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Il Punto : La BCE opta per un percorso ordinato

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Il Punto : La BCE opta per un percorso ordinato, che non smentisca le indicazioni ufficiali. Il Consiglio Direttivo si limita per ora a modificare l’orientamento sui tassi ufficiali, spianando la strada a un possibile taglio a settembre, …….

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a cura dell’ Ufficio Studi Banca Intesa SanPaolo


se la situazione economica non migliorerà significativamente.

Inoltre, la BCE non esclude neppure la possibilità di una ripresa degli acquisti netti nell’ambito dell’APP, segnalando di aver avviato delle analisi operative al riguardo.

Tuttavia, ciò potrebbe avvenire dopo l’eventuale limatura dei tassi.

– La Banca Centrale Europea ha lasciato invariati tutti i tassi ufficiali dopo la riunione del Consiglio Direttivo: anche il tasso sui depositi, come ci aspettavamo, è rimasto a -0,40%.

Non sono stati fatti annunci neppure relativi a modifiche ai limiti dell’APP.

In realtà, l’adozione di misure immediate non è neppure stata discussa dal Consiglio, in questa occasione, perché non si riteneva opportuno intervenire prima di una revisione delle previsioni dello staff.

Non è ben chiaro perché i membri del board non siano intervenuti più energicamente a frenare le aspettative eccessive dei mercati riguardo a possibili tagli immediati dei tassi, prima del periodo di silenzio pre-riunione: forse, un allentamento delle condizioni finanziarie basato soltanto su dichiarazioni non era visto così male.

Il Punto – Come atteso, invece, l’orientamento sulla direzione della politica monetaria ( forward guidance ) è stato modificato prevedendo la possibilità che i tassi ufficiali siano tagliati nei prossimi mesi, invece di restare stabili: “Il Consiglio Direttivo si aspetta che i tassi di interesse chiave della BCE rimangano ai livelli attuali o inferiori almeno per la prima metà del 2020, e in ogni caso per il tempo necessario a garantire la costante e sostenuta convergenza dell’inflazione all’obiettivo di medio termine”1.

Tale messaggio è stato rafforzato sostenendo che, “se le prospettive di medio termine per l’inflazione continueranno a non raggiungere l’obiettivo”, il Consiglio Direttivo “è determinato ad agire”.

Tutti questi elementi fanno ritenere molto concreta la possibilità che siano annunciate nuove misure alla riunione del 12 settembre, qualora la prossima tornata di dati non mostri significativi miglioramenti.

– La possibile reazione potrebbe interessare i tassi ufficiali o il programma di acquisti APP. Riguardo alla prima opzione, il comunicato formalizza il fatto che si stanno studiando possibili misure di mitigazione degli effetti collaterali dei tassi negativi, quali un sistema a più livelli per la remunerazione delle riserve.

Sul secondo fronte, comitati ad hoc stanno studiando “le opzioni per le dimensioni e la composizione di potenziali nuovi acquisti netti di attività finanziarie”2.

Draghi non ha dato molto peso alla possibilità che possano essere introdotti nuovi strumenti.

Il Punto – A conforto delle aspettative che a settembre possa essere deciso un allentamento monetario, i dati usciti questa settimana (si veda l’Osservatorio Macroeconomico a p. 11 di questo rapporto) non fanno pensare a una riaccelerazione imminente.

Draghi non ha mancato di ricordare che il quadro presenta luci, oltre che ombre: segnali di ripresa dell’export, un andamento robusto di mercato del lavoro e costruzioni, una crescita sostenuta del credito alle imprese.

Tuttavia, le indagini di clima mostrano un settore manifatturiero europeo ancora in contrazione, con segnali di debolezza della domanda e di eccesso di scorte.

Il PIL continua a crescere, sostenuto da consumi, costruzioni e terziario, ma sarà necessaria una stabilizzazione del manifatturiero nei prossimi mesi perché il rischio di recessione rimanga basso, quale è ancora giudicato dalla BCE.

Draghi ha riconosciuto che la probabilità di un rimbalzo nel 2° semestre sembra ormai sfumata, e che la crescita rischia di restare modesta anche nel 3° trimestre 2019.

Su tale valutazione delle prospettive economiche c’è ampio consenso nel Consiglio BCE. Anche noi siamo d’accordo su tale valutazione: ci aspettiamo, infatti, una crescita di 0,1% t/t nel 2° trimestre e di 0,2-0,3% nel 3° trimestre.

I modelli indicano una probabilità di contrazione congiunturale del Pil ancora molto bassa, inferiore al 20%.

Inoltre, la dinamica dell’inflazione è destinata a rallentare ancora nei mesi estivi, prima di riaccelerare a fine anno. In tali condizioni, le stime dello staff potrebbero essere limate a settembre, spianando la strada all’adozione di misure concrete da parte del Consiglio.

Il Punto – A tale riguardo, però, viene da domandarsi se la politica monetaria sia lo strumento giusto da utilizzare, in questa fase.

Diversi giornalisti hanno posto la questione al Presidente della BCE. Draghi ha ammesso che la situazione economica è complicata, perché la debolezza appare legata a shock idiosincratici che hanno colpito il settore manifatturiero, mentre altri comparti produttivi sono in salute.

Draghi ha sostenuto che i canali di trasmissione della politica monetaria non sono cambiati: i tassi ufficiali agiscono attraverso la parte a breve termine della curva, i programmi di acquisto sui tassi a medio/lungo termine e sui premi per il rischio.

Richiesto riguardo all’efficacia della politica monetaria, ha citato come esempio positivo le costruzioni: tuttavia, in Germania l’attività edile sta iniziando a incontrare limiti di capacità e quindi il nuovo stimolo monetario rischia di arrivare nel posto sbagliato.

La stessa BCE continua a sottolineare la necessità di orientare in senso più favorevole alla crescita le politiche di bilancio e di intervenire con riforme strutturali.

Il Punto – Si badi che Draghi è stato molto cauto al riguardo dell’esistenza nel Consiglio di unanimità o ampio consenso sulla necessità di nuovo stimolo, affermando che nessuno gradisce che l’inflazione resti così bassa, ma evitando altresì di segnalare l’esistenza di un consenso riguardo a misure concrete.

Comunque, in assenza di miglioramenti significativi diventa plausibile l’annuncio a settembre almeno di una limatura del tasso sui depositi.

Inoltre, la BCE potrebbe allentare i limiti dell’APP, in modo da spianare la strada a una riapertura degli acquisti netti, se la fase di debolezza si protraesse ulteriormente e il rischio di recessione aumentasse.

Tuttavia, questo secondo passo potrebbe arrivare dopo il taglio dei tassi, qualora la riaccelerazione non si manifestasse neppure in autunno

La riunione FOMC del 31 luglio porterà con sé la novità di un taglio ‘preventivo’ dei tassi ufficiali.

Ci attendiamo che l’intervallo obiettivo per il tasso dei Fed funds venga ridotto di 25pb, e portato a 2-2,25%. La decisione potrebbe non essere unanime.

Al momento, lo scenario più probabile è che la correzione della politica monetaria continui.

Tuttavia, un accumularsi di dati positivi e di riduzione dell’incertezza di policy (per esempio, l’accordo bipartisan su limite del debito e spesa discrezionale 2020-21) potrebbe rimescolare le carte in tavola a settembre, rendendo la prosecuzione della fase di tagli non scontata.

Il Punto – La riunione del FOMC dovrebbe dare l’avvio a una nuova fase di aumento di stimolo monetario a scopo preventivo.

La nostra previsione è che l’intervallo obiettivo per il tasso dei Fed funds venga ridotto di 25pb, e portato a 2-2,25%.

La decisione potrebbe avere due dissensi, in direzione opposta, con un possibile voto per un taglio di 50pb (Evans) e uno per tassi fermi (George).

La probabilità attribuita dal mercato a un intervento di 50pb la settimana scorsa era aumentata, ma riteniamo che il consenso nel FOMC al momento non sia posizionato su un’azione aggressiva.

– Il comunicato e la conferenza stampa di Powell dovrebbero sottolineare che la valutazione dello scenario resta positiva, con l’economia in crescita sopra il potenziale e il mercato del lavoro al pieno impiego.

Il taglio dei tassi, peraltro già preannunciato, dovrebbe esser giustificato su due fronti.

Da un lato, l’intervento è mirato ad agire in modo preventivo a fronte di rischi legati alle tensioni commerciali e alla domanda globale debole.

Dall’altro, il persistente undershooting dell’inflazione rispetto all’obiettivo simmetrico del 2% dovrebbe fornire un secondo motivo per l’espansione dello stimolo monetario.

Il Punto – Se un taglio a luglio è quasi una certezza, il sentiero successivo dovrà essere convalidato dal comunicato e dalla conferenza stampa di Powell, in assenza di aggiornamenti del grafico a punti.

Le parole chiave per le previsioni sono quelle usate da Powell nelle audizioni in Congresso: se verrà riaffermato che i rischi legati alle tensioni commerciali e alla domanda mondiale debole “continuano a pesare sullo scenario”, la porta sarà aperta a ulteriore stimolo, con l’aspettativa di un altro taglio di 25pb alla riunione di settembre.

Da giugno in poi, l’introduzione di nuovo stimolo monetario non sembra essere stata condizionata a dati economici e/o eventi politici.

Anche un secondo taglio potrebbe avere la stessa mancanza di condizionalità. Tuttavia, un accumularsi di dati positivi e di riduzione dell’incertezza di policy (per esempio l’accordo bipartisan su limite del debito e spesa discrezionale 2020-21) potrebbe cambiare le carte in tavola per settembre.

Su questo punto Powell potrebbe dare qualche segnale di incertezza riguardo alle indicazioni per settembre.

– Successivamente, in ogni caso, a nostro avviso sarà difficile che la Fed continui a convalidare le aspettative di mercato (quattro tagli entro fine 2020) in assenza di un reale deterioramento dello scenario.

Il messaggio potrebbe essere rimandato a inizio settembre, con maggiori informazioni sulla politica fiscale e sui dazi.

La nostra previsione resta per ora di due tagli nel 2019-20, con rischi opposti rispetto alle aspettative di mercato, cioè con la possibilità che il taglio atteso per settembre non si materializzi.


1 “The Governing Council expects the key ECB interest rates to remain at their present or lower levels at least through the first half of 2020, and in any case for as long as necessary to ensure the continued sustained convergence of inflation to its aim over the medium term.”

2 “Options for the size and composition of potential new net asset purchases”.

Fonte: BondWorld.it

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