistente” e avrà effetti sulle aspettative di inflazione non coerenti con il mandato della Fed, la Banca centrale non esiterà ad agire con gli strumenti disponibili. Bullard (St Louis Fed) e Waller (Board) hanno fatto eco a Clarida, promettendo pazienza di fronte a rialzi dell’inflazione superiori alle attese, ma probabilmente temporanei.

– Il test di transitorietà del rialzo dell’inflazione sarà comunque difficile, e potrebbe durare diversi trimestri, viste le cause delle variazioni abnormi registrate negli ultimi due mesi e probabilmente tutt’altro che esaurite. Il problema per le previsioni di inflazione al di là del 2021, e per la determinazione della politica monetaria, è l’ancoraggio delle aspettative. Sono presenti due fattori di rischio che potranno prolungare e amplificare il rialzo dell’inflazione: 1) il nuovo framework della politica monetaria basato sull’inflazione media e sull’impegno a superare il 2% per un certo tempo, e 2) l’eccesso di domanda diffuso sia al settore dei beni sia a quello dei servizi.

Se la ripresa dell’inflazione ben oltre il 2% durerà per diversi trimestri, le aspettative potrebbero aumentare stabilmente, generando un possibile circuito di retroazione sul mercato del lavoro e trasferendosi sulla dinamica salariale. L’Employment Cost Index ha recentemente imboccato un trend di rialzi più rapidi e i salari hanno segnato un’accelerazione sorprendente, soprattutto alla luce del livello ancora elevato dei disoccupati. D’altronde, le imprese citano la difficoltà a reperire manodopera come il loro principale problema. La combinazione di strozzature all’offerta e di possibili pressioni salariali aggiungono rischi allo scenario di inflazione USA. Riteniamo però che il sentiero della politica monetaria resti in fase attendista almeno fino a fine anno per il tapering. Sul fronte dei tassi, la previsione di svolta nella seconda metà del 2023 è soggetta al rischio di una possibile anticipazione alla prima metà dell’anno. La Fed a nostro avviso però resterà paziente a oltranza nella sua comunicazione.

Fonte: BondWorld.it

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